百威亚太首次覆盖报告：变革驱动，王者归来

投资建议：预计公司2023-2025年EPS分别为0.57、0.65、0.74元，分别同比增长14.6%、14.1%、14.6%，参考可比公司2024年平均PE为20X，给予百威亚太2024年25X PE，对应每股合理价值17.6港元。首次覆盖，给予“增持”评级。 纵横亚太布局，短中长期皆有驱动。中韩印市场全面布局，相互补充拥有增长潜力，差异化策略占据亚太地区高端化市场，短期利润率修复、中长期结构升级、长期增长潜能释放，预计至2025年，中国地区占到百威亚太销量的75%，占到EBITDA总额的82%。我们预计2023-25年公司整体收入及利润复合增速分别4.9%、14.3%。 3G资本精英文化，战略领先构筑壁垒。3G资本和精英文化基因赋能，成本控制理念、可变薪酬、零基预算等制度对公司影响深远，导致百威亚太人效是行业平均的1.5倍，EBIDTA率高于行业龙头平均10%左右。从2000年自建渠道到通过并购补产品矩阵短板，再到2010年后率先把握上线城市消费升级先机抢占高地市场，都体现出百威在重要时点的战略领先，致使其高端市占率达到50%以上，形成强大竞争壁垒。 引领升级趋势，变革破除掣肘。公司目前正进行三大变革：1）组织变革：公司正通过组织变革、优化零基预算等管理政策改善此前财务困境，预计至2025年EBITDA利润率将恢复至37.2%（2022年29.8%）。2）渠道变革：梳理经销商终端及利润分配机制，增强了渠道粘性动能，同时拓展渠道网络，预计分销地级市数量将从184个（2021年）增加值250个（2025E）； 3）产品变革：多元化升级，预计到2030年超高端毛利润将占到公司整体的37%。预计到2025年，吨价将从2022年的733美元/吨提升至812美元/吨。 风险提示：政策波动、天气因素、竞争加剧。 1.三大竞争优势，护航长期增长 1.1.优势一：中韩印市场，相互补充保增长 百威亚太是总部位于比利时的百威英博的上市子公司，覆盖了包括中韩印在内的整个亚太地区。该公司持有百威亚太87.2%的股权（截至2022年12月31日）。根据公司公告，2023年上半年百威亚太啤酒销量为494.56万吨，创造营业收入36.66亿美元；2022年百威亚太共销售了885万吨的啤酒，创造了总计65亿美元的营业收入，其中大约90%的销售量来自中国和韩国。百威亚太的产品组合包括百威英博的旗舰品牌百威啤酒，集团的全球超级高端品牌，如科罗娜啤酒、福佳啤酒和蓝妹啤酒，以及中国的哈尔滨和雪津啤酒，韩国的凯狮啤酒等领先的本地品牌。中韩贡献了百威亚太的绝大部分份额。 图1：百威并购的股权结构比例 百威亚太在亚太地区实现全覆盖，中国是主力市场，韩国是补充市场，印度是潜力市场，增长具有可持续性。从总收入、销售总量、EBITDA及其利润率等财务指标来看，中国为百威亚太的最主要收入来源，占据绝对领先地位，韩国位居第二，印度等其他亚太地区长期稳定增长。从各项指标的增长趋势来看，中国的总体收入和销量在2020和2022年受疫情等因素影响呈现下行趋势，而同期韩国持续修复，一定程度上弥补了中国市场的劣势，中韩印三大市场互补，为公司的中长期增长提供保障。 预计中国市场保持收入复合增速8%（22-25E），至2025年，中国市场总收入占比将突破75%，中国市场EBITDA复合增速保持15%（22-25E），至2025E中国贡献82%。 表1：百威亚太关键市场概览 图2：预计截至2023-25年中国地区收入复合增速5%图3：预计至2025年中国地区总销量占比超过75% 图5：中国地区EBITDA利润率稳步提升 图4：预计 根据不同地区的市场特征，公司对中国、韩国、印度三地采取不同的发展策略。在中国，以运营百威中高档自主品牌为主，通过渠道和地理扩张实现高端化。百威亚太在中国运营了32家啤酒厂，这些厂家供应了其在中国销售的大部分产品。