动态报告：聚焦单晶三元前驱体，产品客户持续优化

布局单晶三元前驱体，客户结构优化促发展。产品方面，2019年之后公司单晶型NCM产品实现快速放量，营收占比一直维持在70%以上。单晶高电压方案通过技术创新，将更好地迎合市场需求，具备广阔的市场空间。公司单晶产品主要供应厦钨新能，最终应用于长续航电动车。2023H1公司单晶产品营业收入4.23亿元，占比91.66%。客户方面，厦钨新能目前是公司的第一大客户，公司主要提供单晶型NCM 5-7系的高电压、超高电压锂电正极三元前驱体产品，及钠电铁基三元前驱体产品。公司积极开展客户多元化战略，与广东邦普升级合作产品，由单晶型NCM5系产品升级为单晶型NCM6系4.35V高电压产品；与长远锂科构建战略关系，着力推动多晶型高镍、超高镍产品的验证与出货；与巴斯夫杉杉推动完成碳足迹认证，供货节奏逐渐恢复；与贝特瑞成功建立出货关系，下游客户结构进一步完善。 新品研制顺利，成长加速。1）单晶材料：公司不断夯实在单晶材料上的领先地位，成熟开发出单晶型NCM7系4.45V超高电压产品，能量密度优于多晶型NCM9系，并在安全性、成本方面具备优势。2）多晶材料：加快在多晶型超高镍产品上的研发和验证，高技术壁垒有望巩固并提升公司盈利水平。3）钠电材料：不仅已完成数十吨级铁基三元产品的批量出货，并向钠电头部企业积极推动完成铜基四元产品的认证，具备批量出货的条件，下半年有望构建更深层次的合作关系。 产能建设稳健推进，降本工作持续。IPO募投一期年产2.5万吨三元前驱体项目位于浙江诸暨，已于今年6月30日成功点火试车，目前处于调试、爬坡阶段；IPO募投二期年产1.5万吨三元前驱体项目位于浙江兰溪，目前仍在建设过程中，适度产能建设有助于保障订单交付且维持合理开工率。另一方面，与印尼矿山龙头企业积极对接，通过供应链渠道将海外MHP、高冰镍等资源运回国内，再通过参股公司博观循环加工成公司所需的硫酸盐原料，进而实现降本增效。 投资建议：我们预计2023-2025年的归母净利润分别为0.33、1.15、1.78亿元，增速分别为-77.5%、250.7%、54.8%，2023年11月27日股价对应23-25年市盈率分别为105、30、19倍。公司深耕单晶产品绑定优质客户，产能爬坡业绩有望逐步兑现，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：上游原材料价格波动、项目建设进度不及预期、新能源汽车销量不及预期、产品迭代进度落后等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1深耕三元前驱体，公司治理结构健康 深耕三元前驱体，配套高端客户行稳致远。浙江帕瓦新能源股份有限公司从事新能源电池材料的研发、生产和销售，核心产品为NCM三元前驱体。2014年公司前身帕瓦有限成立，2016年变更为股份公司，同年进入杉杉能源供应链，2018年进入厦钨新能供应链，产品性能得到下游客户高度认可。2019年NCM三元前驱体出货量突破6000吨，NCM7系产品市占率排名国内第一，并形成了以单晶型为主导的产品格局。2021年大客户战略取得突破，向宁德时代控股公司湖南邦普和广东邦普供应单晶型NCM5系三元前驱体产品。2022年公司成功在科创板上市，市场地位及影响力得到认可。 图1：公司发展历程 股权结构稳定。王振宇先生通过兆远投资间接持有公司14.88％股份，且兆远投资与股东展诚建设、王宝良、姚挺签署了《一致行动协议》，故兆远投资及其一致行动人直接和间接合计控制26.04％的股份，张宝先生直接持有10.27％股份，王振宇、张宝合计直接和间接共同控制36.31％的股份，为公司共同实际控制人。 图2：公司股权结构（截至2022年12月） 管理团队具备较强行业洞察力，专业能力过硬。张宝为公司董事长和实际控制人，同时也是首席科学家，在正极材料及前驱体领域具有丰富的经验。其他高级管理人员由财务、技术、人事等多元背景的团队组成。 