银行间流动性周报：年内资金仍需关注

2023.11.12 �佳雯(分析师) 报告作者 债券研究 年内资金仍需关注 ——银行间流动性周报 本报告导读：我们在8月19日公开发布证券研究报告《再度关注大行净融出缩量的持续性》后持续提示资金趋紧，年内银行间流动性依然易紧难松。 摘要： 本轮资金趋紧的逻辑演变是递进的，不同阶段银行间流动性的主导变量是变化的。8月中旬至9月底，银行间流动性的主要影响变量是外部均衡限制了央行货币宽松空间，同时8月和9月商业银行信贷投放改善对超 储有所消耗。10月份，特殊再融资债当月发行量破万亿，发行节奏大幅快 021-38676715 wangjiawen@gtjas.com 证书编号S0880519080012 胡建文(研究助理) 010-83939804 hujianwen026398@gtjas.com 证书编号S0880122060033 相关报告 存单配置行为分歧较大中蕴含的机会 2023.11.08 城投债“控增”迎来积极信号 于预期，财政“抽水”是银行间流动性趋紧的主导变量。 对应，我们在8月19日公开发布证券研究报告《再度关注大行净融出缩量的持续性》，开始提出了对资金利率上行的担忧，8月27日《“不紧但 业绩为引，聚焦盈利上行转债轻杠杆，重久期 2023.11.06 2023.11.05 2023.11.05 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 贵”或持续至9月底》、9月3日《9月银行间流动性的三大变量》、9月 10日《九月流动性还将承压》等持续跟踪外部均衡、信贷投放情况、政府债券发行等，建议杠杆保持在中性偏低。 年内银行间流动性的利多因素在于外部均衡压力下降、商业银行信贷投放中性和特殊再融资债发行高峰已过并开始拨付。利空因素在于剔除央行逆回购外的核心超储偏低、增发国债尚未开始。 年内银行间流动性依然易紧难松，长期资金缺口在1.5万亿左右。公开市 场化发行的1万亿国债资金考虑在2023年安排使用5000亿元、结转2024年使用5000亿元，按此安排年底银行间流动性将被“冻结”5000亿元。同时，以过去一周（11月6日到11月10日）为例，央行逆回购余额在1万亿位置是“刚需”。 风险提示：宽信用进程快于预期；同业业务迎来新一轮严监管；美联储维持高政策利率时间超预期。 增发国债的边际影响：关注交易逻辑变化 2023.10.31 目录 1.11月13日-11月17日狭义流动性分析3 2.11月6日-11月10日狭义流动性回顾4 3.11月13日-11月17日利率供给展望5 4.风险提示7 1.11月13日-11月17日狭义流动性分析 本轮资金趋紧的逻辑演变是递进的，不同阶段银行间流动性的主导变量是变化的。8月中旬至9月底，银行间流动性的主要影响变量是外部均 衡限制了央行货币宽松空间，同时8月和9月商业银行信贷投放改善对超储有所消耗。10月份，特殊再融资债当月发行量破万亿，发行节奏大幅快于预期，财政“抽水”是银行间流动性趋紧的主导变量。 对应，我们在8月19日公开发布证券研究报告《再度关注大行净融出缩量的持续性》，开始提出了对资金利率上行的担忧，8月27日《“不紧但贵”或持续至9月底》、9月3日《9月银行间流动性的三大变量》、9月10日《九月流动性还将承压》等持续跟踪外部均衡、信贷投放情况、政府债券发行等，建议杠杆保持在中性偏低。 图1：离岸人民币流动性紧张情况缓解图2：剔除央行逆回购外的核心超储依然偏低 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 年内银行间流动性的利多因素在于外部均衡压力下降、商业银行信贷投放中性和特殊再融资债发行高峰已过并开始拨付。利空因素在于剔除央行逆回购外的核心超储偏低、增发国债尚未开始。 图3：大行净融出依然未回到4万亿的宽松分水岭图4：国股银票转贴现绝对收益率整体处于较低位置 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 年内银行间流动性依然易紧难松，长期资金缺口在1.5万亿左右。公开 市场化发行的1万亿国债资金考虑在2023年安排使用5000亿元、结转 2024年使用5000亿元，按此安排年底银行间流动性将被“冻结”5000亿元。