银行间流动性周报：税期不紧，强化宽松逻辑

2023.07.24 �佳雯(分析师) 报告作者 债券研究 税期不紧，强化宽松逻辑 ——银行间流动性周报 本报告导读：税期不紧，叠加票据所反应的银行信贷投放预期中性，银行间流动性宽松逻辑延续，存单票息价值凸显。 摘要： 7月份是增值税缴纳大月，市场对于7月税期资金收紧有一定预期，然而实际情况是税期不紧，强化资金宽松逻辑（即信贷投放中性和政策偏宽），同业存单收益率开启下行。我们在2022年8月公开发布证券研究报告《资 金面数据库介绍》，提出了“上中下游”的资金传导链条分析框架，这一 021-38676715 wangjiawen@gtjas.com 证书编号S0880519080012 胡建文(研究助理) 010-83939804 hujianwen026398@gtjas.com 证书编号S0880122060033 相关报告 城投到期回售压力与债务期限结构 2023.07.24 框架完全适用于过去一周（7月17日—7月21日）税期不紧的银行间流动性分析。 信贷投放方面，6月信贷总量结构均好于预期或更多为季末因素，长期限 票据利率仍处绝对低位，下半年银行信贷投放预期中性，客观上提高了银 长期思维考量，利多未必出尽 固收加基金含权资产仓位回落 2023年上半年信用债走势复盘 2023.07.24 2023.07.23 2023.07.17 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 行在回购市场的融出能力、减轻了月末季末指标考核带来的流动性摩擦和商业银行同业存单的募集压力。 央行政策方面，7月MLF到期1000亿元，绝对到期金额较少，同时在MLF高于大行存单利率30bp以上的情况下，7月MLF依然超额续作了30亿元，强调“充分满足了金融机构需求”，央行释放了中长期流动性“依然给够”的信号。 基于信贷投放预期中性和政策偏宽，银行间流动性宽松格局或将持续，但2023年重回结构性流动性短缺的货币政策分析框架，7天期回购利率中枢或在央行政策利率1.9%附近，对应1年期存单2.3%的定价是较为合理的，考虑资金宽松，存单利率或在2.3%的基础上易下难上，票息价值凸显。 风险提示：宽信用进程快于预期；同业业务迎来新一轮严监管；美联储维持高政策利率时间超预期。 近期债券借入卖出对债市影响较小 2023.07.17 目录 1.7月24日-7月28日狭义流动性分析3 2.7月17日-7月21日狭义流动性回顾4 3.7月24日-7月28日利率供给展望7 1.7月24日-7月28日狭义流动性分析 7月份是增值税缴纳大月，市场对于7月税期资金收紧有一定预期，然而实际情况是税期不紧，强化资金宽松逻辑（即信贷投放中性和政策偏宽），同业存单收益率开启下行。我们在2022年8月公开发布证券研究 报告《资金面数据库介绍》，提出了“上中下游”的资金传导链条分析框架，这一框架完全适用于过去一周（7月17日—7月21日）税期不紧的银行间流动性分析。具体来说，7月17日是本月增值税纳税截止日，“中游”水位快速下降符合税期特征，股份制银行净融出由7月14日 3952亿元快速下降至7月17日241亿元，但“上游”水位并没有因为 税期出现明显下降，7月17日大行净融出依然维持4.3万亿，这便是资金宽松强化的逻辑。随后非银杠杆缓步抬升，券商自营和非货币类公募产品合计银行间质押式待回购债券余额由7月17日的3.87万亿上升至 7月21日3.98万亿。 信贷投放方面，6月信贷总量结构均好于预期或更多为季末因素，长期限票据利率仍处绝对低位，下半年银行信贷投放预期中性，客观上提高了银行在回购市场的融出能力、减轻了月末季末指标考核带来的流动性摩擦和商业银行同业存单的募集压力。6月信贷总量结构均好于市场预 期，与PMI、物价、出口等经济数据背离，居民中长期贷款亦与地产销售面积背离，或由于6月作为季末月，信贷投放影响变量较多，6月信贷改善持续性或尚待观察。7月以来，6M期票据利率维持在1.4%附近，低于2022年同期水平，表明商业银行对下半年信贷投放预期较弱，是资金宽松基础。 图1：1M期“票据-存单”的利差仍为负值图2：大行净融出维持4万亿以上高位 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 央行政策方面，7月MLF到期1000亿元，绝对到期金额较少，同时在MLF高于大行存单利率30bp以上的情况下，7月MLF依然超额续作了30亿元，强调“充分满足了金融机构需求”，央行释放了中长期流动性“依然给够”的信号。李强总理7月6日经济形势专家座谈会上再次强调“要注重打好政策的‘组合拳’”，合理充裕的流动性环境是巩固经 济稳中向好势头的必要条件，央行对于MLF等中长期流动性投放上依然是“给够”的态度。 基于信贷投放预期中性和政策偏宽，银行间流动性宽松格局或将持续，但2023年重回结构性流动性短缺的货币政策分析框架，7天期回购利率中枢或在央行政策利率1.9%附近，对应1年期存单2.3%的定价是较为合理的，考虑资金宽松，存单利率或在2.3%的基础上易下难上，票息价值凸显。同时，我们对地方债发行提速和汇率对银行间回购利率压力的 担忧程度下降。 2.7月17日-7月21日狭义流动性回顾 过去一周（7月17日-7月21日）银行间质押式回购市场量跌价升。从量上看，银行间质押式回购日成交量中位数7.91万亿，2020年以来分位数处于前3%，较7月10日-7月14日下降7061亿元。从价上看，R001 中位数1.66%，较7月10日-7月14日上升29bp，2020年以来分位数处于前55%。从流动性分层上看，R001与DR001价差中位数12bp，下降3.0bp；GC001与R001价差中位数14bp，下降34.8bp，流动性摩擦降低。 图3：银行间质押式回购市场量跌价升图4：流动性摩擦降低 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 从机构融入融出行为上看，根据iData数据，过去一周（7月17日-7月 21日）大行净融出维持在4.3万亿左右；股份制银行融出下降至1101 亿，全周下降2851亿元。 