CMBI信用评论
HAOHUA / CNBG / SYNNVX：杠杆在中央国有企业中起作用
执行摘要
Cyrena Ng, CPA吳蒨瑩(852) 3900 0801cyrenang @ cmbi. com. hk
在HAOHUAs上发起购买，更喜欢3 3 / 8 '24和4 ' 25....
我们认为中国化工复杂的杠杆效应对中国国有企业的影响。作为间接全资拥有国有企业，中国化工是中化集团不可分割的一部分对中国的粮食安全具有战略意义。我们发起购买HAOHUAs将利用21 - 84个基点的收益率比其他债券回升石油和石化行业的中国中央国有企业。我们更喜欢更短的-在HAOHUA曲线内注明日期的HAOHUA 3 S '24和4 ' 25而不是腹部曲线的一部分，考虑到我们对倒挂逐渐正常化的期望收益率曲线。
王杰瑞王世超(852) 3761 8919jerrywang @ cmbi. com. hk
Glenn Ko, CFA高志和(852) 3657 6235glennko @ cmbi. com. hk
… …以及CNBG '24，Perp和SYNNVX' 25作为中国化工的杠杆
我们还开始购买CNBG '24，CNBG Perp，因为杠杆在中国化工上发挥作用。在98.3，CNBG '24和CNBG 3.1 Perp（可赎回07 / 12 / 24）在YTM交易分别为6%和5.9%的YTC。CNBG 3.1 Perp的优惠券将被重置至10.3%（即3yUST + 263.4 bps，上升300bps）。中国蓝星(CNBG)有在6月23日的第一次通话日期打电话给罪犯的记录，在11月21日和12月18日。我们预计罪犯将在第一个呼叫日期被呼叫7月24日，鉴于其顺利获得低成本的在岸融资。同时，我们在SYNNVX 4.892 04 / 25 / 25上启动购买，作为另一个杠杆中国化工。在97.8，SYNNVX 4.892 04 / 25 / 25交易的YTM为6.5%，并且在HAOHUA 4上提供60bps的回升和在SYNGEN 5上提供90bps的回升04/19/26.
制裁风险定价在
我们认为，目前中国化工综合体的估值已经定价在制裁风险中。我们感到安慰的是，中国化工及其子公司自美国政府以来，开拓市场，共筹集了32亿美元将中国化工加入31家中国公司的名单军工公司“20年8月。回忆说，HAOHUA发布了4年、5年、10年-20年9月，全年和30年期债券总额为23亿美元，CNBG发行了7月21日，4亿美元，先正达集团发行了5亿美元的美元债券。10月22日。
CMBI固定收益fis @ cmbi. com. hk
HAOHUA / CNBG / SYNNVX：杠杆在中央国有企业中起作用
在HAOHUAs上启动购买，更喜欢3 3 / 8 '24和4 ' 25作为“曲线归一化”播放
我们认为中国化工复杂杠杆对中国国有企业的影响。作为间接全资拥有的国有企业，中国化工是中化集团不可分割的一部分，对中国的粮食安全具有重要的战略意义。我们发起买入HAOHUA，以利用石油中其他中国中央国有企业债券的21 - 84个基点的收益率回升和石化行业。由于我们对收益率曲线逐步正常化的预期，我们更倾向于缩短-
At 98.7, HAOHUA, HAOHUA3 3 / 8 06 / 19 / 24和HAOHUA 4 03 / 14 / 25均以5.9%的YTM交易，提供21 - 39bps的收益率回升和石油和石化行业其他中国中央国有企业债券分别为26 - 37个基点。
随着中国化工的杠杆作用，开始购买CNBG '24和CNBG Perp
We also initiate buy on CNBG '24, CNBG Perp as leverage play on Chemina. at 98.3, CNBG' 24 and the CNBG3.1 Perp（可赎回07 / 12 / 24）分别在6%的YTM和5.9%的YTC交易。CNBG 3.1的优惠券Perp将重置为10.3％（即3yUST + 263.4 bps，并提高300bps）。CNBG有调用其跟踪记录perps。它在第一次通话日期召集了三个离岸罪犯，即23年6月15日的CNBG 3.875罪犯，CNBG 6.25罪犯21年11月7日，CNBG 4.375 Perp于18年12月17日。我们预计该罪犯将在7月24日的首次通话日期被召唤看到其顺利获得低成本的在岸融资。
CNBG，中国化工拥有84%的股份，中化香港拥有16%的股份，最终由中化集团拥有100%的股份控股。见图表3。CNBG从事化工产品的生产，包括硅上游和下游产品，蛋氨酸，水处理解决方案以及聚乙烯和石化产品。在9M23，CNBG的收入和总资产分别占中国化工总收入和总资产的12.1%和10.9%。
启动在SYNNVX 4.892 04 / 25 / 25上的购买，作为中国化工的另一个杠杆效应
同时，我们开始购买SYNNVX 4.892 04 / 25 / 25作为中国化工的另一个杠杆效应。在97.8，SYNNVX 4.892 04 / 25 / 25以6.5%的YTM交易，并提供60个基点的回升，超过HAOHUA 4 03 / 14 / 25和超过SYNGEN 5 04 / 19 / 26 90bps。我们从风险回报的角度来看，SYNNVX具有吸引力中国化工和先正达集团的债券。
SYNNVXs由先正达集团和中国化工100%拥有的先正达股份公司发行，最终由中化控股。先正达集团贡献了先正达集团60%的收入和40%的总资产FY22，是先正达集团不可分割的一部分。
