战略调整聚焦用户/商家/技术投入；下调目标价至117美元

阿里巴巴(BABA US) 战略调整聚焦用户/商家/技术投入；下调目标价至117美元 淘天电商GMV预测：我们预计2023年4季度GMV/CMR增速5.5%，对比行业大盘增速约9%，较此前预期略有下调。主要考虑到阿里电商在价格力产品力战略下，单均价格或有下降，GMV增速低于订单量增速。根据我们对各品类对大盘渗透率的分析，我们预计2024年淘天电商GMV增速仍低于大盘增长，预计约5%（大盘/京东增速预计8%）。 个股评级 买入 CMR增速预期逻辑：随着用户回流及活跃度提升、新广告产品拉动广告主数量增长及投放意愿提升，预计2024年广告货币化率呈提升趋势，但由于平台对中小商家的扶持力度、白牌商品销售占比提升，佣金率应有所下降。预计广告+佣金变现率呈小幅上升趋势，增速略高于GMV，约6%。 调整各业务线战略，将1688、钉钉、闲鱼、夸克提升为战略级创新业务，将以独立子公司方式运营，以3-5年为周期持续投入。以上4个产品用户均呈现年轻化趋势，同时作为效率工作学习的入口，钉钉/夸克最有可能成为AI+应用的重要落地产品，与阿里核心战略以流量、商家、技术为前提，坚定投入相契合。 资料来源: FactSet 对于其他业务，目前战略重点方向应为加速减亏转盈，保证业务的稳定性和健康性。此前宣布的IPO项目，阿里云回归公司核心战略地位，坚定AI投入，并加速减少低利润率项目，短期对阿里云收入呈负向影响，但利好阿里云长期收入及利润的健康增长。盒马暂停IPO，我们认为核心因素在于估值不确定性以及价格战带来的盈利压力。 估值：由于我们调整2024年阿里电商平台GMV/CMR增速预测约-3%/-4%，按10年DCF下调淘天集团估值至92美元/股，对应10倍2024年市盈率（日历年，下同）。按SOTP，下调目标价至117美元/113港元（9988 HK）（前为128美元/124港元）。阿里现价对应2024年市盈率8.5倍，考虑到阿里体系内仍有云计算底层技术及AI大模型+应用在生态内落地的可能性，海外电商及跨境行业潜在机会对菜鸟的利好，阿里估值有提升空间，维持买入评级。 谷馨瑜,CPAconnie.gu@bocomgroup.com(86)1088009788-8045 孙梦琪mengqi.sun@bocomgroup.com(86)1088009788-8048 赵丽,CFAzhao.li@bocomgroup.com(86)1088009788-8054 蔡涵hanna.cai@bocomgroup.com(86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 阿里电商核心数据更新 我们回顾2022年4季度-2023年3季度电商大盘、阿里及京东电商平台GMV表现，阿里、京东过去4个季度增速均低于行业大盘，阿里淡季（1、3季度）较大盘低7个百分点，旺季与京东表现基本一致，较大盘低5个百分点。我们认为，主要由于阿里、京东平台规模及优势品类规模已经达到较高水平，行业渗透率较高，如京东的3C家电、阿里的服饰美妆等，以及2023年部分品类仍在消化囤货高基数的影响，同时，两大平台还受到其他电商平台及直播电商的竞争。 2023年4季度，受到双十一促销拉动，我们认为阿里GMV增速较大盘差距应在4-5个百分点范围，估算2023年，京东/阿里电商平台GMV增速或分别5%/2%。 2024年公司核心战略仍持续建设“低价优品”的用户心智，阿里平台客单价预计较2023年有所下降，但随着平台用户回流，商家数量及供给丰富，订单量增长应快于GMV。从品类角度看，我们分析阿里核心品类在2023年持续受直播电商影响，2024年仍可能有下降趋势，因此GMV增速或将低于行业大盘，预计增速约5%。 资料来源:公司资料，统计局，交银国际预测 资料来源:公司资料，统计局，交银国际预测 1688/闲鱼/钉钉/夸克的战略地位 阿里本次将1688、钉钉、闲鱼、夸克提升为战略级创新业务，将以独立子公司方式运营，以3-5年为周期持续投入。对于战略级业务的选择，管理层主要考虑：1）是否具备足够大的市场空间；2）是否具备独特的市场地位；3）是否符合用户需求趋势；4）是否契合集团AI驱动战略。 夸克：主要功能包括：智能搜索、超级播放器、夸克网盘及夸克扫描王。此前在阿里文娱板块，1+6+N战略划分至N（创新业务-智能信息事业群）中。我们根据QM数据（2023年7月），在高效学习/工作品类APP中，夸克在三类人群的渗透率最高，包括年轻用户占比最高（82%），泛学生人群（33.7%）以及新生代职场人群（48.8%）。