fluence（flnc）：伪装成手术刀的大锤？下调评级至表现不佳，目标价3美元

美国|清洁能源 fluence 存储重锤伪装成手术刀？降级为表现不佳，$3PT 评分|目标变化 证券研究2025年5月15日 评分表现不佳（持有） 我们根据该股票在上周五（5/9）中国关税放松后，评级上调20%，以及近期最初被视为对IRA有利的税收法案提案，将其评级下调至表现不佳。我们认为市场对存储的看法是错误的。由于街边的预估没有反映当前的宏观环境，我们因估值脱钩而下调评级。我们的估值明显低于街边的预估，我们看到行业前景明显放缓，同时存在FEOC 价格 价格目标|%至PT52W高低 $5.45^ $3.00($4.00)|-45% $26.12-$3.46 限制以及辅助价格缓和。 我们为何下调评级——提前应对预期的股票修正。当前政策影响对存储行业独特且负面。我们提前下调评级，因为我们不可避免地认为市场将消化并全面解读拟议关税和税收政策的影响，而目前拟议的文本对存储行业前景不乐观。拟议的担忧实体（FEOC）语言在草案税收法案中比最初认为的更具限制性，一些行业利益相关者称该提案几乎等同于废除IRA。FEOC限制独特地影响了美国存储，考虑到原始设备制造商 （OEM）对中国的供应链在电池设备方面的依赖程度，以至于尚不清楚美国OEM何时（或是否）能够完 FLOAT(%)|ADVMM(USD)57.7%|30.79 市值7.084亿 TICKERFLNC ^前一交易日的收盘价，除非另有说明已注意。 FY（09）CHANGETOJEFeJEFvsCONS 2025202620252026 全摆脱中国，正如草案提案中暗示的那样。对中国的关税不仅不可预测，而且适得其反，FLNC既是受益 REV* -15%-17% NANA 者也是风险暴露者，因为FLNC与中国受关税影响的同行竞争（+），但也进口中国投入（-）。对FLNC的净关税影响是复杂的，但对该领域的更广泛影响对FLNC不利，这反映在开发商因希望关税改善而在建设 EBITDA -118%-30%-151%-63% 上停滞不前。随着关税现在降至41%，我们面临又一个困境，即开发商仍在暂停，希望关税将再次被修订 下调。 2025($)Q1A ebitda(49.7)上一页 *Rev.(MM) Q2AQ3Q4FY (30.4)(0.1)77.1(3.1) (30.0)23.573.116.9 是的，存在许多未知因素，未来几个月政策可能会对FLNC和储能行业有利，但我们不愿承保这种不确定性。我们强调，仅仅不确定性就足以减缓整个市场，我们已看到FLNC因客户因关税问题暂停项目而将2025财年收入指引下调20%的反映。相反，我们的降级是由我们观点驱动的，即华尔街对FLNC的2025年后展望过于乐观。华尔街预测的2026财年同比增长+26%与BNEF最新预测一致，该预测尚未更新任何重大变化（如W&M修正案中提出的IRA变更）或中国关税可能回升至超过100%的可能性。我们认为当前股价和华尔街的估计未能充分捕捉FLNC和美国家储行业面临的风险程度。我们大幅下调了我们的预测（我们预测的2027年后增长率低于华尔街20%），并等待最终关税的完全明确以及比提议更灵活的IRA指导。 鉴于谨慎的布局，核心业务的增长有望显著降低 $mm Y/Y增长 - - . 来源：JEF研究，公司文件和报告 估值：目标价下调至3美元。我们因增长预期下调、竞争压力、新关税和拟议的IRA政策，将目标价从4美元下调至3美元。 朱利安·杜穆林-史密斯*|股票分析师 +1(281)774-2066|jds@jefferies.com 保罗·津巴多*|股票分析师 +1(212)778-8497|pzimbardo@jefferies.com FY（09） 2024A 2025E 2026E 2027E EPS非GAAP 0.17 (0.44) (0.22) (0.05) 成本.EPS非通用会计准则 0.28 (0.15) 0.07 0.41 EBITDA（百万） 77.9 (3.1) 23.6 49.3 折旧与摊销前利润 (49.3) 6.1 64.0 131.9 *JefferiesLLC/JefferiesResearchServices,LLC 请参阅本报告第19至24页的分析师资质认证、重要信息披露以及非美国分析师状态的相关信息。 