面对中国华润啤酒的竞争，百威亚太通过渠道和地理扩张实现高端化，将产品重点放在“核心+”等级及以上的产品上，在中国高端啤酒市场拥有强大的品牌知名度和影响力。针对韩国市场，依托本地品牌凯狮啤酒稳居行业龙头。百威亚太拥有东方啤酒厂等本地工厂，同时还从海外进口啤酒产品。公司通过领导整个啤酒产业的增长，提高顾客市场份额，并不断创新产品、包装和酿造工艺，保持本地品牌凯狮啤酒的领先地位。在印度，专注高端和超高端市场细分，并拓展“非啤酒”产品类别。百威亚太运营10家啤酒厂，大部分产品在本地制造和销售，专注于引领当地高端和超高端市场。此外，受制于政府对酒类的政策限制，公司将产品扩展到“非啤酒”类别，如烈酒和非酒精饮料。 图6： 图7： 1.2.优势二：3G资本赋能，文化基因强大 3G资本通过并购整合造就百威英博。区别于国内其他啤酒厂商多为国资或中外合资，百威亚太的大股东为纯外资，其母公司百威英博（持股比例87.22%）是大股东3G资本不断并购整合形成。1989年，受家族企业纷争的影响，博浪啤酒虽然品牌知名、市场需求大，但经营效率较低。 南极洲啤酒的市占率不断下降，公司经营不善，业绩下滑。3G资本基于以上背景将博浪啤酒和南极洲啤酒整合并购为美洲饮料。2004年，英特布鲁与美洲饮料合并。2008年，英特布鲁看重百威的品牌知名度和两大关键产品线并进行整合，百威英博正式成立。2013年，百威英博收购莫德罗，确立墨西哥的优势地位。2015年，再收购南非米勒，估值达到1055亿美元，扩大了在澳洲、美洲、非洲、印度等地区的市场优势。 表2：与竞争对手差异及 百威受精英文化影响深远，可变薪酬、零基预算等制度助力公司发展，效率和管理精细化程度提升。3G资本以擅长并购整合闻名，其整合措施往往是派遣管理团队入驻公司参与运营，注入精英文化、高效、成本控制等理念对公司理念进行改造，实现经营效益的提升。对于百威亚太而言，在制度方面引入可变薪酬制、零基预算（ZBB）、工厂最优化管理等管理办法，在管理方面致力于打造国际化、年轻化、精英化的管理层。 此外，还采取削减开支、强化质量管理等举措，将经销商分层为“百威大侠”等四个层级进行精细化管理，不断强化精英文化和成本控制理念。 得益于上述精英文化，百威亚太的人效（收入/员工数量）达到27亿美元/人，为内资啤酒龙头平均水平的1.5倍。从渠道上来看，百威亚太的经销商体量明显大于同业，其经销商平均收入远高于其他几家啤酒龙头，是行业平均水平的3倍。2017-2022年，百威亚太的EBITDA利润率始终高于重庆啤酒、华润啤酒、青岛啤酒三大国内啤酒品牌，高于行业平均10%。 表3：与竞争对手差异及 图8：百威亚太 图9：百威亚太 图10：百威亚太 图11：百威亚太 1.3.优势三：战略定位领先，抢占中国高地 百威凭借领先的战略眼光多次抢先布局市场，发展成为行业龙头。纵观百威1998-2019年的发展历程，无论是进入中国市场初期通过自建渠道以及高品质的产品策略打造高端品牌形象，到2008-2010年通过并购整合实现强强联合，亦或是在2010-2014年迅速把握上线城市消费升级先机抢占中国高地市场，再到2014年啤酒产量见顶后再次前瞻布局超高端市场，都体现出百威在高端化进程中的战略领先，在多个重要时间节点的决策正确致使百威占领中国高端啤酒市场份额50%以上。与其他国内啤酒品牌相比，百威凭借更高的战略眼光和更快的高端化进程领先于行业，地域市场和产品结构更优，经销商管理更精细，在收入、 吨价、EBITDA利润率和净利率等多项指标处于领先地位。 以啤酒业务为主要脉络，公司从1998年-2019年的发展历史大致可分为四个阶段： 图1：1998年-2019年发展历程 图13：2011-2014百威啤酒销量及高端市占率迅猛增长 表4：2010-2014年是百威中国收入扩张、盈利提升、确立王者地位的重要时期 百威亚太在地域市场份额、产品结构等方面优于同业，高端化优势显著。 从地域割据来看，百威主要占据了福建、浙江等优质高地市场。这部分地区经济较为发达，地区产品组合中“高端”和“超高端”占比大。