核心观点与关键数据
公司概况：中国黄金国际资源（2099 HK）是一家以铜和黄金业务为主的中央国有企业，近期因贾马铜金多金属矿恢复运营，展现出强劲的运营表现，连续三个季度（自2024年下半年以来）实现强劲业绩。预计2025年贵金属价格走势利好，公司贵金属业务利润贡献可能超过铜业务（及其他业务），从而推动估值重估。
贾马矿三期发展计划：根据公司2025年第一季度报告，贾马矿制定了长期发展三阶段计划：
- 2027年，三期尾矿库投入运营后，矿石处理能力将从34万吨/天提升至44万吨/天。
- 未来两年内，作为地下资源整合的一部分，公司将寻求将采矿许可证许可能力提升至50万吨/天，待安全审批通过。
- 公司正在探索贾马周边的新资源，百义牧场和则谷朗北显示出巨大潜力，预计这些区域的更新勘探报告将于2026年4月发布，后续的矿山整体扩张计划将与勘探成果和可行性研究相一致。此外，长山好金矿在2029-2030年搬迁完成前，预计将保持约25吨/年的产量。公司可能优先考虑铜金和黄金资产的并购机会，重点关注主要股东的成熟资产。
2025年第一季度业绩：贾马矿2025年第一季度运营稳健：铜/黄金产量为17万吨/0.65吨，销售量为17万吨/0.65吨，年化产量略高于全年指引（63-67万吨/2.15-2.3吨）。铜价格系数环比2024年下半年略有上升，主要反映铜钼矿石比例较高（铜铅锌矿石比例较低）。铜单位成本环比上升至每磅3.01美元，我们认为这与产量较低有关。长山好金矿2025年第一季度运营超出预期：黄金产量/销售量为0.74吨/0.85吨，年化数据高于指引（2.4-2.6吨），主要由于冬季稳定坡度条件下开采高品位区域以及库存增加。尽管销量下降，单位成本保持稳定，主要因为2024年第四季度成本受一次性因素影响而上升。
研究结论与估值：考虑到自2025年以来黄金价格上涨超出预期，以及贾马矿计划从2025年第三季度开始转向更高比例的铜钼矿石销售（降低铜铅锌矿石比例），我们上调了2025-2027年的黄金价格假设和铜价格系数，将2025/2026/2027年归属于母公司的净利润预测上调30/39/31%，至3.5亿美元/4.03亿美元/4.65亿美元。在我们的可比公司分析法（SOTP）中，我们估计CGI的铜（及其他）/贵金属业务在2025年将贡献45/55%的利润，随着后者利润份额超过前者，可能存在估值重估。鉴于公司利润来源相对集中，我们给予铜/黄金业务7.6/14.4倍的市盈率（此前为2025年预期的7.5/15.7倍市盈率），较Wind一致预期的同行平均市盈率8.4/20.6倍分别给予10/30%的折让。我们将目标价从60.74港元上调至78.76港元。
风险提示：铜/黄金价格低于预期；CGI的产能扩张落后于预期；CGI的矿山成本高于预期。