7月21日，全市场银行间质押式待购回债券余额约11.5万亿，较7月 14日增加31亿。分机构来看，公募基金（不含货币基金）、证券公司 分别增加110亿元、319亿元，银行理财、保险公司分别减少191亿元、 171亿元。 图5：大行净融出下降至4.3万亿左右图6：全市场银行间正回购余额11.5万亿 数据来源：iData，国泰君安证券研究数据来源：iData，国泰君安证券研究 7月21日，SHIBOR隔夜、7天、1M、3M、6M、9M、1Y报价分别为 1.53%、1.83%、2.07%、2.10%、2.21%、2.29%、2.34%，其中隔夜及以 上期限较7月14日分别上行20bp、2bp、0bp、0bp、0bp、0bp、0bp。 7月21日，中债商业银行AAA评级1M、3M、6M、9M、1Y同业存单到期收益率分别为1.90%、2.03%、2.16%、2.24%、2.28%，其中1M及以上期限较7月14日分别上行-4bp、-4bp、3bp、-4bp、-3bp。 图7：隔夜SHIBOR报价上行图8：AAA评级同业存单到期收益率整体下行 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 过去一周（7月17日-7月21日），同业存单一级发行量合计8093亿元 （不含截至7月21日尚未披露实际募集金额的同业存单），较7月10日-7月14日增加4096亿元。发行期限上，1M、3M、6M、9M、1Y占比分别为6%、22%、11%、12%、49%，其中1M、3M分别减少25%、22%，6M、9M、1Y分别增加9%、8%、31%，存单利率中枢下移导致商业银行长期限存单发行动力上升。 表1：同业存单7月20日存量结构图 单位：亿元 存量余额 余额占比 1M 占比 3M 占比 6M 占比 9M 占比 1Y 占比 股份制商业银行 48,613 34% 360 11% 5,908 36% 3,249 17% 9,962 38% 29,134 37% 城市商业银行 43,236 30% 1465 46% 4,198 25% 9,799 51% 5,812 22% 21,962 28% 国有大型商业银行 39,132 27% 1008 32% 4,618 28% 1,886 10% 8,172 32% 23,449 30% 农村商业银行 11,443 8% 268 8% 1,492 9% 4,100 21% 1,810 7% 3,772 5% 外资法人银行 894 1% 49 2% 114 1% 219 1% 118 0% 393 0% 民营银行 666 0% 19 1% 194 1% 118 1% 59 0% 276 0% 农村信用社 14 0% 0 0% 1 0% 3 0% 1 0% 9 0% 村镇银行 5 0% 0 0% 0 0% 1 0% 1 0% 3 0% 政策性银行 4 0% 0 0% 2 0% 0 0% 0 0% 2 0% 合计 144,006 100% 3168 2% 16,527 11% 19,375 13% 25,934 18% 79,001 55% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表2：7月17日-7月21日同业存单发行结构图 单位：亿元 发行量 1M 占比 3M 占比 6M 占比 9M 占比 1Y 占比 1 国有大型商业银行 2356 124 5% 567 24% 10 0% 465 20% 1189 50% 2 股份制商业银行 2799 12 0% 707 25% 236 8% 157 6% 1687 60% 3 城市商业银行 2329 315 14% 348 15% 540 23% 251 11% 876 38% 4 农村商业银行 573 59 10% 167 29% 113 20% 76 13% 158 28% 5 民营银行 22 4 20% 2 9% 9 42% 2 7% 5 22% 6 外资法人银行 14 0 0% 0 0% 0 0% 0 0% 14 100% 7 农村信用社 1 0 0% 0 0% 0 0% 1 100% 0 0% 合计 8093 514 6% 1791 22% 908 11% 950 12% 3930 49% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 7月21日，FR007IRS1年期利率2.01%，较7月14日下行4bp，同期1 年期AAA同业存单收益率下行3bp，两者利差为27bp，有小幅波动。图9：7月21日AAA同业存单和同期限IRS的利差为27bp 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 7月21日，1年期AAA评级同业存单到期收益率与R007利差为40bp， 2020年以来处于45%的分位数；10年期国债到期收益率与1年期AAA 评级同业存单利差为33bp，2020年以来处于67%的分位数。 表3：同业存单相关利差分析 利差指标 2023/7/21（bp） 2023/7/14（bp） 2020年以来分位数 同业存单到期收益率(AAA):1年-R007 39.98 34.76 44.53% 同业存单到期收益率(AAA):1年-DR007 46.84 49.46 27.73% 10年国债-同业存单到期收益率(AAA):1年 32.79 33.44 67.08% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.7月24日-7月28日利率供给展望 未来一周（7月24日-7月28日），政府债券净缴款2943亿元，环比增 加3516亿元。按缴款日分，7月24日-7月28日净缴款金额分别为-119亿元、1910亿元、264亿元、562亿元、326亿元。 根据已披露待发行情况，未来一周（7月24日-7月28日）利率债合计发行4398亿元。按交易日分，下周一到下周�分别发行2417亿元、342亿元、10