银行间流动性周报：“不紧但贵”或持续至9月底

2023.08.27 �佳雯(分析师) 报告作者 债券研究 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 “不紧但贵”或持续至9月底 ——银行间流动性周报 本报告导读：当前资金利率抬升并非源自信贷转好带来的“内生性”融资需求，杠杆策略依然建议保持中性。 摘要： 过去一周（8月21日—8月25日）银行间流动性继续收紧，隔夜和七天回购利率延续倒挂，银行间融资成本继续上行。8月25日，七天期回购 跨8月底，DR007和R007分别为1.95%、2.11%，明显高于央行公开市场七天期逆回购利率1.8%，同时DR001和R001亦高于1.8%，月内到期的资金供给依然不足。 我们依然维持8月19日《再度关注大行净融出缩量的持续性》观点，即“大行净融出规模下台阶后，回购利率抬升不可避免，杠杆套息空间缩窄，杠杆策略保持中性”。大行净融出是资金利率的同步略先行指标，8月25日大行净融出规模依然比8月峰值下降1.2万亿，“船大难掉头， 掉头必有外力”，2022年10月29日《关注大行净融出缩量的持续性》、 2023年2月4日《2月资金宽松或不及预期》均体现了大行净融出缩量对资金收紧的前瞻性。 当前资金利率抬升并非源自信贷转好带来的“内生性”经济融资需求，中长期视角下依然属于货币宽松周期。8月24日，1M期、6M期的国股银票转贴现收益率分别为0.07%、1.03%，大幅低于同期限存单利率，票据 数据表征的8月信贷依然中性，信贷消耗超储依然偏慢，“内生性”经济融资需求无法解释大行净融出快速缩量。同时，央行对于金融机构中长期流动性的需求依然是“充分满足”，8月25日公开市场逆回购余额7280亿元亦表明央行对于短期流动性需求依然呵护，经济周期和央行态度决定中长期视角下货币宽松周期没有结束。 “不紧但贵”或持续至9月底，重点关注特殊再融资债年内是否发行和落地节奏，继续提示降准对于流动性的利多或相对有限、10月份专项债“没有发行、只有拨付”或带来类似于2022年7月份的资金利多。 风险提示：宽信用进程快于预期；同业业务迎来新一轮严监管；美联储维持高政策利率时间超预期。 021-38676715 wangjiawen@gtjas.com 证书编号S0880519080012 胡建文(研究助理) 010-83939804 hujianwen026398@gtjas.com 证书编号S0880122060033 相关报告 降息之后：大行减融出，机构未止盈 2023.08.23 城投债被抢配，利差整体收窄 2023.08.22 波动行情下的稳健选择 2023.08.21 降息行情之后：经济逻辑主导，资金波动无碍 2023.08.21 再度关注大行净融出缩量的持续性 2023.08.19 目录 1.8月28日-9月1日狭义流动性分析3 2.8月21日-8月25日狭义流动性回顾4 3.8月28日-9月1日利率供给展望7 1.8月28日-9月1日狭义流动性分析 过去一周（8月21日—8月25日）银行间流动性继续收紧，隔夜和七天回购利率延续倒挂，银行间融资成本继续上行。8月25日，七天期回 购跨8月底，DR007和R007分别为1.95%、2.11%，明显高于央行公开市场七天期逆回购利率1.8%，同时DR001和R001亦高于1.8%，月内到期的资金供给依然不足。 我们依然维持8月19日《再度关注大行净融出缩量的持续性》观点，即“大行净融出规模下台阶后，回购利率抬升不可避免，杠杆套息空间缩窄，杠杆策略保持中性”。大行净融出是资金利率的同步略先行指标，8月25日大行净融出规模依然比8月峰值下降1.2万亿，“船大难掉头， 掉头必有外力”，2022年10月29日《关注大行净融出缩量的持续性》、2023年2月4日《2月资金宽松或不及预期》均体现了大行净融出缩量对资金收紧的前瞻性。 当前资金利率抬升并非源自信贷转好带来的“内生性”经济融资需求，中长期视角下依然属于货币宽松周期。8月24日，1M期、6M期的国股银票转贴现收益率分别为0.07%、1.03%，大幅低于同期限存单利率， 票据数据表征的8月信贷依然中性，信贷消耗超储依然偏慢，“内生性”经济融资需求无法解释大行净融出快速缩量。同时，央行对于金融机构中长期流动性的需求依然是“充分满足”，8月25日公开市场逆回购余额7280亿元亦表明央行对于短期流动性需求依然呵护，经济周期和央行态度决定中长期视角下货币宽松周期没有结束。 “不紧但贵”或持续至9月底，重点关注特殊再融资债年内是否发行和落地节奏，继续提示降准对于流动性的利多或相对有限、10月份专项债“没有发行、只有拨付”或带来类似于2022年7月份的资金利多。 第一，专项债对于银行间流动性的影响是分阶段的，专项债募集发行会降低银行间超储，专项债资金拨付会提高银行间超储。2022年财政部要求“新增专项债在6月底发行完毕、8月底使用完毕”，2022年7-8月 没有专项债发行对于银行间流动性的负面作用，但却有密集的专项债资金拨付到银行体系的利多作用，使得回购利率快速下行构成2022年7月份利率债强势行情的基础。据21世纪经济报道，2023年新增专项债需于9月底前发行完毕，原则上在10月底前使用完毕，落实7月份政治 局会议“加快地方政府专项债券发行和使用”的要求，因此可关注2023 年10月份专项债“没有发行、只有拨付”对资金利多。 第二，降准对于流动性的利多或相对有限。目前金融机构加权平均存款准备金率为7.6%，三档存款准备金率最低为5%（充分平衡商业银行效 率与风险），累计可降准空间有限。而且当前降准大多配合置换MLF，以降低银行成本为目的，净释放资金有限。 第三，重点关注特殊再融资债年内是否发行和落地节奏。据财新社报道，目前监管部门已初步批复方案及额度，特殊再融资债券或在下半年重启发行，额度约1.5万亿。特殊再融资债的额度来自于地方债限额余额 （2022年底约2万亿），对于当年利率债供给来说属于增量，而2022 年来降准幅度均为25bp、释放资金5000亿元左右，特殊再融资债年内如果落地直接会对银行间资金形成较大程度的压力。