后续货币政策的几个看点

后续货币政策的几个看点 证券分析师 徐亮资格编号：S0120521060004邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 展望2024年，预计国内经济延续温和复苏的状态，这种情况下货币政策需要继续保持稳健，强化逆周期和跨周期调节，考虑到资金空转现象，预计会更倾向于价格型工具，全年降准幅度可能维持在2023年的50BP水平上，全年利率水平（以OMO，LPR为主）将有望调降30-50BP，略高于2023年的20BP。在汇率方面，随着美国通胀水平逐步回落，美联储政策逐步转向，预计2024年人民币汇率将保持基本稳定，双向波动下快速贬值概率较小。从银行净息差压力来看，存款利率还有进一步下行的空间，为政策利率的下调打开空间。 研究助理 卢仁扬邮箱：lury@Tebon.com.cn 相关研究 1.《国债期货近远月合约的多空分析》，2024.1.22 首先，关于降准降息的幅度，2023年四季度货币政策委员会季度例会中，央行将以往的“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”表述转换为“保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”。早在2023年11月，央行曾在多个场合强调“要从更长时间的跨周期视角去观察，更为合理把握对‘基本匹配’的理解和认识”，当前跨周期调节主要在于提防通胀风险，央行曾在2022年三季度货币政策执行报告中提到要“高度重视未来通胀升温的潜在可能性”，考虑到通胀终究是一种货币现象，预计2024年央行在基础货币和信贷投放上可能会相对谨慎，全年降准幅度可能维持在2023年50BP的水平上。 2.《 债 市 空 间 及 策 略 判 断 》 ，2024.1.21 3.《出口链转债相对强势，还有哪些标的值得关注》，2024.1.20 4.《国债流动性提高是否会改变利率债交易格局》，2024.1.17 5.《5-10年期二永债怎么看》，2024.1.16 第二，关于盘活存量贷款，2023年中央金融工作会议提出了“盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率”的明确要求，为此，央行在三季度货币政策执行报告中专栏二详细介绍了“盘活存量资金”的内涵和作用，提示我们在考虑银行对金融资源的配置、实体经济的支持时，不仅增量信贷能支持实体经济，盘活低效存量贷款也有助于经济增长。展望未来，要做好盘活存量信贷，一方面商业银行要持续优化信贷结构，将大量到期信贷资产投向更为优质的新老客户或行业，加大对绿色贷款、科创信贷、普惠金融等领域的倾斜，另一方面，商业银行应该加大不良信贷资产处置力度，释放新增信贷投放空间，我们认为存量信贷可能主要是指央国企向银行长期获取的信贷资源。 第三，关于人民币汇率，2023年全球加息潮起又潮落，金融市场屡遭突发事件重新定价，全球主要货币走过巨幅波动的一年，人民币汇率经历了升值、走贬又企稳回升等多个阶段。实际上，我国金融管理部门曾多次强调，人民币汇率的双向波动是正常现象，随着美国通胀水平逐步回落，美联储政策逐步转向，预计2024年人民币汇率将保持基本稳定，结合当前中美利差，预计2024年我国将有望降息30-50BP，略高于2023年的20BP。 第四，关于存款利率，2023年12月22日，新一轮银行存款利率下调尘埃落定。当日一早，工行、建行、农行、中行、交行、招行等多家银行均在银行官网上更新了人民币存款挂牌利率，工行、农行等还同步下调了大额存单、特色存款等品类的存款利率。考虑到当前银行净息差压力，在存款利率市场化调整机制的作用下，预计银行存款利率在未来一段时间或仍将持续下行。 最后，也要考虑到货币宽松不及预期的情况。首先银行净息差构成货币宽松制约。存款利率虽可继续调降，但考虑到存款收益是居民部门重要收入来源，可能制约后续存款利率下调空间。第二，汇率压力可能持续存在。考虑到货币宽松的预期较为一致且中美利率持续倒挂，如果美联储降息不及预期，则可能对于我国的降息空间有一定制约。最后，三大工程（即保障房、平急两用、城中村改造）可能会在二季 度开始对于经济构成更有力支撑。随着通胀水平的回升，降息的必要性也可能下降。 风险提示：货币政策超预期、财政政策超预期、经济表现超预期 内容目录 1.降准全年幅度可能和去年相当，信贷增速可能小幅度低于去年......................................42.盘活存量信贷，打击资金空转仍然是政策关注的重点.....................................................53.对于降息的意愿较强........................................................................................................54.人民币汇率保持基本稳定，在降准降息和汇率稳定中取得平衡......................................75.存款利率有望进一步调降................................................................................................86.有没有可能货币宽松的幅度不及预期？...........................................................................97.