首次覆盖报告：阀为盾，热驰远

首次覆盖，给予增持评级，目标价20.37元。预测2023-2025年的EPS为0.69、0.89、1.06元，同比-13%/+28%/+20%（2023年扣非增速为44%），综合行业可比公司PE及DCF估值，给予23年目标价20.37元。 逆境重生，主业治理恢复正轨。公司受益格力入主后对于债务拖累的解决以及业务协同，制冷配件主业表现有望明显改善：格力作为空调行业龙头企业，长期以来是公司制冷配件的核心大客户。为进一步加大上游供应链布局，提升自制比例，格力成为公司控股股东后，我们预计势必将增加产研协同，帮助公司提升制冷配件主业的管理能力，有助于熨平营收波动，修复盈利能力。 盾安有望通过与主机厂热管理Tier1供应商更深度合作从而加速成长。1）原理共通，传统业务赋能，高壁垒电子膨胀阀技术积累领先； 2）生产规模效应下的质量保证能力与综合成本优势；3）车用电子膨胀阀行业集中度极高，国内具有大批量供应能力的核心企业目前仅有三花、盾安；4）产品性能上，盾安车用电子膨胀阀技术虽然相对竞争对手发展更晚，但其产品布局种类多样，在参数表现上也并未处于明显劣势，对于部分车企、车型具备竞争替代的能力。 催化剂：大客户订单正式确定带来示范效应、与更多Tier 1热管理供应商合作模块化产品 风险提示：车企客户竞争加剧；电子膨胀阀、热管理部件需求预测具有主观性 1.盈利预测 业务拆分及核心假设： 传统制冷配件业务：收入层面，因格力入主公司所导致的格力、美的两家核心客户订单调整规模已基本定型，整体预计表现平稳。增量方面，1）客户增量：近年来二三线品牌空调厂商表现相对更为突出，公司在治理得以改善后预计将在表现优异的二三线厂商的份额争取中更加积极，例如公司目前已在海信系、奥克斯等取得领先的订单份额；2）品类增量：公司除了专营传统阀类外积极拓展增量产品，例如在北美市场大力开拓微通道换热器业务。盈利层面，随格力入主理顺股权结构，强化公司治理能力，整体经营效率有明显恢复，23Q3净利率已超7%。同时随微通道业务逐步起量，预计其更强的盈利能力有望带动结构优化。我们预计23-25年该业务收入分别+11%/+8%/+7%;盈利表现因结构优化稳健提升，分别贡献5.15、6.02、6.94亿元净利润； 制冷设备业务：公司在特种空调领域具备较强的竞争优势，近年来在提升算力，数据中心加速建设的背景下努力拓展运营商客户，同时公司是国内唯二具备核电暖通总包资格的企业之一，因此在核电制冷领域优势突出，2023年Q3受益光伏、核电等新能源领域中标表现较好。我们预计23-25年该业务收入分别+9%/+6%/+6%；利润率水平维持稳定。 新能源车热管理业务：参考同行，公司本身具备进驻新能源车热管理系统的产品技术积累，受益行业环境中更多车企二供体系开放+与主机厂热管理Tier 1供应商的深度合作，我们预计将加速公司新能源业务的成长，预计23-25年热管理业务收入分别+135%/+115%/+73%。盈利层面，随23Q3新基地投入使用，产能不断释放，规模效应改善带动毛利率提升，2023单三季度已迎来盈利拐点，且当前与国内大部分新能源主流车企合作已逐步展开，后续销售费用有望控制，我们预计23-25年分别贡献0.19、0.91、1.93亿元净利润。 注：利润率参考公司披露对应业务子公司经营表现数据。 表1：分业务盈利预测（单位：亿元） 总体而言，我们预计23-25年公司营收117.09、131.90、148.58亿元，同比+15%/+13%/+13%，归母净利润7.31、9.36、11.20亿元，同比-13%/+28%/+20%（2023E扣非增速为+44%) 估值： 相对估值PE：公司作为新能源车热管理核心部件供应商，我们选取A股相关业务零部件公司：三花智控、银轮股份、拓普集团作为公司的可比公司。我们给予公司2024年行业中枢水平23xPE，对应市值215.28亿元，对应每股价格20.37元。 