对行业发展放缓和成本管理的担忧加剧；维持长线买入评级，但下调目标价至38.38港元

上MPOP2017年4月28日国药控股（1099.HK）对行业发展放缓和成本管理的担忧加剧；维持长线买入评级，但下调目标价至38.38港元上MPOP财经摘要是/是12月31日201520162017年2018年2019年收入（人民币百万元）228,672.9258,387.7281,051.9308,588.3339,796.2同比增长（％）14.3%13.0%8.8%9.8%10.1%净利润（万元）3,772.24,647.35,272.35,943.26,702.6每股收益（人民币）1.361.681.912.152.42每股收益增长（％）22.6%23.2%13.4%12.7%12.8%市盈率（x）22.318.116.014.212.6市净率（x）2.52.21.91.71.5股息收益率（％）1.3%1.6%1.9%2.1%2.4%资料来源：公司，交通银行国际估算 国药控股本周公布了2017年第一季度业绩。期内，公司实现收入684亿元人民币，同比增长8.5％。毛利为人民币5289.4百万元，同比增长4.3％，毛利率为7.73％，比去年同期的8.0％弱。我们知道毛利率的下降主要归因于以下两个原因：（i）国药控股去年剥离了其药品生产实体上海申德公司的股权。因此，2017年第1季度缺少高通用基因药物制造业务； （ii）在当前紧张的制药环境下，尤其是在医院进行第二轮讨价还价之类的问题时，制造商和分销商都面临降低价格和降低利润率的压力。我们认为这一趋势很可能在今年余下时间继续下去。一季度管理费用为人民币7.929亿元，同比下降14.3％，显示出良好的成本控制。期内，财务成本为人民币413.2百万元，仅上升0.5％。国药控股再次受益于成本控制，股东应占溢利表现出色，同比增长22.5％至人民币1.2521亿元。 电话会议的关键要点。在本周的电话会议中，管理层提供了以下关键信息：（i）第一季度，经营活动产生的现金流量净额为负109亿元人民币，低于去年同期的45亿元人民币。管理层认为，这是由于药品环境紧张导致医院的付款延迟，应收账款保理业务的现金流出以及对国药融资租赁有限公司的投资。由于公司处于政策升级阶段，因此从管理层认为，今年医院可能会继续放缓。 （ii）国药控股今年的目标仍然是行业领先3％； （iii）公司打算深化其销售渠道，目标是40家基层医院，其中16家在一季度完工。 行业放缓和成本管理是我们的首要考虑。2017年第一季度，国药控股的收入和毛利均表现不佳，仅增长了8.5％，股票数据52w高（港元）42.5052w低（港元）31.20市值（百万港元）95,188.07已发行股份（米）2,767.10平均每日交易量（米）3.931个月变更(%)-6.65年初至今变化(%)7.6750天MA（港元）36.10200天（港元）36.7314天相对强弱指数40.6资料来源：公司数据，彭博社1年表现图表分别同比增长4.3％，达到历史最低水平。换句话说，它的值得注意的 恒指 1099 HK股票利润增长主要来自于成本节约和费用管理，尤其是其管理费用和财务费用。国药控股一季度的表现令我们感到失望，因为其增长率基本上与行业同比水平8％保持一致，未达到行业领先3％的目标。在当前的加息周期下，从紧缩成本中寻求增长就像在挣扎。我们预计国药控股的增长将在今年余下时间逐渐放缓。 我们维持「长线买入」评级，但下调目标价至38.38港元。考虑到行业发展放缓以及节省成本的限制，我们将我们的预测调整为2017财年收入/利润增长8.8％/ 13.4％，并维持LT买入评级。我们对2017/2018财年的每股盈利预测为人民币1.91 / RMB2.15，相当于同比增长13.4％/ 12.7％。我们还将目标价上调至38.38港元，对应17.8倍/15.8倍2017/18财年市盈率。25%15%5%-5%-15%4/27/166/26/168/25/16 10/24/16 12/23/16 2/21/174/22/17资料来源：公司数据，彭博社 最后收市价：HK $ 34.40医疗部门李大卫从彭博资讯下载我们的报告：BOCM〈输入〉LT中性购买卖购买股票国药控股宣布2017年第一季度本周结果。我们总结了电话会议的主要内容。行业放缓和成本管理是我们的首要考虑。我们维持「长线买入」评级，但下调目标价至38.38港元。目标价：38.38港元↓上升空间：+ 11.6％ 国药控股（1099.HK） 卫生保健2017年4月28日从彭博资讯下载我们的报告：BOCM〈输入〉2国药控股（1099.HK）：财务报表 损益表（人民币百万元） 现金流量表（人民币百万元）截至12月31日2015 2016 2017E 2018E2019年截至12月31日201520162017年2018年2019年收入228,672.9 258,387.7 281,051.9 308,588.3 339,796.2除所得税前溢利7,469.28,924.810,036.711,314.012,759.5销售成本(209,952.6) (237,717.0) (259,410.9) (285,135.6) (314,311.5)折旧617.6636.9562.7624.1680.5毛利18,720.320,670.721,641.023,452.725,484.7财务费用2,231.12,222.82,319.02,411.72,224.5其他的收入243.7272.3294.9324.4301.7营运资金变动4,776.8(490.1)(17,749.3)(4,398.6)(3,820.2)分销和销售费用(6,024.8)(6,618.9)(6,745.2)(7,097.5)(7,815.3)其他37.69.415.616.016.5一般及