风险提示..........................................................................................................................9 图表目录 表1：央行关于社融的表述.................................................................................................4表2：央行关于盘活存量信贷的表述..................................................................................5表3：央行关于利率的表述.................................................................................................5表4：央行关于汇率的表述.................................................................................................7表5：下调存款利率...........................................................................................................8 展望2024年，预计国内经济延续温和复苏的状态，这种情况下货币政策需要继续保持稳健，强化逆周期和跨周期调节，考虑到资金空转现象，预计会更倾向于价格型工具，全年降准幅度可能维持在2023年的50BP水平上，全年利率水平将有望调降30-50BP，略高于2023年的20BP。在汇率方面，随着美国通胀水平逐步回落，美联储政策逐步转向，预计2024年人民币汇率将保持基本稳定，双向波动下快速贬值概率较小。从银行净息差压力来看，存款利率还有进一步下行的空间。 1.降准全年幅度可能和去年相当，信贷增速可能小幅度低于去年 2023年四季度货币政策委员会季度例会中，央行将以往的“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”表述转换为“保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”。早在2023年11月，央行曾在多个场合强调“要从更长时间的跨周期视角去观察，更为合理把握对‘基本匹配’的理解和认识”，当前跨周期调节主要在于提防通胀风险，央行曾在2022年三季度货币政策执行报告中提到要“高度重视未来通胀升温的潜在可能性”，考虑到通胀终究是一种货币现象，预计2024年央行在基础货币和信贷投放上可能会相对谨慎，全年降准幅度可能维持在2023年50BP的水平上。 2.盘活存量信贷，打击资金空转仍然是政策关注的重点 2023年中央金融工作会议提出了“盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率”的明确要求，为此，央行在三季度货币政策执行报告中专栏二详细介绍了“盘活存量资金”的内涵和作用，提示我们在考虑银行对金融资源的配置、实体经济的支持时，不仅增量信贷能支持实体经济，盘活低效存量贷款也有助于经济增长。展望未来，要做好盘活存量信贷，一方面商业银行要持续优化信贷结构，将大量到期信贷资产投向更为优质的新老客户或行业，加大对绿色贷款、科创信贷、普惠金融等领域的倾斜，另一方面，商业银行应该加大不良信贷资产处置力度，释放新增信贷投放空间，我们认为存量信贷可能主要是指央国企向银行长期获取的信贷资源。 3.对于降息的意愿较强 2023年11月以来央行在多个场合提到，“持续深化利率市场化改革，释放贷款市场报价利率改革红利”，目前市场对降息的预期较为强烈，考虑到当前经济延续弱复苏态势，仍需宽松的货币政策提供支持，预计降息可期。 4.人民币汇率保持基本稳定，在降准降息和汇率稳定中取得平衡 2023年全球加息潮起又潮落，金融市场屡遭突发事件重新定价，全球主要货币走过巨幅波动的一年，人民币汇率经历了升值、走贬又企稳回升等多个阶段。1月受美元走弱、经济预期增强等因素影响，人民币对美元汇率曾出现过一小段的回升，但随着美元指数强势回弹，随之人民币出现了一波明显跌势。7月，随着美联储对加息政策的越发模糊，以及国内一系列政策落地后经济恢复加速，人民币汇率出现一小波反弹。不过，该轮回升未能得到持续。7月底，美联储宣布再度加息25个基点并强硬表态，打击市场降息预测，美元指数迅速走强，人民币汇率再度走低。11月份后，外部压力缓解和国内经济回升向好推动人民币汇率明显回弹。 2023年全年，人民币对美元中间价累计调贬1352个基点，跌幅为1.95%，这一跌幅相较2022年的9.17%大幅收窄。2023年11月2日中间价1美元对人民币7.1797元，人民币贬值至2023年以来最低。 实际上，我国金融管理部门曾多次强调，人民币汇率的双向波动是正常现象，随着美国通胀水平逐步回落，美联储政策逐步转向，预计2024年人民币汇率将保持基本稳定，结合当前中美利差，预计2024年我国将有望降息30-50BP，略高于2023年的20BP。 5.存款利率有望进一步调降 2023年12月22日，新一轮银行存款利率下调尘埃落定。当日一早，工行、建行、农行、中行、交行、招行等多家银行均在银行官网上更新了人民币存款挂牌利率，工行、农行等还同步下调了大额存单、特色存款等品类的存款利率。考虑到当前银行净息差压力，在存款利率市场化调整机制的作用下，预计银行存款利率在未来一段时间或仍将持续下行。 6.有没有可能货币宽松的幅度不及预期？ 我们认为存在货币宽松的幅度不及预期的可能，主要有以下三个原因：首先银行净息差构成货币宽松制约。存款利率虽可继续调降，但考虑到存款收益是居民部门重要收入来源，可能制约后续存款利率下调空间。第二，汇率压力可能持续存在。考虑到货币宽松的预期较为一致且中美利率持续倒挂，如果美联储降息不及预期，则可能对于我国的降息空间有一定制约。最后，三大工程（即保障房、平急两用、城中村改造）可能会在二季度开始对于经济构成更有力支撑。随着通胀水平的回升，降息的必要性也可能下降。 7.风险提示 货币政策超预期、财政政策超预期、经济表现超预期 信息披露 分析师与研究助理简介 徐亮，德邦证券研究所固定收益首席分析