表1：公司高级管理人员 公司技术立身，产品兼备单晶型和多晶型。为满足下游客户及市场的需求，公司已在NCM各系列开发出多款单晶和多晶型产品，并实现批量生产和销售。其中单晶前驱体烧成正极材料后呈单晶态，具有良好的循环性能和安全性能。 表2：公司主要产品分类 表3：公司主要产品形貌 2聚焦单晶系列，业绩短期承压不改向好趋势 下游需求景气度高度影响公司营收。受益于下游新能源汽车需求向上，2020-2022年公司业绩实现快速增长，其中营收分别为5.79/8.58/16.56亿元，同比+7.72%/48.17%/91.21%；同期归母净利分别为0.41/0.83/1.46亿元，同比+102.21%/103.53%/74.52%。2023年，受制于下游需求相对放缓，上游原材料价格波动加重下游观望情绪，2023年前三季度营业收入7.71亿元，同比-41.22%； 当期归母净利0.20亿元，同比-81.08%。展望未来，随着行业深度洗牌出清，公司有望凭借技术积淀及深厚客户关系实现业绩企稳回升。 图3：2018-2023Q1-3营收及同比增速 图4：2018-2023Q1-3归母净利及同比增速 战略聚焦单晶前驱体，营收占比快速提升。2019年之后公司单晶型NCM快速放量，营收占比一直维持在70%以上。单晶高电压方案通过技术创新，将更好地迎合市场需求，具备广阔的市场空间。2022年公司单晶产品营业收入15.97亿元，占比96.43%。 图5：2018-2023H1公司分业务营收（亿元） 图6：2018-2023H1公司分业务营收占比 下游需求及上游原材料价格波动导致盈利下滑。2018-2022年，公司整体毛利率分别12.90%/12.95%/15.40%/16.01%/13.33%，净利率分别为 5.65%/3.77%/7.08%/9.72%/8.80%，保持较高盈利水平。2023年前三季度，上游原材料价格大幅下行，带动公司产品出货价格下降，下游客户短期采购意愿下降，行业进入去库存状态，由此导致盈利向下。 单晶产品毛利率相对稳定。公司单晶型三元前驱体技术领先，出货规模大，与下游客户的合作及定价机制成熟，故加工费基本稳定。2022年受上游原材料价格变动影响，单晶型三元前驱体产品毛利率下滑至12.03%，同比-3.7pcts，2023H1毛利率为11.88%，总体趋稳。 图7：公司2018-2023Q1-3整体毛利率与净利率 图8：公司2018-2023H1分产品毛利率 公司积极加大研发投入，资产负债水平适度。技术研发方面，2018年-2023年前三季度帕瓦股份研发费用率分别是2.63%/3.42%/4.64%/3.74%/3.19%/4.82%，与同业竞争对手相比处于较高水平，凸显公司对研发的高度重视。资本结构方面，公司借助IPO极大增强权益实力，资产负债率处于行业较低水平，一方面可以提高公司在行业洗牌期的抗风险能力，另一方面有助于拓宽公司债权融资空间，保障现有业务健康发展，强化长期竞争力。 图9：可比公司研发费用率 图10：可比公司资产负债率 3坚持技术驱动，客户资源深厚助力腾飞 重视研发，产品升级与技术创新齐头并进。公司持续进行研发投入，形成了大量具有自主知识产权的科研成果与非专利技术，并运用于产品的实际生产中。 表4：公司自主研发核心技术 前驱体技术及认证壁垒高，客户粘性强。下游客户通常需要对前驱体进行使用认证，包括小试、中试、试产等流程，并进行量产产品的各项性能测试，认证通过后方会开展批量采购。前驱体产品的性能和需求响应速度是客户选择生产厂商的主要依据，产品得到市场检验和客户认可通常需要较长的时间和较高的成本。因此，该认证过程往往对前驱体企业的综合实力有较高的要求。一旦完成认证，由于技术和生产的协同效应，下游客户普遍倾向于建立长期合作关系。 与厦邬新能深度合作，客户结构逐步多元化。厦钨新能目前是公司的第一大客户，公司主要提供单晶型NCM 5-7系的高电压、超高电压锂电正极三元前驱体产品，及钠电铁基三元前驱体产品。