银行间流动性周报：月底资金摩擦难免，关注信贷投放节奏

2023.11.26 �佳雯(分析师) 报告作者 债券研究 月底资金摩擦难免，关注信贷投放节奏 ——银行间流动性周报 本报告导读：税期过后，银行间回购利率依然持续高于央行公开市场操作利率，月底重点关注信贷投放节奏和资金摩擦。 摘要： 11月税期过后，银行间流动性紧张格局未改，银行间回购利率依然持续高于央行公开市场操作利率。11月税期为15日-17日，过去一周（11月 20日到11月24日）银行间流动性已不受税期影响，但回购利率依然走高。 021-38676715 wangjiawen@gtjas.com 证书编号S0880519080012 胡建文(研究助理) 010-83939804 hujianwen026398@gtjas.com 证书编号S0880122060033 相关报告 关注各机构买入金融债的久期差异 2023.11.22 关注城投债提前兑付带来的超额收益 2023.11.20 11月底流动性摩擦或依然较大。11月24日7天期回购可跨11月底， DR007、R007加权利率分别为2.18%、2.94%，大幅高于央行7天期逆回购利率1.8%，DR和R的价差较大也反应了流动性摩擦程度较高。 剔除央行逆回购余额外的商业银行核心超储依然偏低，是资金趋紧的直 转债高估值的应对 大行净融出仍未明显回升年内存单利率难以明显下行 2023.11.20 2023.11.20 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 接原因，同时也将放大月底流动性摩擦。过去一周（11月20日到11月 24日）央行逆回购净投放4060亿元，但把央行逆回购余额剔除后，10月末商业银行体系核心超储率0.23%（往年均值0.84%），9月末核心超储0.68%（往年均值1.25%），大幅低于往年平均水平，使得财政和月末时点对于银行间流动性的影响大幅放大。 11月17日三部门金融机构座谈会指出“统筹考虑今年后两个月和明年开年的信贷投放”，关注年底商业银行信贷投放节奏。在“早投放、早受益” 的习惯下，商业银行信贷一般追求“开门红”，使得一季度向来是信贷投放占比的高点。11月17日，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会联合召开金融机构座谈会，指出“着力加强信贷均衡投放，统筹考虑今年后两个月和明年开年的信贷投放，以信贷增长的稳定性促进我国经济稳定增长”，监管导向下商业银行11月、12月信贷投放占比或有所抬升，带来商业银行配债、拆出资金等业务活动不同于往年。 风险提示：宽信用进程快于预期；同业业务迎来新一轮严监管；美联储维持高政策利率时间超预期。 2023.11.19 目录 1.11月27日-12月1日狭义流动性分析3 2.11月20日-11月24日狭义流动性回顾4 3.11月27日-12月1日利率供给展望5 4.风险提示6 1.11月27日-12月1日狭义流动性分析 11月税期过后，银行间流动性紧张格局未改，银行间回购利率依然持续高于央行公开市场操作利率。11月税期为15日-17日，过去一周（11月 20日到11月24日）银行间流动性已不受税期影响，但回购利率依然走高。 11月底流动性摩擦或依然较大。11月24日7天期回购可跨11月底， DR007、R007加权利率分别为2.18%、2.94%，大幅高于央行7天期逆回购利率1.8%，DR和R的价差较大也反应了流动性摩擦程度较高。 剔除央行逆回购余额外的商业银行核心超储依然偏低，是资金趋紧的直接原因，同时也将放大月底流动性摩擦。过去一周（11月20日到11月 24日）央行逆回购净投放4060亿元，但把央行逆回购余额剔除后，10月末商业银行体系核心超储率0.23%（往年均值0.84%），9月末核心超储0.68%（往年均值1.25%），大幅低于往年平均水平，使得财政和月末时点对于银行间流动性的影响大幅放大。 11月17日三部门金融机构座谈会指出“统筹考虑今年后两个月和明年开年的信贷投放”，关注年底商业银行信贷投放节奏。在“早投放、早 受益”的习惯下，商业银行信贷一般追求“开门红”，使得一季度向来是信贷投放占比的高点。11月17日，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会联合召开金融机构座谈会，指出“着力加强信贷均衡投放，统筹考虑今年后两个月和明年开年的信贷投放，以信贷增长的稳定性促进我国经济稳定增长”，监管导向下商业银行11月、12月信贷投放占比或有所抬升，带来商业银行配债、拆出资金等业务活动不同于往年。 图1：“开门红”效应下一季度是信贷投放高点图2：1M期票据利率小幅上行 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.11月20日-11月24日狭义流动性回顾 过去一周（11月20日-11月24日）银行间质押式回购市场量价齐升。从量上看，银行间质押式回购日成交量中位数6.65万亿，2020年以来分 位数处于前18%，较11月13日-11月17日上升2530亿元。从价上看，R001中位数2.02%，较11月13日-11月17日上升1bp，2020年以来分位数处于前30%。从流动性分层上看，R001与DR001价差中位数12bp，上升1bp；GC001与R001价差中位数38bp，上升14bp，流动性摩擦增大。 