货币政策的几个信号

2023年11月28日 证券研究报告 宏观研究 ➢“以债务拉动经济增长的效能降低”有两层涵义。一是在2008年金融危机后，国内常年举债，内债风险已成为系统性金融风险的主要构成部分（据我们测算，今年底全国政府负债率可能达到56%左右，国际警戒线是60%；今年底地方政府债务率可能达到140%左右，国际通行标准是100%-120%），在此情形下，未来债务扩张将更加谨慎；二是债务拉动经济的背后逻辑是扩大供给，如地产供给（房企加杠杆）、基建供给（城投和政府加杠杆）和制造业供给（实体企业加杠杆）等，但市场需求如果不能有效消化，产能过剩、库存过剩的问题就会凸显，所以报告紧接着就强调了地产市场供求关系的变化，并进一步明确了经济转型的紧迫性。 王誓贤宏观研究助理邮箱：wangshixian@cindasc.com ➢新动能，新模式，经济转型紧迫性提升。三季度货政报告指出“加快保障性住房等‘三大工程’建设，构建房地产发展新模式”。“三大工程”包括城中村改造、保障性住房和“平急两用”公共基础设施。今年在商品房投资、销售低迷不振的态势下，下半年中央多个高层会议对“三大工程”做出了积极部署，而三季度货政报告将这三项工程的建设和房地产开发新模式联系起来。我们认为，这其中不仅是包含支持“三大工程”在边际上拉动地产投资的涵义，而是要在长期下探索出改建结合的新路子。相比从前地产行业外延式扩张，大拆大建的旧路，以局部改造、整体修缮、拆建结合的新道路可能更适合新时代下地产行业的发展，不仅避免了库存过剩，而且惠及民生，贡献经济价值外还能凸显社会价值。 ➢货币政策强调“跨周期”。三季度货政报告强调“更加注重做好跨周期和逆周期调节”。我们认为“跨周期”更值得被关注。今年四季度增发万亿国债是财政跨周期调节的典型实例，而货币政策跨周期的典型是去年四季度实施的政策性开发性金融工具，此工具的部分资金来源是央行的抵押补充贷款（PSL），主要用途是重大基建项目资本金，今年一季度货币政策执行报告提到要“持续发挥政策性开发性金融工具的作用，增强政府投资和政策激励的引导作用，有效带动激发民间投资”。一般一个稍大型基建项目的建设周期在四年左右，而资本金在整个项目建设周期都会发挥源源不断撬动社会投资的功能。展望后续，我们认为年内仍有可能再次出台发挥跨周期调节职能的货币政策工具。 ➢短期房价企稳是关键。三季度货政报告在物价方面指出“物价短期还将维持低位，未来将回归常态水平”。我们认为，未来物价回归常态水平，比如明年回归，也主要是由于基数效应，更关键地要看市场需求的恢复程度，而不是数值本身的升降变化。至于市场需求的恢复，地产回暖后的需求拉动固然是一方面，更多地还是居民信心的提升，本质上是居民收入的提升。房价下降，不仅是利空地产行业，也会损失居民财富，损伤居民消费信心。所以我们认为，未来核心是之一房价，房价企稳回升是稳定居民信心，拉动市场需求，同时是利多地产市场的关键一环。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 风险因素：国际政治形势超预期，美联储加息超预期 一、强调经济发展的新动能...................................................3二、强调货币政策跨周期.....................................................4三、房价企稳是关键.........................................................5风险因素...................................................................7 图1：我国债务率指标已经较高................................................3图2：年内物价仍处于低位....................................................5 附表：Q3和Q2货币政策执行报告对比...................................................................................6 一、强调经济发展的新动能 在国内经济的表述上，三季度货政报告指出“中国经济保持平稳发展的有利因素较多，经济内生动力还将不断增强”，这是短期视角。“从国内看，以债务拉动经济增长的效能降低，房地产供求关系发生重大变化，推动经济加快转型的紧迫性上升”这一长视角下的表述更值得被关注。 首先，我们认为，关于债务拉动经济的效能降低有两层涵义，一是在2008年金融危机后，国内常年举债，内债风险已成为系统性金融风险的主要构成部分（据我们测算，今年底全国政府负债率可能达到56%左右，国际警戒线是60%；今年底地方政府债务率可能达到140%左右，国际通行标准是100%-120%），在此情形下，未来债务扩张要更加谨慎；二是债务拉动经济的背后逻辑是扩大供给，如地产供给（房企加杠杆）、基建供给（城投和政府加杠杆）和制造业供给（实体企业加杠杆）等，但市场需求如果不能有效消化，产能过剩、库存过剩的问题就会凸显。所以报告紧接着就强调了地产市场供求关系的变化，并进一步明确了经济转型的紧迫性。 具体如何转型，这是一个重大问题。三季度货政报告在局部上提出了与此相关的“房地产发展新模式”。二季度货币政策执行报告就提出“加大对住房租赁、城中村改造、保障性住房建设等金融支持力度”。三季度货政报告指出“加快保障性住房等‘三大工程’建设，构建房地产发展新模式”。