此外公司积极开展与广东邦普升级合作产品，由单晶型NCM5系产品升级为单晶型NCM6系4.35V高电压产品；与长远锂科构建战略关系，着力推动多晶型高镍、超高镍产品的验证与出货；与巴斯夫杉杉推动完成碳足迹认证，供货节奏逐渐恢复；与贝特瑞成功建立出货关系，下游客户结构进一步完善。 图11：2019年客户结构 图12：2020年客户结构 图13：2021年客户结构 图14：2022年客户结构 产能稳健扩张夯实未来业绩。产能如期落地一方面可以大幅度减少产线共线的情况，发挥规模优势，降低单位生产成本；另一方面有助于显著提高公司的供货能力，提升公司占有率，进一步夯实公司的市场地位和核心竞争力。 表5：产能建设进度 4盈利预测与投资建议 4.1盈利预测假设与业务拆分 公司主要产品为三元前驱体。 核心假设：2023年新能源汽车行业阶段性波动造成公司业绩下滑。公司积极采取应对策略，一方面继续深耕单晶前驱体，与国内头部企业保持紧密合作，保障订单稳定性；另一方面随着电动化+智能化驱动新能源汽车延续高增，公司的技术、资金、客户、产能优势将转化为业绩贡献引擎，继续保持良好发展势头。 业务拆分： 1）单晶前驱体：行业层面，我们预计2024/2025年国内新能源汽车销量增速分别仍能保持25%。公司层面，2023年行业出现波动，公司营收预计出现下滑，但考虑到公司拳头产品是单晶系列，产品性能得到下游客户广泛认可，我们审慎预计2024/2025年营收增速为20%，由此对应预计2023/2024/2025年单晶系列收入分别为9.58/11.50/13.80亿元；考虑到下游需求逐步回暖及原材料价格波动趋缓，毛利率水平有望持续得到修复，故预计2023/2024/2025年对应毛利率分别为10.00%/12.50%/13.00%。 2）多晶前驱体：该产品不是公司重点，但随着技术工艺打磨优化，有望带来量利向上，保持稳中向好趋势。我们预计2023/2024/2025多晶系列收入分别为0.38/0.45/0.50亿元 ， 对应毛利率分别为14.00%/15.00%/16.00%。 表6：公司业务拆分（百万元） 4.2估值分析 公司主营业务为三元前驱体。2023H1国内主流企业中伟股份市占率27%、华友钴业占比16%、格林美占比15%，形成第一梯队阵营，产品及客户优势显著，故选择格林美、中伟股份、华友钴业作为可比公司。根据可比公司估值，2024年的平均PE为11X，帕瓦股份高于可比公司；我们进一步测算发现公司2023-2025CAGR为134.52%，高于可比公司，成长性更佳。考虑到2022年公司上市，IPO募投项目处于建设期，业绩释放客观上需要时间。公司坚定深耕单晶系产品，下游与宁德时代、厦邬新能保持紧密合作并拓展其他客户，未来订单持续性有保障。 从财务数据看，公司研发费用投入强度高于可比公司造成业绩短期承压但利好长期发展，资产负债率不到30%有利于抵御行业波动带来的冲击，值得给予更高的估值水平。 表7：可比公司估值 4.3投资建议 我们预计2023-2025年的归母净利润分别为0.33、1.15、1.78亿元，增速分别为-77.5%、250.7%、54.8%，2023年11月27日股价对应23-25年市盈率分别为105、30、19倍。公司深耕单晶产品绑定优质客户，产能爬坡业绩有望逐步兑现，首次覆盖，给予“推荐”评级。 5风险提示 1）上游原材料价格波动。若原材料价格向不利方向发展，可能侵蚀公司毛利。 2）项目建设进度不及预期。IPO募投二期工程目前正处在建设期，若建设进度不及预期，可能影响公司收入规模。 3）新能源汽车销量不及预期。若新能源汽车行业增速不及预期，会直接影响公司经营业绩。 4）产品迭代进度落后。若未能准确把握行业技术路径或研究开发未能取得预期成果，公司产品可能因无法满足客户需求而竞争力下降。 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）营业总收入 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）