杜什扬特·艾兰尼，CFA*|股票分析师 1(212)778-8318|dailani@jefferies.com 汉娜·维拉奎斯*|资本合伙人 +1(347)982-6038|hvelasquez@jefferies.com 惠特尼·穆塔莱姆瓦*|股权助理 +1(212)707-6413|wmutalemwa@jefferies.com QudratQureshi*|股权助理 (646)530-5925|qqureshi@jefferies.com 长远视角：流变 投资逻辑/我们的不同之处风险/回报-12个月视图 8(+47%) 3(-45%) 2(-63%) fluence是一家领先的电网电池集成商，其采取的美国优先策略领先于同行，允许客户捕捉国内内容增值，但价格更高。然而，与关税和ira政策相关的近期宏观不确定 性，给公司以及美国更广泛的储能市场带来了不确定的增长前景。由于关税迅速变35 化，从极端到合理，价格尚不明确，而最近提出的ira修订案对储能系统有严格的限 制。一些flnc客户目前暂停观望，等待关税的明确以及比目前提出的更灵活的ira指30 南。在nt领域，前景有限，背景充满挑战。25 上方面下方面 1:1.35 20 15 10 5 0 2024 2025 +12个月。 基本情况 $3,-45% 上行情景 $8,+47% 下行情景 $2,-63% fluence将在2025财年的指导范围内交付，并预计在2026/2027财年实现更好的增长，因为IRA限制措施提前实施。flnc在一定程度上继续依赖中国供应链，使公司面临关税风险，并为希望获得ITC和国内内容奖金加成的开发人员带来挑战，鉴于feoc的关联关系。此后增长放缓，并在外年度保持平稳。 征收更高的关税，并伴随FEOC限制（比目前提议的更灵活），允许FLNC在与美国开发商合作中获得市场份额。FLNC产品仍符合45X和48E的要求。FLNC扩大其国内产能以满足非FEOC供应的需求。NT的利润率压缩，但LT的利润率有所改善，更接近公司先前约为15%的目标。 尽管存在中国关税，中国以外定价仍然经济且具有竞争力，而严格的FEOC限制仍然存在，只要FLNC继续从中国进口投入品，FLNC的电池设备就有资格获得48E信贷。预计销量将下降，利润率将进一步压缩 。 可持续性很重要催化剂 主要材料问题： 1）负责任采购-Fluence的负责任采购和供应链及采购团队合作，以保护人员和环境免受供应链失败可能产生的潜在危害。 2)冲突矿产尽职调查-Fluence指示供应商从同样负责任地采购原材料的供应商处采购材料，包括从合法、无冲突的矿山采购。 •大型储能项目中标公告 •改进收入结构更接近50/50或60/40的分割 •正面的IRA结果/更灵活的FEOC限制 •合理的中国关税使FLNC定价具有竞争力 •返回边际扩张 •Bnef预测重置存储展望 fluence尚未建立任何与气候相关的目标。管理层问题： 1)我们应该如何考虑2025年管道的推移来适应从2025年推迟的项目？ 2)自F3Q更新以来，储能管道转化成为合同积压的胜率是如何变化的？ 3）美国的利润率曲线与国际的比较情况如何？2025+ FLNC顾客暂时停步，若关税也能如此就好了。F2Q25首次观点 FLNC感觉不太自由。关税重压“25年利润展望”。F2Q25预览IRA反馈：我们目前处于什么位置？比预期好，会更好吗？《宏伟的（草案）法案》：更像是解剖刀而非大锤：完整评价 两难境地。关税和对FEOC的担忧独特地针对电池。