同时，央行或将设立应急流动性金融工具（SPV），由主要银行参与支持城投平台化解当下的流动性风险，亦会对商业银行信贷有积极作用。 2.8月21日-8月25日狭义流动性回顾 过去一周（8月21日-8月25日）银行间质押式回购市场量价齐跌。从量上看，银行间质押式回购日成交量中位数6.97万亿，2020年以来分位 数处于前11%，较8月14日-8月18日下降3704亿元。从价上看，R001中位数1.92%，较8月14日-8月18日下降6bp，2020年以来分位数处于前37%。从流动性分层上看，R001与DR001价差中位数9bp，下降2.7bp；GC001与R001价差中位数10bp，上升7.7bp，流动性摩擦平稳。 图1：银行间质押式回购市场量价齐跌图2：流动性摩擦平稳 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 从机构融入融出行为上看，根据iData数据，过去一周（8月21日-8月 25日）大行净融出上升至3.3万亿左右，全周上升2040亿元；股份制银 行融出下降至728亿，全周下降590亿元。 8月25日，全市场银行间质押式待购回债券余额约10.3万亿，较8月 18日增加2068亿。分机构来看，证券公司、保险公司分别增加178亿 元、212亿元，公募基金（不含货币基金）、银行理财分别减少84亿元、 63亿元。 图3：大行净融出上升至3.3万亿左右图4：全市场银行间正回购余额10.3万亿 数据来源：iData，国泰君安证券研究数据来源：iData，国泰君安证券研究 8月25日，SHIBOR隔夜、7天、1M、3M、6M、9M、1Y报价分别为 1.82%、1.90%、1.85%、2.01%、2.12%、2.20%、2.26%，其中隔夜及以 上期限较8月18日分别上行-13bp、1bp、-1bp、-1bp、-1bp、-1bp、-2bp。 8月25日，中债商业银行AAA评级1M、3M、6M、9M、1Y同业存单到期收益率分别为1.84%、2.01%、2.15%、2.23%、2.26%，其中1M及以上期限较8月18日分别上行3bp、5bp、6bp、6bp、4bp。 图5：隔夜SHIBOR报价下行图6：AAA评级同业存单到期收益率整体上行 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 过去一周（8月21日-8月25日），同业存单一级发行量合计5046亿元 （不含截至8月25日尚未披露实际募集金额的同业存单），较8月14日-8月18日增加657亿元。发行期限上，1M、3M、6M、9M、1Y占比分别为11%、10%、10%、15%、54%，其中1M、6M、9M、1Y分别增加5%、2%、1%、3%，3M减少11%。 表1：同业存单8月25日存量结构图 单位：亿元 存量余额 余额占比 1M 占比 3M 占比 6M 占比 9M 占比 1Y 占比 股份制商业银行 47,686 33% 264 14% 4,227 26% 2,602 14% 10,075 38% 30,518 38% 城市商业银行 42,871 30% 1107 57% 4,410 27% 9,777 54% 6,410 24% 21,167 26% 国有大型商业银行 40,215 28% 357 19% 5,907 36% 1,445 8% 7,636 29% 24,870 31% 农村商业银行 10,967 8% 93 5% 1,490 9% 3,975 22% 1,907 7% 3,501 4% 外资法人银行 964 1% 82 4% 165 1% 201 1% 113 0% 403 0% 民营银行 820 1% 26 1% 313 2% 155 1% 58 0% 269 0% 农村信用社 14 0% 0 0% 0 0% 3 0% 1 0% 10 0% 政策性银行 13 0% 0 0% 2 0% 9 0% 0 0% 2 0% 村镇银行 4 0% 0 0% 0 0% 1 0% 1 0% 2 0% 合计 143,553 100% 1929 1% 16,514 12% 18,168 13% 26,200 18% 80,742 56% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表2：8月21日-8月25日同业存单发行结构图 单位：亿元 发行量 1M 占比 3M 占比 6M 占比 9M 占比 1Y 占比 1 国有大型商业银行 1591 160 10% 60 4% 84 5% 166 10% 1121 70% 2 股份制商业银行 1729 2 0% 36 2% 124 7% 313 18% 1254 73% 3 城市商业银行 1281 292 23% 316 25% 154 12% 193 15% 326 25% 4 农村商业银行 408 72 18% 98 24% 141 35% 62 15% 35 9% 5 民营银行 24 2 6% 7 29% 8 35% 0 0% 7 30% 6 外资法人银行 14 3 24% 0 0% 10 69% 1 7% 0 0% 7 农村信用社 1 0 0% 0 0% 0 0% 1 100% 0 0% 合计 5046 530 11% 516 10% 521 10% 735 15% 2743 54% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 8月25日，FR007IRS1年期利率1.93%，较8月18日上行1.3bp，同期 1年期AAA同业存单收益率上行4.3bp，两者利差为34bp，有小幅上升。图7：8月25日AAA同业存单和同期限IRS的利差为34bp 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 8月25日，1年期AAA评级同业存单到期收益率与R007利差为14bp， 2020年以来处于15%的分位数；10年期国债到期收益率与1年期AAA 评级