行政开支(3,711.9)(4,110.4)(3,372.6)(3,514.3)(3,654.8)已付所得税(1,720.0)(2,045.9)(2,067.5)(2,302.4)(2,556.2)营业利润9,227.310,213.711,818.013,165.314,316.3经营活动产生的现金流量13,412.39,258.0(6,882.9)7,664.99,304.5其他收益–净额64.6410.763.763.788.7财务收入243.3291.0225.5230.9294.6长期利息71.366.835.636.737.8财务费用(2,231.1)(2,222.8)(2,319.0)(2,411.7)(2,224.5)存款应占投资利润165.1232.2248.4265.8284.4购买土地使用权0.00.0(212.6)(77.1)(80.9)除所得税前溢利7,469.28,924.810,036.711,314.012,759.5购买个人防护装备(1,020.8)(1,211.7)(1,300.0)(1,300.0)(1,300.0)所得税费用(1,728.3)(2,033.2)(2,283.3)(2,573.9)(2,902.8)购买无形资产(213.0)(135.1)852.7(691.1)(760.2)本期利润5,740.96,891.67,753.38,740.19,856.7其他(480.9)(326.4)(2,408.6)(2,277.5)(2,441.2)-股东获利3,772.24,647.35,272.35,943.26,702.6投资活动产生的现金流量(1,643.3)(1,606.5)(3,032.9)(4,309.0)(4,544.6) 资产负债表（人民币m）银行借款收益33,599.326,884.96,400.04,100.04,100.0截至12月31 2015 2016 2017E 2018E 2019E偿还银行借款(40,456.1)(25,527.7)(5,200.0)(5,200.0)(5,200.0)支付给股东的股息土地使用权1,489.91,328.61,541.11,618.21,699.1公司(857.8)(1,134.5)(1,377.0)(1,564.1)(1,763.6)投资物业393.9407.6436.1449.2462.6利息已付(1,971.2)(1,994.1)(2,319.0)(2,411.7)(2,224.5)个人防护装备7,642.56,752.57,489.88,165.68,785.1其他2,526.1(255.6)(300.0)(300.0)(300.0)无形资产6,722.76,282.86,911.07,602.28,362.4筹资活动产生的现金流量(7,159.8)(2,027.0)(2,796.0)(5,375.8)(5,388.0)投资占使用1,133.43,328.03,494.43,669.13,852.6公平方法现金及现金等价物增加4,609.35,624.5(12,711.7)(2,020.0)(628.1)其他4,147.46,852.57,927.28,832.89,843.1现金及现金等价物期初15,306.019,966.025,572.712,861.110,841.1非流动资产21,529.824,951.927,799.630,337.033,004.9年汇兑收益50.8(17.8)0.0--存货22,553.225,759.530,915.733,944.737,377.6期末现金及现金等价物贸易应收款项65,032.869,245.497,243.9108,005.9118,928.7年19,966.025,572.712,861.110,841.110,213.0预付款项及其他应收款5,393.75,677.96,188.96,745.97,353.1现金和现金等价物19,966.1 25,572.8 12,861.1 10,841.1 10,213.0财务比率其他4,954.16,504.15,525.46,078.06,685.8截至12月31日201520162017年2018年2019年当前资产117,899.9 132,759.7 152,735.1180,558.1成长性借贷608.2 11,135.3收入14.3%13.0%8.8%9.8%10.1%递延所得税负债692.6601.3649.4701.4757.5毛利14.7%10.4%4.7%8.4%8.7%离职后福利义务553.9518.4533.9549.9566.4股东应占净利润31.2%23.2%13.4%12.7%12.8%非当前负债2,929.3 13,756.1毛利率8.19%8.00%7.70%7.6%7.5%贸易方式应付款59,563.3 66,745.8 82,910.3 100,239.9净利润1.6%1.8%1.9%1.9%2.0%借贷28,355.3 22,362.6 23,362.6 22,362.6 21,362.6目前的比例123.3%133.1%131.8%133.4%135.1%其他680.5949.41,187.01,481.91,853.7资产回报率2.7%2.9%2.9%3.0%3.1%当前负债95,621.8 99,737.4 133,650.1鱼子9.2%10.4%10.4%10.2%10.1%资料来源：公司，交通银行国际估算公司背景国药控股（1099 HK）是中国最大的医药和保健产品分销商和零售商。借助其遍布全国的分销和交付网络，该公司为中国的药品，医疗设备和消耗品以及其他保健产品提供分销，物流和其他增值服务。其他1,074.51,186.81,222.41,259.11,296.9应计费用及其