华为汽车产业链转债梳理：车载光学&车载声学

固定收益类●证券研究报告 主题报告 华为汽车产业链转债梳理——车载光学&车载声学 投资要点 分析师罗云峰SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn分析师杨斐然SAC执业证书编号：S0910523050002yangfeiran@huajinsc.cn 汽车智能化是华为汽车产业链绕不开的话题，大体可把智能汽车分为智能座舱&智能驾驶两大部分，本篇梳理相关转债，分别是智能驾驶感知层摄像头龙头联创电子、以及智能座舱声学领域龙头上声电子，两者均与华为深度绑定。 一、联创电子：国内车载光学龙头，有望成为特斯拉一供 相关报告 1.1正股看点： 深耕长坡厚雪赛道，坚定优质成长企业-华商基金陈恒先生投资分析报告2023.11.26资 产 配 置 周 报 （2023-11-25）-均 衡 配 置2023.11.25 我国智能驾驶从政策、技术、规模等方面均有突破，车载摄像头或伴随智能驾驶量价齐升。1）市场规模方面，截至2023年10月，国内新能源汽车市占率已连续6个月超3成，驾驶智能化作为其能与燃油车拉开差距的核心功能之一，被视为能够左右新能源销量的因素。2）技术方面，得力于汽车感知、决策能力的提升，华为、小鹏、理想等造车新势力均宣布可实现“不依赖高精地图”的“无图智驾”。3）政策端从行业规范方面加速智能驾驶落地。11月17日《关于开展智能网联汽车准入和上路通行试点工作的通知》为L3L4级别自动驾驶的大规模应用提供可能。 华为汽车产业链转债梳理——一体化压铸2023.11.21 ESG市场跟踪双周报（2023.11.6-2023.11.19）-中美两国发表关 于 加 强 合 作 应 对 气 候 危 机 的 声 明2023.11.19 激光雷达是L4级及以上自动驾驶的核心配置，但多路摄像头起到必要补充作用。业内普遍思路是，在L2级及以上自动驾驶领域需进行冗余设计以确保安全可靠，在目前在售的新势力汽车虽然选择激光雷达路线，但也配备了大量摄像头。 资产配置周报（2023-11-19）-一万亿新增国债发行在即2023.11.19 未来BEV+Transformer或替代2D+CNN成为自动驾驶感知系统的主流范式，为确保视觉感知重叠，BEV对摄像头数量要求有所提升，对激光雷达的需求降低，利好纯视觉路线。目前包括“蔚小理”以及百度Apollo、华为、大疆、毫末智行、轻舟智航、小马智行、元戎启行、地平线等自动驾驶企业都在使用BEV技术。同时价的角度，hw4.0后特斯拉所用镜头像素由原来150万像素换为500万像素，像素提升后单价会相应提升且公司有望成为特斯拉单体第一供应商。 在车载ADAS镜头和影像模组方面，联创电子已成为特斯拉、华为车载ADAS镜头最主要的供应商。联创电子客户涵盖绝大部分主流车厂、智能驾驶方案商以及汽车电子厂商，包括特斯拉、法雷奥、采埃孚、英伟达、Mobileye、宝马、奔驰，国内包括华为、百度、蔚来、比亚迪、理想、小鹏、吉利等。 模造玻璃技术在光学中属于最核心壁垒，联创电子实现完全自制，为公司最大技术优势，降本增效优势显著。车载摄像头产品分辨率涵盖1M—8M，大部分镜片为公司自产自研。8M像素的ADAS车载镜头拥有自主核心专利技术且全球领先，占公司车载镜头供应的一半以上，造就高毛利。目前模造玻璃镜片产能为5KK左右，处于行业领先地位。国内厂商如蔚来、理想、极氪均使用8M像素，L2至L4发展对像素要求越来越高，市占率将不断巩固。 1.2转债机会： 目前联创转债为典型的债性转债，高估值制约弹性。预计联创电子正股有望伴随高毛利车载电子占比提升而修复，叠加历史上数次下修体现公司积极的强赎意愿，可在联创转债估值被动压缩至合理区间后纳入投资组合。 二、上声电子：汽车声学稀缺标的，主营业务为车载扬声器 2.1正股看点： 消费升级，驾乘体验要求升级，车载声学需求扩大。汽车声学系统是智能座舱种最易与车主交互的载体之一，也是车企差异化竞争的卖点之一。尤其是新能源车型的扬声器搭载量明显大于传统燃油车搭载量，车载扬声器使用数量有望伴随自主品牌新能源车渗透率的提高而增加。 上声电子车载扬声器在全球乘用车及轻型商用车市场的占有率为12.95%，国内市场占有率第一，伴随海外工厂扩建，全球市占率有望进一步提升。所有海内外主流车企几乎均为配套客户，如值得关注的是，公司是新问界M7的车载声学独家供应商，为问界M5提供整车音响系统。2022年华为成为上声电子前五大客户之一，占公司主营业务比重为7.6%。伴随海外三家、合肥工厂扩建，以及扬声器材质由质纸盆改为碳纤维，主营业务汽车扬声器将迎来量、价、毛利率的逐年提升。 上声电子具备技术优势、全球交付优势以及相对于品牌音响的性价比优势。经过二十多年的技术创新和研发积累，上声电子拥有车载扬声器、功放等汽车声学产品从硬件到算法、软件的自主研发能力；国际汽车产业链为全球化配置，主机厂对零部件厂商有同步开发和就地供货的要求，上声电子初步形成了辐射主要汽车生产地区的全球布局；车载扬声器的开发与车厂车型的开发同步，从获得定点信到批量供货，开发难度大、周期较长，刚入局的消费电子短期无法构成影响。 2.2转债看点： 上声转债短期内属于小市值、次新、偏双高的转债，但11月以来价格与估值均明显向其内在价值靠拢，投资机会将现。上声转债规模5.2亿元，持股超5%的股东合计持有75%，发行半年内流通规模1.3亿元，易受资金情绪影响。我们认为短期内TMT回调、价值跑赢成长的行情一定程度上保证了本轮权益回升的持续性，建议投资者转为均衡配置，而上声电子的顺周期消费升级概念较强。在炒作情绪降温、估值调整到位后或是上声转债较好的投资机会。 风险提示：经济失速下滑，政策超预期宽松；自动驾驶渗透率不及预期、光学镜头出货不及预期、消费电子需求持续疲弱风险、产品价格提升以及成本费用端的控制不及预期；正股波动风险，转债强赎风险；转债市场情绪大幅波动。 内容目录 1、联创转债........................................................................................................................................................41.1、正股联创电子：国内车载光学龙头.............................................................................................................41.1.1主营业务、所属行业及行业成长空间..................................................................................................41.1.2客户覆盖及市场地位...........................................................................................................................51.1.3竞争优势与稀缺性...............................................................................................................................61.1.4业绩表现与发展空间...........................................................................................................................61.1.5风险关注.............................................................................................................................................71.2联创转债.......................................................................................................................................................72、上声转债........................................................................................................................................................82.1正股上声电子：汽车声学稀缺标的................................................................................................................82.1.1主营业务、所属行业及行业成长空间..................................................................................................82.1.2客户覆盖及市场地位...........................................................................................................................92.1.3竞争优势与稀缺性.............................................................................................................................102.1.4业绩表现与发展空间.........................................................................................................................102.1.5风险关注...........................................................................................................................................112.2上声转债......................................................................................................................................................11 图表目录 图1：国内新能源汽车市占率已连续6个月超3成.............................................................................................4图2：联创转债价格、转换价值以及正股价格.................................................................