我们现在为什么要降级？ 对中国征收关税的出台，以及现在正在起草的、对可再生能源（尤其是储能）具有惩罚性的IRA语言，推动了我们下调评级。我们看不到美国电网规模储能在这种情况下如何蓬勃发展，并且认为市场最近的反应和BNEF最新的市场预测在很大程度上歪曲了当前形势。具体到FLNC，我们认为该股票对周末关税新闻的反应 ，以及后来对周一公布的众议院财政委员会（W&M）委员会首次审议结果的解读，都未能切中要点，这体现在FLNC的股价周五上涨了20%。虽然我们承认关税环境仍然多变，并且承认周末的发展是令人鼓舞的，但我们强调，特朗普政府就未来关税率究竟是多少缺乏确定性，足以导致客户/开发商行为暂停——这一点已经在FLNC的F2Q电话会议中体现出来，管理层指出暂停的合同正在拖累2025财年的收入。W&M草案就是草案，但我们不清楚外国受关注实体（FEOC）语言是否已经软化。根本不或者是否会变软足够 为了允许开发者仍然能够获得税收抵免。路透社在IRA草案语言出台仅几天后报道了中国通讯设备在某些电源逆变器中出现的情况，这将可能使缓和该语言变得更加困难。 在FLNC和BESS整体上宏观不确定性日益加剧的情况下，我们越来越担忧，但我们的降级并非由未知因素的数量驱动，而是由我们感知到的估值脱节驱动，这体现在股票最近的重新评级上。我们认为市场并未充分认识到拟议的税收和关税政策可能对该行业造成的严重损害。 在FLNC和BESS的宏观不确定性日益加剧的背景下，我们越来越担忧。我们注意到本周早些时候股票价格大幅上涨，这得益于背景的改善，中国关税的降低也掩盖了FEOC周围的基本矛盾，以及行业目前看起来如何陷入困境。在美国持续建设的过程中，我们仍然担心该业务的竞争结构与中国替代品相比。FEOC可能会迫使其进行剥离，并减缓这些努力。背景仍然像以往一样不透明，但鉴于街区的估计和BNEF的预测仍在20 %以上的部署/顶线，我们认为我们的降级在修订周期中是足够早的。 从这里开始的时间线？ 我们认为市场并未充分认识到拟议的税收和关税政策对整个行业可能造成的严重损害。我们预计在参议院财政委员会版本在7月左右发生实质性变化之前，围绕FEOC的辩论将持续数月。最终，我们预计ESS的前进道路将变得清晰，但将沿着何种轨迹？我们赞赏国际采用的进程也在进行中，但仍然认为最大的采用趋势与美国的德克萨斯州相关。我们预计ERCOT的最大市场可能会因为FEOC以及辅助价格下降（由于部署的储能资产集中）而放缓。新建项目的通货膨胀成本已普遍转嫁给客户，但由于ESS大部分部署在德克萨斯州更具“商人”经济模式，这加剧了价格敏感性。相关地，我们注意到ESS市场适应实际情况的速度很慢。 虽然对能源的支付意愿已经明确（甚至包括燃气产能），但在面对FEOC规则下缺乏ITC资格的情况下，我们看到的不那么明确的是后续行动。街头正确地读出了一个针对更广泛太阳能的纾困反弹，但储能似乎相对最易受影响。 FEOC要素将如何影响采购？模糊性是问题。 进一步细微差别仍然存在于FEOC关于前瞻性采购上：虽然法案颁布后似乎有一年的安全港期，但我们认为只有少数大型开发商会利用这个自由裁量权。假设安全港期在2026年8月左右到期（法案通过后的12个月） ，我们认为这只会支持到27/28年部署。在信贷环境下滑的当前时期，我们预计将在2029年将此业务转型和在 可能征收的情况下 请参阅本报告第19-24页的重要披露信息。 更贵的FEOC采购点，假设有充足的市场将会带来一些挑战。 4 本报告仅供Jefferies客户使用。禁止未经授权的传播。 FLNC很可能看到它与AESC的安排被重新结构化，以符合要求并最终证明相对优势.请记住其排他性协议仅持续到'29年，因此随着规则的演变，公司有充分的空间重新思考其采购策略。话虽如此，这仍然是一个适度的 指导-2023.11.28 65 <-意味着2024年EBITDA利润率2.2% 指南-2023年8月7日 60 <-意味着2024年EBITDA