表2：行业可比公司估值（单位：元） 绝对估值DCF：1）我们假设公司未来发展分为三个阶段：2023-2025年：根据我们的盈利预测，预计2023-2025年公司营业收入分别同比+15%/+13%/+13%，业绩增速分别同比-13%/+28%/+20%；2026-2032年为过渡期，2032年之后为永续增长期，假设永续增速为2%。2）无风险利率参考十年期国债收益率2.5%，市场预期收益率参考近10年沪深300年化收益率，假设为5%，公司近100周β系数为1.74，假设债务结构维持当前水平，有效税率为15%。计算WACC为6.70%。 估值测算结果公司股权价值224.40亿元，对应每股价值21.24元。 表3：关键假设因素 表4：敏感性分析表（单位：元） 表 结合两种估值方法，基于谨慎性考虑，取较低值，整体PE估值下，20.37元作为公司目标价，给予“增持“评级。 2.逆境重生，重新走上发展正轨 2.1.制冷主业沉淀30年 浙江盾安人工环境股份有限公司前身为诸暨店口振兴弹簧厂 ，成立于1987年。1992年，公司第一批截止阀试制成功，正式进入空调零部件制造行业。 公司成立30多年来，深耕制冷业务，目前已成为全球制冷配件行业的龙头企业，拥有阀件、小型压力容器、管组件三大类产品线，全面配套家用、商用空调，冷冻冷藏和新能源汽车热管理等细分领域。 目前形成制冷配件、制冷设备、新能源车热管理三大业务板块。根据最新业务板块规划，公司主营业务板块分为三大板块：1）制冷配件：产品包括电子膨胀阀、四通阀、截止阀、电磁阀、小型压力容器、换热器、集成管路组件等产品；2）制冷设备：产品包括商用冷水机组、空调末端，核电、轨交、通讯、冷链等特种制冷空调系统机组等；3）新能源汽车热管理业务：产品包括热力膨胀阀、电子膨胀阀等。公司在北美、南美、欧洲、日本、韩国、泰国、印度、中东、马来西亚以及中国台湾地区等地设有分公司或销售机构，在泰国设有制造工厂。 图1：公司制冷配件主业能力不断延展至下游以及车用领域 2.2.债务拖累，倒逼精简瘦身 2018年，公司控股股东盾安控股集团遭遇债务危机，融资受限后，流动性极为紧张。于是公司开始剥离非核心业务进行瘦身，从而也造成了2018-2020年较大的业绩波动。 图2：公司2022年正式剥离完节能相关业务，汽零业务逐步起量 图3：业务剥离期间营收下滑明显（单位：亿元） 图4：债务拖累下公司业绩波动巨大（单位：亿元） 2.3.格力、紫金入局，公司正式重回正常经营轨道 2021年11月，公司大客户格力电器受让盾安精工所持有盾安环境29.48%的股份，同时以现金认购盾安环境非公开发行的1.39亿股，共计出资30亿元。格力自此成为公司控股股东。最终通过历史近一年的协商，最终落地，格力电器、紫金矿业分别持有公司38.78%、8.43%的股份，成为第一、第二大股东。 图5：格力入局成为公司控股股东 经过近几年非核心业务的逐步剥离，担保债务问题全面解决以及股权变动的最终落地，公司于2023年正式重回正常经营轨道，迎来传统主业的协同改善以及新能源车热管理业务的放量，业绩有望进入释放期。 注：其中关于公司历史债务问题以及2021年之后的股权变更详情请参看附录。 3.制冷配件：格力协同，经营表现有望稳健修复 3.1.行业需求稳健增长，电子膨胀阀成长性突出 公司制冷配件业务板块主要以制冷阀件为主，市场主流阀件主要为以下四种：截止阀、换向阀（四通阀、多通阀）、膨胀阀（热力、电子膨胀阀）以及电磁阀，下游多应用于空调、冰箱等家用白电以及商用暖通、制冷设备中。以家用空调为例，通常一台空调会配套1只四通阀、2只截止阀、1只电子膨胀阀。 图6：目前制冷阀件市场主流的四种阀件 行业需求稳健增长，电子膨胀阀成长性突出。2013-2022年行业整体阀件规模从2.8亿只提升至超5亿只，近10年销量CAGR达到7%，其传统阀件成长性基本与下游白色家电产销表现一致（我国空调、冰箱产量近10年CAGR分别为5%、1.5%）。