业绩再超预期，用户参与度稳步提升

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 业绩再超预期，用户参与度稳步提升 ■Q2业绩大超预期：拼多多披露二季报，Q2总收入同比+36.4%达314亿元，超出彭博一致预期33%，主要得益于平台服务收入的强劲增长。Q2调整后净利润108亿元，对应调整后净利率为34.3%，远好于市场预期。 ■平台服务收入提速增长，大促期间多个品类表现亮眼：季度内平台业务录得亮眼表现，其中在线营销服务收入同比+39.2%至252亿元（VS Q1同比+28.7%），交易服务收入同比+106.7%至62亿元(VS Q1同比+90.7%)，主要得益于大促期间用户和商家的积极参与，多个品类在此期间录得亮眼表现，5月23日至6月18日期间，手机销售额同比+148%，订单量同比+118%，销售额破亿店铺同比增长3倍，此外家电、美妆及日化等品类亦在大促期间录得翻倍增长。而多多买菜作为行业头部梯队玩家，伴随着区域优势进一步巩固、品类结构优化下客单价提升，UE模型有望逐步改善。 ■强化用户心智，用户参与度进一步提升：疫情期间公司积极助力抗疫保供，进一步夯实用户心智。4月公司上线48小时保供套餐，涵盖了粮油食品、家清个护及宠物用品等品类，并从最初的25款商品扩充至300款商品。此外公司旗下团购产品快团团也在疫情期间为用户供应了稳定货源，根据官网信息，目前快团团已覆盖100万团长，80个行业，参团用户达5,000万。QuestMobile数据显示，4-7月拼多多App的MAU分别同比+12.2%/21.6%/23.8%/22.8%至5.91/6.13/6.35/6.57亿，DAU分别同比+28.0%/35.6%/35.4%/35.1%至3.65/3.82/3.90/3.97亿，DAU/MAU比率分别同比+7.6/6.4/5.3/5.5pcts至61.8%/62.3%/61.5%/60.4%。此外，伴随着国内用户已迈入高基数，公司也在逐步探寻增长新机遇，9月1日，拼多多旗下跨境电商平台Temu购物网站在北美上线，覆盖了包括服装鞋包、电子产品、美妆、家居园艺等各个品类。 ■注重长期农研科技投入：季度内公司整体运营费用占收比同比-10.1pcts至47.0%，其中销售费用占收比同比-9.0pcts至36.1%，研发费用占收比同比-1.8pcts至8.3%，或一定程度反映了疫情扰动下公司的推广活动和农研项目投入有所延后，但农研科技依旧是公司的长期投入重点，7月公司举办了“寻鲜中国好农货”及“多多新匠造”活动，8月21日，拼多多推出为期24天的超级农货节，覆盖全国20万款农产品、超10万家涉农店铺。 ■投资建议：维持买入-B评级，目标价至90美元，基于1x PEG及2022E-25E主站调整后净利CAGR~26%（不包括1P和多多买菜业务）。伴随着用户增速在高基数下逐步放缓，我们认为公司将着力提升用户Table_Tit le 2022年09月06日 拼多多（PDD.US） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 海外科技 投资评级 买入-B 维持评级 12个月目标价： 90.00美元 股价（2022-09-02）72.19美元 交易数据 总市值（百万美元） 91,276 流通市值（百万美元） 91,276 总股本（百万股） 1,264 流通股本（百万股） 1,264 12个月价格区间(美元) 23.21-109.00 资料来源：彭博 孙延 分析师 SAC执业证书编号：S1450520040004 sunyan1@essence.com.cn 周蓓蓓 分析师 SAC执业证书编号：S1450522040002 zhoubb@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 拼多多：业绩超预期，探索农业及品牌化强化用户心智 2022-06-04 拼多多：调整投入策略，利润表现超预期 2022-03-25 拼多多：将致力于提升用户心智，推进百亿农研计划 2021-11-18 拼多多：利润超预期，投入布局农业科技 2021-08-30 拼多多：聚焦提升用户参与度，投入以拓展增长潜力 2021-05-31 拼多多：年买家盘列行业第一，用户导向策略坚定 2021-03-18 拼多多：持续投入突破增长“天花板” 2020-11-16 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 心智，增强复购和留存，通过在农业板块的持续投入以及积极探索品牌合作以满足用户日益多样化的需求。预计2022/23年的收入增速为31%/25%，调整后净利为306亿元/358亿元。 ■风险提示：1）用户增长放缓；2）营销及研发费用拖累利润率；3）供应链优化不及预期；4）中概股退市风险；5）品牌化进展不及预期。 摘要(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 59,492 93,950 122,768 153,276 186,801 非通用会计准则净利润 -2,965 13,830 30,574 35,842 44,565 非通用会计准则每股收益(元) -2.49 9.99 20.88 24.23 29.83 每股净资产(元) 50.48 57.87 76.28 102.08 133.75 盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 非通用会计准则市盈率(倍) nm 46.0 22.0 19.0 15.4 市净率(倍) 9.1 7.9 6.0 4.5 3.4 非通用会计准则净利润率 -5.0% 14.7% 24.9% 23.4% 23.9% 净资产收益率 -11.9% 10.3% 20.7% 21.6% 21.0% 