根据网易新闻，11月14日，夸克发布自主研发千亿参数级夸克大模型，基于夸克此前搜索能力及在教育领域的内容积累，未来或将聚焦医疗健康、教育解题等垂直领域。 钉钉：效率办公主要应用之一，2023年8月MAU为1.93亿（QM），根据钉钉官网介绍，钉钉已与2300万企业建立合作，链接6亿用户，提供办公协同、企业组织数字化管理全流程解决方案。此前，今年钉钉业务从阿里智能云业务分拆至N（创新业务）中，我们根据数据估算钉钉年化收入或接近10亿元人民币。 1688：是阿里体系最早的电商平台，以B2B业务为主，年化收入约200亿元人民币，以商户年费+增值服务模式运营。根据1688公开资料，1688平台近一年新增用户超过九成是Z世代（48.8%）和新中产（44.9%）用户，主要来自一二线城市的25-35岁人群。 闲鱼：中国最大的二手平台之一，2023年9月MAU为1.53亿（QM）。根据用户分布，90后及00后用户占比接近60%。 资料来源: QuestMobile，交银国际，2021年5月 资料来源: QuestMobile，交银国际，2023年7月 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本研究报告之作者进一步确认﹕i)他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】幷没有于发表研究报告之30个日历日前处置/买卖该等证券;ii)他们及他们之相关有联系者幷没有于任何上述研究报告覆盖之香港上市公司任职高级职员;iii)他们及他们之相关有联系者幷没有持有有关上述研究报告覆盖之证券之任何财务利益，除了一位覆盖分析师持有世茂房地产控股有限公司之股份。 有关商务关系及财务权益之披露交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能 投发展股份有限公司、光年控股有限公司、青岛控股国际有限公司、EddingGroupCompanyLimited、七牛智能科技有限公司、致富金融集团有限公司、湖州燃气股份有限公司、LeadingStar(Asia)HoldingsLimited、兴源动力控股有限公司、佳捷康创新集团有限公司、武汉有机控股有限公司、乐透互娱有限公司、宁波健世科技股份有限公司、润歌互动有限公司、子不语集团有限公司、交运燃气有限公司、多想云控股有限公司、步阳国际控股有限公司、阳光保险集团股份有限公司、康沣生物科技（上海）股份有限公司、冠泽医疗资讯产业(控股)有限公司、澳亚集团有限公司、粉笔有限公司、润华生活服务集团控股有限公司、淮北绿金产业投资股份有限公司、洲际船务集团控股有限公司、巨星传奇集团有限公司、北京绿竹生物技术股份有限公司、中天建设(湖南)集团有限公司、安徽皖通高速公路股份有限公司、怡俊集团控股有限公司、宏信建设发展有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、四川科伦博泰生物医药股份有限公司、新传企划有限公司、乐舱物流股份有限公司、途虎养车股份有限公司、北京第四范式智慧技术股份有限公司、深圳市天图投资管理股份有限公司、迈越科技股份有限公司、极兔速递环球有限公司及山西省安装集团股份有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及InterraAcquisitionCorp的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递 延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用，而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。 交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。 对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。本报告的发送对象不包括身处中国内地的投资人。如知悉收取或发送本报告有可能构成当地法律、法则或其他规定之违反，本报告的收取者承诺尽快通知交银国际证券。 本免责声明以中英文书写，两种文本具同等效力。若两种文本有矛盾之处，则应以英文版本为准。 交银国际证券有限公司是交通银行股份有限公司的附属公司。