产品结构上，头部啤酒企业产品布局各有差异，百威亚太在高端（10-15元）和超高端（15-20元）价格带的布局与青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒相比更加丰富，与华润啤酒相比销量更高，10元以上的价格带比内资龙头产品结构更优。 图14：国内啤酒市场呈现五霸割据的格局 图15：福建地区产品组合中，高端产品占比超过20%图16：浙江地区产品组合中，高端产品占比近10% 图17：百威亚太在高端及以上产品矩阵丰富、大单品频出 2.变革破除掣肘，内忧外患缓解 百威亚太通过在组织、渠道、产品三方面进行变革，破除内忧外患，向好发展。过去三年，面对公司的内部的掣肘问题和外部的竞争、政策压力，公司出现了一定的经营压力。但是从业绩表现来看，除了2020年出现明显下滑外，21-23年上半年公司的市场份额、收入业绩等都未出现明显下滑。我们认为，百威通过组织、渠道、产品等方面的一系列举措，有望重回稳定增长状态。从具体数据来看，1）公司的吨价将从2023年上半年的741美元/吨提升至2025年的838美元/吨；2）产品结构中高端和超高端产品的占比将逐年增长，在2025年的占比扩大至45.5%；3）收入和利润的复合增速在未来三年也将维持高位，预计2023年收入增速达13.98%，毛利润增速达24.49%；4）至2025年，毛利率和EBITDA利润率分别为54.6%和31.2%，利润率稳步提升。 2.1.组织变革：CEO易主机制调整，中国业务地位提升 百威亚太的上市是为了支持集团的债务重组，这样的偿债需求决定了公司对利润和现金流的诉求十分强烈。此外，“零基预算”和可变薪酬等制度导致公司财务掣肘情况显著：其一，在可变薪酬制度和精英文化的影响下，花红和股权激励在董监高报酬中占比很高，对管理层的激励强，但这种强烈的目标落地需求在实际运营层面可能会导致预算规划等方面的不足；其二，“零基预算”（ZBB）制度要求管理人员每年以“0”为标准重新论述费用支出的必要性，导致费用投放的灵活性和充足性不足； 其三，受到企业重视投资回报、控制成本等理念的影响，定价策略和费用投放等方面必然会受到公司利润导向的限制。 图18：花红与股权激励在董监高报酬中占比高 人事调整，新任CEO以促进收入增长见长，财务掣肘状况有望得以缓解，中国区业务地位凸显。2021年7月，MichelDoukeris（邓明潇）接替Carlos Brito（薄睿拓）担任百威英博CEO。邓明潇10-16年间历任百威中国区、亚太区总裁，并首创“The High End”战略拉动中国高端业务迅速增长。不同于前任CEO擅长并购整合，邓明潇是销售背景出身，了解渠道终端，时常走访市场，因此在促进收入增长方面更加见长。此外，邓明潇对中国市场的重要性及其打法的理解更加深刻，换帅后，中国的市场地位得以凸显，中国区CSOLukeZhou（周臻）调整为直接向百威亚太CEO Jan Craps（杨克）汇报，百威中国2021年费用投入增加10%左右，预计在终端管理、销售方案、营销策略等方面有望更加贴合中国本土市场特征。因此，我们预计财务掣肘情况有望得到改善。 表5：公司部分高管履历 2.2.渠道变革：拓展非夜场渠道，终端精细化管理 夜场管控和疫情拖累公司表现，财务掣肘导致经销商终端的动能下降，渠道受挫。受到夜场管控限制和疫情反复爆发的影响，各大娱乐场所和室内消费受到强烈冲击。而百威亚太的夜场渠道占比较高，因此受到较大冲击，拖累公司表现。2019-2020年各季度销量出现不同程度的下滑，20Q1销量同比下降46%。此外，在利润导向和债务压力影响下，公司频繁提高价格，同时缩减费用投放，销售及营销开支占收入比例自17年的23%下降至21年的20.7%。于经销商而言，成本端进货价提升、费用支持下降、公司对品牌打造的长期定力有所减弱，导致成本较大幅度提升，同时收入端受到价格和销量边际增速放缓的影响，经销商利润空间压缩