股息收益率 0% 0% 0% 0% 0% 数据来源：公司财报，安信证券研究中心预测 3 公司快报/拼多多 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表1：拼多多 – 2Q22业绩快览 百万元 2Q21 1Q22 2Q22 QoQ YoY 彭博一致预期 ‘+/- 彭博一致预期 收入 23,046 23,794 31,440 32.1% 36.4% 23,624 33.1% 在线营销服务 18,080 18,158 25,173 38.6% 39.2% 交易服务 3,008 5,591 6,216 11.2% 106.7% 商品销售收入 1,958 44 51 15.6% -97.4% 收入成本 -7,898 -7,160 -7,962 11.2% 0.8% 毛利 15,148 16,634 23,478 41.1% 55.0% 毛利率 65.7% 69.9% 74.7% 销售和营销费用 -10,388 -11,219 -11,343 1.1% 9.2% 占收比 -45.1% -47.2% -36.1% 一般及行政费用 -434 -592 -826 39.5% 90.2% 占收比 -1.9% -2.5% -2.6% 研发费用 -2,329 -2,669 -2,611 -2.1% 12.1% 占收比 -10.1% -11.2% -8.3% 经营利润 1,997 2,154 8,697 303.7% 335.4% 经营利润率 8.7% 9.1% 27.7% Non-GAAP 经营利润 3,185 3,677 10,542 186.7% 230.9% Non-GAAP 经营利润率 13.8% 15.5% 33.5% 净利润 2,415 2,599 8,896 242.2% 268.4% 净利率 10.5% 10.9% 28.3% Non-GAAP 净利润 4,125 4,200 10,776 156.6% 161.2% 4,195 156.9% Non-GAAP 净利率 17.9% 17.7% 34.3% 资料来源：公司财报，彭博，安信证券研究中心 4 公司快报/拼多多 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表2：拼多多 – 收入利润表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入 59,492 93,950 122,768 153,276 186,801 同比增加（减少） 97.4% 57.9% 30.7% 24.8% 21.9% 在线市场服务 53,741 86,704 122,572 153,096 186,651 商品销售 5,751 7,246 196 180 150 收入成本 -19,279 -31,718 -32,859 -40,982 -49,489 毛利 40,213 62,232 89,909 112,294 137,312 毛利率 67.6% 66.2% 73.2% 73.3% 73.5% 经营费用 -49,594 -55,335 -64,356 -76,351 -91,067 销售和营销费用 -41,195 -44,802 -50,599 -60,421 -72,148 一般及行政费用 -1,507 -1,541 -2,338 -2,592 -2,886 研发费用 -6,892 -8,993 -11,419 -13,338 -16,033 经营利润 -9,380 6,897 25,552 35,943 46,244 经营利润率 -15.8% 7.3% 20.8% 23.4% 24.8% 调整后经营利润 -5,767 11,671 31,276 41,952 52,427 调整后经营利润率 -9.7% 12.4% 25.5% 27.4% 28.1% 利息收入 1,698 1,831 - - - 汇兑收益/（损失） 225 72 - - - 其他收入/（损失） 194 656 - - - 税前利润 -7,263 9,455 25,552 35,943 46,244 所得税费用 - -1,934 -4,428 -6,110 -7,862 净利润 -7,180 7,769 21,124 29,833 38,383 归属于普通股东的净利润/(亏损) -7,180 7,769 21,124 29,833 38,383 净利率 -12.1% 8.3% 17.2% 19.5% 20.5% 调整后净利润 -2,965 13,830 30,574 35,842 44,565 调整后净利率 -5.0% 14.7% 24.9% 23.4% 23.9% 资料来源：公司财报，安信证券研究中心预测 表3：拼多多 – 现金流量表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 -7,180 7,769 21,124 29,833 38,383 折旧 652 1,495 1,098 1,578 1,961 股权激励支出 3,613 4,775 5,723 6,010 6,182 营运资本变化 31,247 13,320 18,317 15,067 27,002 经营活动产生的现金流 28,197 28,783 46,263 52,487 73,528 投资活动产生的现金流 -38,358 -35,562 -22,496 -26,126 -30,466 融资活动产生的现金流 51,799 -1,875 589 619 650 汇兑收益/（损失） -140 -145 - - - 现金及现金等价物净增加/（减少） 41,498 -8,800 24,357 26,980 43,712 期初现金及现金等价物 33,346 74,844 66,044 90,401 117,380 期末现金、现金等价物及限制性现金 74,844