温氏转债投资价值分析：周期不灭，转债低估

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1衍生品研究温氏转债投资价值分析周期不灭，转债低估2023年11月28日衍生品研究/转债分析报告个券近一年走势资料来源：最闻相关报告特气业务占比提升，基本面优秀的平衡型转债-金宏转债投资价值分析2023.11.27信用风险小，业务拐点显现-首华转债投资价值分析2023.11.22低价+低溢价率的偏债型转债-利群转债投资价值分析2023.11.22山证衍生品团队分析师：崔晓雁执业登记编码：S0760522070001邮箱：cuixiaoyan@sxzq.com投资要点：温氏转债（123107.SZ）概况：AAA级，债券余额77.39亿元，占发行总额83.24%，剩余期限3.34年。最新收盘价126.14元，转股溢价率11.21%，YTM-3.48%。正股：温氏股份（300498.SZ）概况：生猪养殖业龙头，总市值1285亿元，实控人温氏家族，性质个人，合计持股15.78%，最近一期归母净利润增速-760.77%，WIND一致预期2023EEPS增速-134.82%。当前股价对应PB（MRQ）3.75x，处最近5年57分位。主要看点：1)猪周期不会消失：本轮猪周期磨底时间之长超出过往，山证农业预计2024年或出现本轮周期第4个“亏损底”。但我们认为无论产业规模化程度高低，国内外猪价均呈周期波动特征，猪周期不会消失。2)拐点未明，转债进可攻退可守：目前市场普遍认可猪周期已处周期尾部，但拐点何在争议较大。我们认为考虑磨底时长、亏损幅度、系统性风险等不确定因素，目前情景配置相关转债或为更优选。配置转债向下风险可控，又不致错失板块性上涨收益；也可少量配置作观察仓，重点关注，待拐点确立再增配股票。3)行业龙头，配置优选：温氏是养殖业龙头，已打通“原料-养殖-屠宰-加工-销售”全产业链，养殖规模全国领先，2022年生猪出栏量同业第二、市占2.56%；黄羽肉鸡行业首位、市占28.98%。同时，公司资产负债率相对较低，能繁母猪存栏量高，同级别企业中成长性更优。4)温氏转债评级高、规模大，市场主流品种；同时，双低具吸引力，隐含波动率低于最近120天历史波动率，期权价值或低估。转债合理估值推导目前时点，我们建议通过配置温氏转债布局猪周期。基于山证可转债估值模型，假设正股股价不变，综合BSM、二叉树和MC模拟，我们认为温氏转债合理估值在127-138元。风险提示：转债强赎风险；养殖疫情风险；自然灾害风险；饲料原料价格波动风险等。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2衍生品研究/转债分析报告单击或点击此处输入文字。表1：温氏转债基本信息项目内容转债代码123107.SZ转债名称温氏转债正股名称（代码）温氏股份（300498.SZ）债券评级AAA余券规模/发行规模（亿元）77.39/92.97剩余期限/总期限（年）3.34/6.00票面利率0.20%,0.50%,1.00%,1.50%,1.80%,2.00%转股价格/正股收盘价17.05元/19.34元转股期2021-10-08至2027-03-28下修条款存续期间，15/30，90%赎回条款到期赎回：108元提前赎回：公告不强赎，但已过期条件回售条款最后两年，连续30个交易日，70%资料来源：WIND，山西证券研究所表2：温氏转债基本信息最新收盘价126.14底价（纯债价值）102.21平价（转股价值）113.43纯债溢价率23.42%转股溢价率11.21%纯债YTM-3.48%到期赎回价108.00平价底价溢价率9.90%转债类型平衡型资料来源：WIND，山西证券研究所表3：温氏股份基本信息项目内容证券代码300498.SZ证券名称温氏股份所属WIND行业日常消费--食品、饮料与烟草--食品--食品加工与肉类办公地址广东省云浮市新兴县新城镇东堤北路9号实际控制人_属性_持股比例温氏家族成员_个人_15.78%最新年报总营收与扣非净利润（亿元）837.25、49.66自由流通市值/总市值（亿元）1007.38/1285.3PE（TTM扣非）及历史分位-291.61(100%)PB（MRQ）及历史分位3.75(56.69%)PS（TTM）及历史分位1.39(21.58%)最新一期归母净利润增速-760.77%WIND一致预期2023EEPS增速-134.82%资料来源：WIND，山西证券研究所 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3衍生品研究/转债分析报告图1：2006年以来我国各轮猪周期概况资料来源：WIND，农业农村部，山西证券研究所，《山证农业：行业深度报告--猪周期、养殖股历史复盘，和当前投资策略》图2：2008年以来各轮猪周期的反弹和反转资料来源：WIND，山西证券研究所，《山证农业：行业深度报告--猪周期、养殖股历史复盘，和当前投资策略》 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4衍生品研究/转债分析报告图3：我国月度生猪价格（元/公斤）资料来源：WIND，山西证券研究所，《山证农业：行业深度报告--猪周期、养殖股历史复盘，和当前投资策略》图4：当期猪价和10个月前能繁母猪存量的对应关系资料来源：WIND，山西证券研究所，《山证农业：行业深度报告--猪周期、养殖股历史复盘，和当前投资策略》 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明5衍生品研究/转债分析报告图5：温氏最近5年营业收入趋势（亿元）图6：温氏最近5年归母净利润趋势（亿元）资料来源：WIND，山西证券研究所资料来源：WIND，山西证券研究所图7：温氏业务条线营收构成（H123）图8：温氏养猪、肉鸡营收趋势（亿元）资料来源：WIND，山西证券研究所资料来源：WIND，山西证券研究所图9：最近3年正股PETTM图10：最近3年正股PBMRQ 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明6衍生品研究/转债分析报告资料来源：WIND，山西证券研究所资料来源：WIND，山西证券研究所图11：转债上市以来转股溢价率图12：转债上市以来纯债溢价率资料来源：WIND，山西证券研究所资料来源：WIND，山西证券研究所图13：温氏转债与温氏股份价格比较 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明7衍生品研究/转债分析报告资料来源：WIND，山西证券研究所图14：温氏转债隐含波动率低于正股最近120天波动率资料来源：WIND，山西证券研究所 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明8衍生品研究/转债分析报告图15：中国生猪养殖企业排名及其市场份额资料来源：猪业高层交流论坛，WIND，山西证券研究所，《山证农业：行业深度报告--猪周期、养殖股历史复盘，和当前投资策略》 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明9衍生品研究/转债分析报告分析师承诺：本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。免责声明：山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构；禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告。刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人，提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。依据《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》和《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。山西证券研究所：上海深圳上海市浦东新区滨江大道5159号陆家嘴滨江中心N5座3楼广东省深圳市福田区林创路新一代产业园5栋17层太原北京太原市府西街69号国贸中心A座28层电话：0351-8686981http://www.i618.com.cn北京市丰台区金泽西路2号院1号楼丽泽平安金融中心A座25层