敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020年12月28日 祖龙娱乐（09990.HK） 传媒 /游戏 大型多人在线游戏始祖与龙头，携多款重磅大作王者归来 ——祖龙娱乐首次覆盖报告 公司深度  公司深耕游戏行业23年，拥有多款质量上乘代表作 公司是一家专注于开发精品移动MMORPG的移动游戏开发商，其前身是由李青于1997年成立的祖龙工作室，完美世界以投资方的身份参与祖龙工作室的早期创业。2017-2019年，公司有四款游戏名列MMORPG中国手游20强，现有的游戏代表有《梦幻诛仙》《天空纪元》《万王之王3D》《龙族幻想》《御剑情缘》等。  贯彻精品化战略，强大研发团队为业绩增长保驾护航 公司多项技术国内开创先河，超强研发与多年丰富经验铸就精品游戏工业化能力。从研发人员数量来看，公司游戏开发人员占雇员总人数逾85%；从研发支出占比及人员构成来看，公司雇员主要由研发人员构成且研发费用占比始终保持高位：研发人员共871人，占总员工比重的87.3%，2017-2019年，公司研发支出占营业收入重分别为34.8%，37.3%与36.5%。研发实力是公司落地精品化策略的保障。  与腾讯深度合作，研发、发行、渠道上下游打通游戏创新循环 公司与腾讯深度合作，发行有多个爆款游戏，腾讯全资子公司同时也为公司第三大股东，目前与腾讯合作在内地发行及运营五款游戏，且有两款筹备中的游戏（《诺亚之心》《梦想新大陆》）向腾讯授权。从收益占比来看，2017-2019年，公司来自腾讯收益分别占总收益比的39.6%，40.8%与55.0%，与腾讯的良好关系保证了公司发行渠道的畅通。  看好公司的研发、发行与未来产品线，首次覆盖给予“强烈推荐”评级 我们看好公司强大且稳定的研发与主创团队，与腾讯的深度绑定带来的渠道优势，且未来产品线较为丰富。公司在2020-2022年或将分别上线8款游戏，其中，2020年的重点产品在《鸿图之下》在TapTap上获得高分评价，业绩贡献可期。预计2020-2022年公司净利润分别为3.94亿元、9.64亿元、12.37亿元，同比增长231.1%、144.7%、28.3%，对应EPS分别为0.73/1.3/1.53元，当前股价对应2020-2022年PE分别为49/20/16倍，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。  风险提示：新游上线进度与质量不及预期，政策风险等。 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 870 1,067 1,495 2,914 3,555 增长率(%) -33.5 22.7 40.1 94.9 22.0 净利润(百万元) -75 119 394 964 1,237 增长率(%) -53.2 -260.1 231.1 144.7 28.3 毛利率(%) 80.1 83.4 76.8 86.9 88.7 净利率(%) -8.6 11.2 26.3 33.1 34.8 ROE(%) -142.6 70.8 71.4 65.4 46 EPS(摊薄/元) -0.17 0.28 0.48 1.18 1.52 P/E 32.4 49.1 20.1 15.6 P/B 3.0 1.4 36.5 13.1 7.2 资料来源：Wind、新时代证券研究所 强烈推荐（首次评级） 马笑（分析师） maxiao@xsdzq.cn 证书编号：S0280520070001 陈磊（分析师） chenlei3@xsdzq.cn 证书编号：S0280520040001 市场数据 时间2020.12.25 收盘价(元)： 22.40 一年最低/最高(元)： 16.00/28.40 总股本(亿股)： 8.16 总市值(亿元)： 183 流通股本(亿股)： 8.16 流通市值(亿元)： 183 近3月换手率： 17.80% 股价一年走势 -20%-10%0%10%20%30%40%祖龙娱乐 沪深300 2020-12-28 祖龙娱乐 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 盈利预测、估值与目标价、评级 预计2020-2022年公司净利润分别为3.94亿元、9.64亿元、12.37亿元，同比增长231.1%、144.7%、28.3%，对应EPS分别为0.73/1.3/1.53元，当前股价对应2020-2022年PE分别为49/20/16倍，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 关键假设 1） 国内手游市场继续以稳定速度增长，不会出现大幅下滑，MMORPG游戏仍为市场主导地位； 2） 海外市场发行顺利； 3） 公司研发团队在目前已经较好的激励机制下稳定发展，并制作出质量与前作相匹配的新游。 我们与市场的观点的差异 市场认为公司上市时间较短，估值未被充分消化。我们认为公司2020H1受益“宅经济”业绩增幅迅猛（经调整后），2020年与2021年均至少有两款以上游戏上线，公司坚持精品化策略，两款游戏上线或产生超预期流水。 股价上涨的催化因素 《梦想新大陆》已测试已开始，上线在即，若首月流水兑现或超越市场预期，股价有可能进一步上涨。 投资风险 1） 新游上线的预期与实际表现存在巨大波动，或导致股价表现出现大幅震荡； 2） 新戏上线受到监管部门版号发放节奏限制，虽版号发放现已正常，但是仍可能拖延新游上线节奏； 3） 存量游戏LTV终有尽头，流水表现或随时间下滑。 2020-12-28 祖龙娱乐 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 祖龙娱乐：老牌游戏开发商 ........................................................................................................................................... 5 1.1、 运营数据优秀，战略投资者继续增持 ............................................................................................................... 5 1.2、 游戏研发老兵，三个阶段“通关”港交所 ............................................................................................................ 5 2、 财务营收小幅回暖，净利维持高位 ............................................................................................................................... 6 3、 行业整体稳定增长，MMORPG品类或引领增速 ........................................................................................................ 7 3.1、 MMOPRG市场规模增速或高于市场总体增速 ................................................................................................. 7 3.2、 中国内地的移动游戏市场集中度较高，呈现强者恒强趋势 ............................................................................ 8 4、 强大自研能力，腾讯发行加持 ....................................................................................................................................... 8 4.1、 公司游戏业务收入模式概览 ............................................................................................................................... 8 4.2、 专注自研，立足国内放眼世界 ........................................................................................................................... 9 4.3、 高度重视研发水平，研发人员数量超过800人，费用占比超过35% ......................................................... 10 4.4、 与腾讯深度合作，市场表现亮眼，爆款频出.................................................................................................. 11 5、 现有产品线生命周期健康，未来产品线继续贯彻精品策略 ..................................................................................... 12 5.1、 运营数据优秀，部分产品月活跃用户数超百万.............................................................................................. 13 5.2、 不断丰富产品组合，未来两年预计上线多款大作 .......................................................................................... 14 6、 投资建议 ........................................................................................................................................................................ 15 7、 风险提示 ........................................................................................................................................................................ 16 附：可比公司比较表 ............................................................................................................................................................. 17 附：财务预测摘要 .................................................................................................................................................