聚焦提升用户参与度，投入以拓展增长潜力

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 聚焦提升用户参与度，投入以拓展增长潜力 ■事件：拼多多发布一季报，Q1总收入同比+238.9%、环比-16.5%达到222亿元，超出市场预期近9%，剔除1P业务Q1平台服务收入同比增长160.6%。季度内销售费用占非1P业务收入比重收窄至76.3%（VS 去年同期的111.6%），调整后净亏损18.9亿元，对应调整后净亏损率同比收窄至8.5%，亏损幅度好于市场预期。 ■买家数保持行业第一，专注提升用户参与度：Q1拼多多年化买家数同比+31.2%达到8.24亿，季度净增3540万（VS 同期阿里巴巴中国零售平台年化买家同比+11.7%至8.11亿），继上季度超过阿里后，本季度买家盘继续保持中国电商行业第一。季度内平均MAU同比+48.7%至7.2亿，季度净增470万，从MAU占活跃买家比例来看，Q1占比同比+10.4pcts至88.0%，环比因季节性呈常态化下滑，用户规模扩张同时用户参与度亦持续增加，由于整体用户盘已经较为庞大，我们认为聚焦提升用户活跃度仍是公司运营的重中之重。同时鉴于买家盘的高基数，我们预计ARPU将接力买家数成为全年GMV增长的主要驱动力。 ■平台服务收入同比提速增长，投入以拓展长期增长潜力：①季度内在线营销服务收入同比+156.9%至141.1亿元（VS 1Q20同比+39.1%），相比去年同期实现同比大幅提速增长，主因去年同期在线营销服务take-rate因疫情期间中小商家推广意愿受负面影响及公司为商家提供扶持措施而处于较低水平，我们认为今年Q1在线营销服务收入take-rate或已恢复常态化水平。②季度内交易服务收入同比+179.5%至29.3亿元，相比去年同期亦实现提速增长。我们认为当前多多买菜GMV的贡献仍不显著，但其丰富了用户的消费需求，拓展了用户触达范围，并有望驱动用户购买频次和参与度的提升，多多买菜目前已覆盖全国300多个地级市。③季度内1P业务收入环比-4.4%达51.2亿元，我们认为1P业务作为对SKU的补充目前并不是战略重点，而是基于拓展库存以及为用户提供更多样化的价格选择考量，预计其GMV占比将维持在低位水平，同时鉴于其成本投入将对整体盈利造成较为显著影响，我们维持2021年调整后净亏损的预期。为了在竞争激烈的市场环境中拓展增长潜力，我们认为公司正迈入重要的投入期，通过对物流、基础设施及技术领域进行投入以巩固供应链能力、提升用户体验进而驱动长期增长。 ■投资建议：调高评级至买入-B评级。目标价170美元，基于12x 2022E P/S（不变）以及2022E的平台服务收入（不包括1P业务）。我们对公司的长期观点不变，买家人均开支和变现率对比电商巨头仍有增长空间，坚定执行高性价比平台和用户导向策略，ARPU提升将为收入增Table_Tit le 2021年05月31日 拼多多（PDD.US） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 海外科技 投资评级 买入-B 调高评级 12个月目标价： 170.00美元 股价（2021-05-28) 124.88美元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万美元） 156,511 流通市值（百万美元） 156,511 总股本（百万股） 1,253 流通股本（百万股） 1,253 12个月价格区间(美元) 59.56-212.60 资料来源：彭博 马天诣 分析师 SAC执业证书编号：S1450521030001 maty@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 拼多多：年买家盘列行业第一，用户导向策略坚定 2021-03-18 拼多多：持续投入突破增长“天花板” 2020-11-16 拼多多：拉新和变现创新高，品类补贴更有针对性 2020-08-23 拼多多：长期GMV驱动力不变，短期变现率承压 2020-05-25 拼多多：2020年的变与不变 2020-03-12 拼多多：“双刃剑”效应显现 2019-11-21 拼多多(PDD US) 用户导向策略成效显著 2019-08-22 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 长提供长期动力。预计2021/22年的收入增速为80%/39%；调整后净利为-58亿元/65亿元。 ■风险提示：1）用户增长放缓；2）营销费用拖累利润率；3）供应链优化不及预期。 摘要(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入 30,142 59,492 107,119 149,312 195,190 非通用会计准则净利润 -4,266 -2,965 -5,792 6,469 12,555 非通用会计准则每股收益(元) -3.69 -2.49 -4.65 5.17 9.98 每股净资产(元) 21.31 50.48 43.62 48.57 58.30 盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 非通用会计准则市盈率(倍) nm nm nm 169.2 87.6 市净率(倍) 41.0 17.3 20.0 18.0 15.0 非通用会计准则净利润率 -14.2% -5.0% -5.4% 4.3% 6.4% 净资产收益率 -28.3% -11.9% -18.8% 1.0% 7.2% 股息收益率 0% 0% 0% 0% 0% 数据来源：公司年报，安信证券研究中心预测 3 公司快报/拼多多 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表1：拼多多 - 1Q21业绩快览 百万元 1Q20 4Q20 1Q21 QoQ YoY 彭博一致预期 ‘+/- 彭博一致预期 收入 6,541 26,548 22,167 -16.5% 238.9% 20,401 8.7% 在线营销服务 5,492 18,922 14,111 -25.4% 156.9% 交易服务 1,049 2,268 2,931 29.3% 179.5% 商品销售收入 - - 5,124 nm nm 收入成本 -1,830 -11,526 -10,746 -6.8% 487.1% 毛利 4,711 15,022 11,421 -24.0% 142.4% 毛利率 72.0% 56.6% 51.5% 销售和营销费用 -7,297 -14,713 -12,997 -11.7% 78.1% 占收比 -111.6% -55.4% -58.6% 一般及行政费用 -338 -406 -352 -13.2% 4.0% 占收比 -5.2% -1.5% -1.6% 研发费用 -1,473 -1,951 -2,219 13.7% 50.6% 占收比 -22.5% -7.4% -10.0% 经营利润 -4,397 -2,048 -4,147 nm nm 经营利润率 -67.2% -7.7% -18.7% Non-GAAP 经营利润 -3,588 -1,115 -3,174 nm nm Non-GAAP 经营利润率 -54.9% -4.2% -14.3% 净利润 -4,119 -1,376 -2,905 nm nm 净利率 -63.0% -5.2% -13.1% Non-GAAP 净利润 -3,170 -185 -1,890 nm nm -2,531 nm Non-GAAP 净利率 -48.5% -0.7% -8.5% 资料来源：彭博，公司财报，安信证券研究中心预测 4 公司快报/拼多多 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表2：收入利润表 百万元 2019 2020 2021E 2022E 2023E 收入 30,142 59,492 107,119 149,312 195,190 收入成本 -6,339 -19,279 -49,131 -63,366 -88,308 毛利 23,803 40,213 57,988 85,946 106,882 毛利率 79.0% 67.6% 54.1% 57.6% 54.8% 经营费用 -32,341 -49,594 -70,671 -87,732 -103,413 销售和营销费用 -27,174 -41,195 -58,719 -71,380 -84,660 一般及行政费用 -1,297 -1,507 -1,877 -2,277 -2,677 研发费用 -3,870 -6,892 -10,075 -14,075 -16,075 经营利润 -8,538 -9,380 -12,683 -1,786 3,469 经营利润率 -28.3% -15.8% -11.8% -1.2% 1.8% 调整后经营利润 -5,981 -5,767 -8,276 4,071 10,776 调整后经营利润率 -19.8% -9.7% -7.7% 2.7% 5.5% 利息收入 1,396 1,698 1,835 2,035 2,235 汇兑收益/（损失） 63 225 -10 - - 其他收入/（损失） 83 194 470 470 470 税前利润 -6,996 -7,263 -10,388 719 6,174 所得税费用 - - - -108 -926 净利润 -6,968 -7,180 -10,242 612 5,248 归属于普通股东的净利润/(亏损) -6,968 -7,180 -10,242 612 5,248 净利率 -23.1% -12.1% -9.6% 0.4% 2.7% 调整后净利润 -4,266 -2,965 -5,792 6,469 12,555 调整后净利率 -14.2% -5.0% -5.4% 4.3% 6.4% 资料来源：公司财报，安信证券研究中心预测 表3：现金流量表 百万元 2019 2020 2021E 2022E 2023E 净利润 -6,968 -7,180 -10,242 612 5,248 折旧 638 -130 46 43 41 股权激励支出 2,558 3,613 4,407 5,857 7,307 其他非现金项目 -209 - - - - 营运资本变化 18,606 31,247 15,583 18,900 14,753 经营活动产生的现金流 14,821 28,197 9,794 25,412 27,350 投资活动产生的现金流 -28,320 -38,358 -9,689 -15,641 -18,687 融资活动产生的现金流 15,855 51,799 815 856 898 汇兑收益/（损失） 450 -140 - - - 现金及现金等价物净增加/（减少） 2,806 41,498 920 10,626 9,561 期初现金及现金等价物 30,540 33,346 74,844 75,764 86,390 期末现金、现金等价物及限制性现金 33,346 74,844 75,764 86,390 95,951 资料来源：公司财报，安信证券研究中心预测 5 公司快报/拼多多 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表4：资产负债表 百万元 2019 2020 2021E 2022E 2023E 流动资产 73,001 149,524 162,927 192,738 225,986 现金及现金等价物 5,768 22,421 20,720 20,338 16,688 限制性现金 27,578 52,422 55,044 66,052 79,263