分种类来看，截止阀/四通阀/电子膨胀阀10年CAGR分别达到2%/3%/17%，主要是由电子膨胀阀贡献增量。 图7：近10年制冷阀件行业销量CAGR达7%，电子膨胀阀增速最快（单位：万只） 我们认为行业未来成长性主要来自： 1）空调定频向变频升级的趋势及能效标准趋严下，更高价值量的电子膨胀阀逐步替代毛细管阀、热力膨胀阀。2013年变频空调能效限定值的出台与2020年定频和变频空调能效评级体系合并使得后续年份电子膨胀阀内销都迎来高增速； 表5：电子膨胀阀的节流控制精度明显优于热力膨胀阀，因此被广泛使用在变频及高能效产品中 2）中央空调、商用暖通行业快速发展将带动空调阀件用量。一般家用空调仅室外机需要一只电子膨胀阀，而家用多联机在室外机的基础上，每一个室内机业都需要至少一只电子膨胀阀，部分高端机型要到两只； 3）家电产品智能化升级趋势下，精细化控制需求不断延伸，将加大电磁阀使用量。电磁阀作为实现自动化的基础元件，主要用于调整介质的方向、流量、速度和其他的参数，可以配合不同的电路来实现预期的控制。在智能化家电渗透率提升的过程中，产品具备的可调节功能日益增多，因此将加大控制件的使用量。 图8：白电变频产品销售占比仍有提升空间 图9：央空多联机将逐步成为更多家庭暖通的选择 因此，制冷阀类市场未来从结构升级和规模提升的角度都有较大的成长空间，经我们测算，假设未来五年空调、冰箱变频产品比例达到90%、45%，多联机在家庭暖通需求中的占比达到50%，预计2027年我国电子膨胀阀需求量将达到15765万只左右，按80元/个估计，单产品国内市场规模将达到126亿元以上；根据QYResearch预测，2020年全球电磁阀市场达到39.2亿美元，预计2027年将达到50.2亿元美元。 表6：预计至2027年家用电子膨胀阀需求超1.5亿只（单位：万只） 行业格局方面，制冷阀件市场形成双寡头垄断格局，三花、盾安占到绝大部分份额。根据产业在线数据，截止阀、四通阀、电子膨胀阀、电磁阀2022年两家公司合计内销市占率达到71.1%、89.2%、68.1%、79.9%。 其余玩家主要为港利制冷以及海外企业不二工机、鹭宫、丹佛斯为主，行业集中度较高，格局稳定。 图10：三花、盾安占到制冷阀件内销市场绝大部分份额 3.2.公司制冷阀件总出货行业第一，产品结构及盈利能力有待改善 公司截止阀、四通阀份额绝对领先。根据产业在线数据，2022年公司四大制冷阀类：截止阀、四通阀、电子膨胀阀、电磁阀的内销市占率分别为40.6%、43.3%、23.9%、11.0%，分别位列行业第一、第二、第三、第二。2021年制冷阀件总出货量已超过三花，成为行业第一，年均出货规模在超两亿只。 经过多年积累，凭借多样化SKU和规模成本优势，公司客户群十分广泛。 绝大多数国内外知名空调设备生产商均属公司的客户，如格力、 美的、海尔、LG、大金、富士通、日本松下电器、三菱电机、日本日立、东芝、开利等。公司前5名客户在2021年合计销售40.23亿元，占年度销售额总比例40.89%。 图11：公司制冷配件产品覆盖全面 图12：公司制冷配件主业合作客户 主业盈利能力仍有明显提升空间。相较主要竞争对手三花，公司制冷阀件主业表现存在明显差距：营收端，在整体阀件市场份额相对接近的水平下，营收差距明显；盈利能力方面，盾安制冷配件业务毛利率围绕15%的中枢波动，相较三花差距在8~10pcts。 图13：公司制冷配件主业表现显著弱于竞争对手(单位：亿元、%) 我们认为公司核心主业经营表现处于劣势主要存在以下几方面原因： 1）债务危机下经营效率下滑，客户维系、拓展受限，下游需求不景气年份+内部治理恶化导致经营效率有可能下降。2015年下游库存积压、2020年疫情爆发所导致的行业全面减产影响下，公司营收层面的稳定性呈现劣势； 2）产品结构相对偏弱，截止阀、四通阀等附加值较低产品占比较高