先正达股份公司对天气状况的敏感性的担忧部分缓解了其在作物保护和种子。这些使先正达股份公司能够获得良好和独立的资金。此外，鉴于先正达的战略重要性，我们希望中国化工和先正达集团提供强有力的家长支持集团和先正达股份公司进入中国农用化学品行业。
制裁风险定价在
We believe that the yield pick - up of Chemina complex already priced in sanction risk. We take comfort that自美国政府以来，中国化工及其子公司已开拓市场，共筹集了32亿美元20年8月，中国化工将31家中国公司列为“共产主义中国军事公司”。回顾HAOHUA在20年9月发行的4年期，5年期，10年期和30年期债券总计23亿美元，CNBG7月21日发行了4亿美元的perp，先正达集团于10月22日发行了5亿美元的美元债券。
深入中国化工集团
间接但国有独资，是中化控股不可分割的一部分
6月20日，中央政府（中央全面深化改革委员会）提出了3年国有企业改革行动计划。该计划旨在通过以下方式提高效率和增强国有企业竞争力业务合并、股权结构变化等，中国化工与中化集团于21年9月合并中化控股，而中化控股又由中央国资委100%持有。同时，中国化工转让10月22日，总部位于山东的四家炼油子公司与中化控股的联营公司实现协同效应并提高效率。中国化工也将更加专注于农用化学品和化学品业务。
中国化工和中化集团都是中化控股不可或缺的一部分，具有不同的战略重点。中国化工专注于从作物保护到分销和化工业务的农业投入。中化集团则更多的是炼油、房地产(中国金茂)以及金融领域。在FY22,中国化工占中化控股总收入的41%和总资产的52%，根据我们估计。
对中国粮食安全的战略意义
17年5月对先正达股份公司的收购增强了中国化工在中国粮食安全方面的战略作用，通过为农民提供更有活力的种子、先进的作物保护和营养解决方案。收购有中国从中国地理上多元化。在9M23年，先正达集团的收入和总资产为47.3%和分别占中国化工总收入和总资产的64.4%。
先正达公司开发和生产除草剂、杀虫剂、杀菌剂、生物控制和种子处理保护植物生长。为了简化运营，中国化工和中化集团整合了他们的农业2019年资产并入新控股公司先正达集团，先正达集团由中国化工全资拥有。新由先正达组成的建制集团专门从事作物保护、种子、肥料、农用化学品和分销AG、以色列作物保护公司ADAMA、中国种子集团等。
先正达集团等农业资产整合后，中国化工成为全球最大农用化学品和第三大种子生产商。它也是中国作物保护的行业领导者。主要作物涵盖的类别是主食，例如玉米，大米，小麦，含油作物和蔬菜。同时，其营养销售也覆盖了中国95％的耕地。
2020年永成煤电和清华统一集团的倒台表明，并非所有的国有企业都是盾牌来自违约风险。尽管如此，我们认为，中国化工等具有明确“战略授权”的国企将在需要的时候继续通过中化控股享受中央政府的大力支持。
先正达集团的IPO将提高融资渠道和透明度
先正达集团于23年6月批准在上海证券交易所IPO申请先正达计划募集650亿元人民币（90亿美元）用于资助其研发，升级其农业平台并支持全球收购，以及30%的净收益用于偿还现有债务。IPO将增强中国化工和先正达融资访问，以及数据透明度。
债券净赎回，可以很好地获得在岸银行融资
年初至今，中国化工在岸净赎回为32.5亿元人民币。已偿还离岸债券HAOHUA 4.625 03 / 14 / 2323年3月13亿美元。我们注意到CNBG的净赎回趋势；在岸净赎回为53亿元人民币。CNBG还在23年6月的首次赎回日期赎回了CNBG 3.875 Perp的800mn美元。没有离岸今年中国化工和CNBG的发行。我们预计净赎回趋势将继续，在更便宜的在岸银行融资和不那么友好的海外并购环境的背景。
根据我们的估计，中国化工的银行借款从22年12月占总债务的63%增加到23年9月。CNBG的银行借款也从22年12月占总债务的53%大幅增加到23年9月的68%。银行借款用于在岸和离岸债券偿还，导致净赎回趋势均2023年陆上和海上。
中国化工作为央企，与EXIM银行、建行、工行、农行、交行、兴业银行。截至22年12月，中国化工的银行额度为6149亿元人民币，其中3527亿元人民币为Undrawn. On the other hand, major banks supporting CNBG with banking facilities provided by EXIM Bank, CDB,工行、建行、中行、农行和邮储银行。截至12月22日，这些银行贡献了CNBG总可用额度的c40%。在FY22，短期银行借款利率为2.5 - 3.0%，而长期银行借款利率为2.7 - 3.5%。截至3月23日，CNBG拥有695亿元人民币的银行融资，其中44亿元人民币未动用。
除了在岸银行设施外，中国化工和CNBG还能够通过在岸债券和商业票据。例如，CNBG在2023年发行的超短商业票据的优惠券平均2.3%，唯一一期的中国化工为2.2%。融资成本低于其加权平均值债券融资成本，即中国化工：在岸3.4%，离岸4.0%；CNBG：在岸2.6%，离岸3.3%。
过去几年，中国化工和CNBG在岸融资的平均期限在0.5 - 2年之间年。我们不太担心短期资金的使用日益增加，因为我们认为中国化工和CNBG正在利用较低成本的短期融资方案进行再融资。
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