“三大工程”包括城中村改造、保障性住房和“平急两用”公共基础设施。今年在商品房投资、销售低迷不振的态势下，下半年中央多个高层会议对“三大工程”做出了积极部署，而三季度货政报告将这三项工程的建设和房地产开发新模式联系起来。 我们认为，这其中不仅是包含支持“三大工程”在边际上拉动地产投资的涵义，而是要在长期下探索出改建结合的新路子。相比从前地产行业外延式扩张，大拆大建的旧路，以局部改造、整体修缮、拆建结合的新道路可能更适合新时代下地产行业的发展，不仅避免了库存过剩，而且惠及民生，贡献经济价值外还能凸显社会价值。 数据来源:Wind，信达证券研发中心 二、强调货币政策跨周期 三季度货政报告在谈及货币政策基调中指出“坚持把金融服务实体经济作为根本宗旨”，在二季度报告的“稳固支持实体经济恢复发展”更进一步。三季度货政报告具体阐述为“坚持稳中求进工作总基调，完善金融宏观调控，加快建设金融强国，坚定不移走中国特色金融发展之路。坚持把金融服务实体经济作为根本宗旨，建设现代中央银行制度，始终保持货币政策的稳健性，加强优质金融服务，更好支持扩大内需，促进稳外资稳外贸，为经济社会发展提供高质量服务”。核心就是围绕着服务实体，且是优质服务、高质量服务。我们认为，背后隐含着强调“做精金融业”而不是“做大金融业”，金融的角色既然是服务实体，做优做精，比金融自身做大做强，在当前的政策基调中更被看重。 在调控目标中，三季度货政报告强调“更加注重做好跨周期和逆周期调节，充实货币政策工具箱，着力营造良好的货币金融环境。准确把握货币信贷供需规律和新特点，加强货币供应总量和结构双重调节”。这其中，我们认为“跨周期”更值得被关注。今年四季度增发万亿国债是财政跨周期调节的典型实例，而货币政策跨周期的典型是去年四季度实施的政策性开发性金融工具，此工具的部分资金来源是央行的抵押补充贷款（PSL），主要用途是重大基建项目资本金，今年一季度货币政策执行报告提到要“持续发挥政策性开发性金融工具的作用，增强政府投资和政策激励的引导作用，有效带动激发民间投资”。一般一个稍大型基建项目的建设周期可能在四年左右，而资本金在整个项目建设周期都会发挥源源不断撬动社会投资的功能。21世纪经济报道指出，今年监管拟设立城中村改造专项借款，可能预示着年内仍有可能再次出台发挥跨周期调节职能的货币政策工具。 在工具上，三季度货政报告指出“结构性货币政策工具‘聚焦重点、合理适度、有进有退’，落实好调增的再贷款再贴现额度，实施好存续工具，优化资金供给结构，把更多金融资源用于促进科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业，做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章，加快培育新动能新优势”。这和金融服务实体是相呼应的。所谓“五篇大文章”无一例外，都是实体经济，包括传统实体和新实体。二季度报告仅提到“小微企业、科技创新、绿色发展”，三季度货政报告新增了养老和数字，进一步强调了货币政策工具支持实体经济的范围。 在金融支持房地产方面，三季度货政报告表述为“完善房地产金融宏观审慎管理，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，对正常经营的房地产企业不惜贷、抽贷、断贷。继续用好“第二支箭”支持民营房地产企业发债融资”。这方面增量信息不多，核心就是更加强调对各类房企（非正常经营的除外）要全面支持，给予充分的现金流保障。我们认为，地产对于当前中国经济有牵一发而动全身的作用，地产回暖，城投公司、房企、地方政府都会受益；地产低迷，各主体整体会倾向陷入资金紧张，偿债紧张。三季度货政报告对地产两方面的阐述，一是发展新模式，二是充分信贷支持，是从长期和短期分别做强调。 三、房价企稳是关键 三季度货政报告在物价方面指出“物价短期还将维持低位，未来将回归常态水平。近期我国CPI同比在0附近运行，主要是受去年同期猪肉价格较快上涨的基数影响，核心CPI同比保持基本稳定，服务CPI较上半年还有所加快，与经济恢复向好的走势基本一致，PPI降幅也总体趋于收敛。随着各项政策加快落地见效、内需持续改善，物价上行动能将进一步积蓄。中长期看，我国经济供需总体平衡，货币政策保持稳健，居民通胀预期平稳，不存在长期通缩或通胀的基础”。二季度报告指出“物价有望触底回升”。相较之下，三季度降低了物价回升的预期。 在《通胀低迷的逻辑》一文中，我们认为年内猪肉价格缺乏回升的基础，外加市场需求仍在恢复中，预计今年维持低物价水平。 数据来源:Wind，信达证券研发中心 我们认为，未来物价回归常态水平，比如是明年回归，也主要是由于基数效应，更关键的要看市场需求的恢复程度。市场需求的恢复，地产回暖后的需求拉动固然是一方面，更多地是居民信心的提升，本质上是居民收入的提升。房价下降，不仅是利空地产行业，也会损失居民财富，损伤居民消费信心。所以我们认为，未来核心之一是房价，房价企稳回升是拉动市场需求，同时利多地产市场的关键。 风险因素 国际政治形势超预期，美联储加息超预期 研究团队简介 解运亮，信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名。首届“21世纪最佳预警研究报告”获得者。 王誓贤，信达证券宏观研究助理。澳大利亚国立大学经济学硕士，南开大学经济学学士。2022年2月加入信达证券研究开发中心，侧重于研究地方债和财政政策。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专