图3：银行间质押式回购市场量价齐升图4：流动性摩擦增大 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 从机构融入融出行为上看，根据iData数据，过去一周（11月20日-11月24日）大行净融出上升至3.2万亿左右，全周上升2000亿元；股份 制银行融出上升至1996亿，全周上升687亿元。 11月24日，全市场银行间质押式待购回债券余额约10.5万亿，较11月 17日增加2148亿。分机构来看，银行理财、保险公司分别增加976亿 元、191亿元；公募基金（不含货币基金）、证券公司减少716亿元、 497亿元。 图5：大行净融出上升至3.2万亿左右图6：全市场银行间正回购余额10.5万亿 数据来源：iData，国泰君安证券研究数据来源：iData，国泰君安证券研究 11月24日，全市场杠杆率108.2%，较11月17日上升0.2%，2020年来分位数处于前57.6%。非法人产品杠杆率116.0%，较11月17日上升0.7%，2020年来分位数处于前85.1%。 图7：全市场杠杆率上升至108.2%图8：非法人产品杠杆率上升至116.0% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.11月27日-12月1日利率供给展望 未来一周（11月27日-12月1日），政府债券净缴款2764亿元，环比 减少1865亿元。按缴款日分，11月20日-11月24日净缴款金额分别为 2173亿元、39亿元、374亿元、116亿元、62亿元。 根据已披露待发行情况，未来一周（11月27日-12月1日）利率债合计发行1318亿元。按交易日分，下周一到下周�分别发行139亿元、374亿元、110亿元、105亿元、590亿元。按券种分，国债、地方债和政金债分别发行520亿元、698亿元、100亿元。 根据已披露待发行情况，未来一周（11月27日-12月1日），仅河南省将发行特殊再融资债，合计92亿元。募集资金将用于偿还存量债务。 截至11月24日，19个省市披露2023年第四季度地方债发行计划，合 计6886亿元，其中新增一般债、专项债和再融资债分别为64亿元、2521亿元、4302亿元。 截至11月24日，年初至今国债净发行规模33313亿元，全年中央财政赤字41600亿元，年初至今发行进度为80%；年初至今新增专项债、新增一般债分别发行38028亿元、6802亿元，全年新增专项债限额、新增一般债限额分别为38000亿元、7200亿元，年初至今发行进度分别为100%、95%。 表1：截至11月24日，政府债券发行进度 截至11月24日政府债券发行进度（单位：亿元） 国债（考虑增发1万亿） 中央赤字 至今净增规模 剩余规模 至今发行进度 41600 33313 8287 80.1% 地方债 全年额度 至今发行规模 全年余额 至今发行进度 新增专项债 38000 38028 - 100.1% 新增一般债 7200 6802 398 94.5% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表2：截至11月24日，已披露2023年4季度地方债发行计划 省市（单位:亿元） 汇总 新增一般债 新增专项债 再融资债 合计 6886 64 2521 4302 云南省 17 0 0 17 重庆 867 0 141 726 甘肃省 413 0 413 0 海南省 164 0 100 64 江苏省 502 0 423 79 贵州省 320 9 166 145 福建省(不含厦门) 282 0 0 282 浙江省(不含宁波) 423 20 0 403 宁波 44 0 0 44 湖南省 1753 0 431 1322 山东省(不含青岛) 813 5 526 282 青岛 42 0 0 42 山西省 180 7 25 148 吉林省 436 23 197 215 河北省 122 0 62 60 四川省 177 0 0 177 广东省 64 0 0 64 北京 229 0 0 229 江西省 39 0 36 3 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表3：未来一周特殊再融资债发行计划 债券名称 发行日 起息日 到期日 期限 拟发行规模(亿元) 用途 2023年河南省地方政府再融资一般债券(九期) 2023/11/28 2023/11/29 2028/11/29 5 24.7626 发行地方政府再融资债券偿还存量债务 2023年河南省地方政府再融资专项债券(十一期) 2023/11/28 2023/11/29 2028/11/29 5 67.2493 发行地方政府再融资债券偿还存量债务 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.风险提示 宽信用进程快于预期；同业业务迎来新一轮严监管；美联储维持高政策利率时间超预期。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析 逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司 的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司