同时，以过去一周（11月6日到11月10日）为例，央行逆回购余额在1万亿位置是“刚需”。 年内再度降准的预期较高，对缓解资金趋紧有一定帮助。11月8日，央行行长潘功胜在2023金融街论坛年会上指出“每年贷款新增20万亿元左右”，按7.4%左右的存款准备金率，每年贷款消耗超储约1.5万亿， 相当于每年降准幅度累计75-100bp。从央行实际操作来看，2021年两次全面降准50bp，全年累计降准100bp；2022年两次降准25bp，同年央行利润结缴1万亿相当于降准50bp，全年约累计降准100bp。2023年以来，两次降准25bp，仍有再度降准的预期。 2.11月6日-11月10日狭义流动性回顾 过去一周（11月6日-11月10日）银行间质押式回购市场量升价跌。从量上看，银行间质押式回购日成交量中位数7.23万亿，2020年以来分位 数处于前9%，较10月30日-11月3日上升14562亿元。从价上看，R001中位数1.75%，较10月30日-11月3日下降3bp，2020年以来分位数处于前52%。从流动性分层上看，R001与DR001价差中位数10bp，下降1bp；GC001与R001价差中位数17bp，上升2bp，流动性摩擦水平基本与上周持平。 图5：银行间质押式回购市场量升价跌图6：流动性摩擦与上周持平 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 从机构融入融出行为上看，根据iData数据，过去一周（11月6日-11月 10日）大行净融出上升至3.7万亿左右，全周上升5192亿元；股份制银 行融出下降至1157亿，全周下降4593亿元。 11月10日，全市场银行间质押式待购回债券余额约10.6万亿，较11月 3日减少2293亿。分机构来看，公募基金（不含货币基金）、证券公司、 银行理财、保险公司分别减少484亿元、247亿元、1078亿元、240亿元。 图7：大行净融出上升至3.7万亿左右图8：全市场银行间正回购余额10.6万亿 数据来源：iData，国泰君安证券研究数据来源：iData，国泰君安证券研究 11月10日，全市场杠杆率108.3%，较11月3日下降0.2%，2020年来分位数处于前60.1%。非法人产品杠杆率115.0%，较11月3日下降1.5%，2020年来分位数处于前70.4%。 图9：全市场杠杆率下降至108.3%图10：非法人产品杠杆率下降至115.0% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.11月13日-11月17日利率供给展望 未来一周（11月13日-11月17日），政府债券净缴款3322亿元，环比 增加4301亿元。按缴款日分，11月13日-11月17日净缴款金额分别为 447亿元、620亿元、2454亿元、35亿元、-234亿元。 根据已披露待发行情况，未来一周（11月13日-11月17日）利率债合计发行4893亿元。按交易日分，下周一到下周�分别发行850亿元、2497亿元、64亿元、682亿元、800亿元。按券种分，国债、地方债和政金债分别发行3100亿元、1653亿元、140亿元。 根据已披露待发行情况，未来一周（11月13日-11月17日），5个省市将发行特殊再融资债，合计1273亿元。按省市分，贵州565亿、海南24 亿、湖南479亿、宁波25亿、云南180亿。募集资金将用于偿还存量债务。 截至11月10日，18个省市披露2023年第四季度地方债发行计划，合 计6580亿元，其中新增一般债、专项债和再融资债分别为64亿元、2304亿元、4211亿元。 截至11月10日，年初至今国债净发行规模26591亿元，全年中央财政赤字41600亿元，年初至今发行进度为64%；年初至今新增专项债、新增一般债分别发行37391亿元、6593亿元，全年新增专项债限额、新增一般债限额分别为38000亿元、7200亿元，年初至今发行进度分别为98%、92%。 表1：截至11月10日，政府债券发行进度 截至11月10日政府债券发行进度（单位：亿元） 国债（考虑增发1万亿） 中央赤字 至今净增规模 剩余规模 至今发行进度 41600 26591 15009 63.9% 地方债 全年额度 至今发行规模 全年余额 至今发行进度 新增专项债 38000 37391 609 98.4% 新增一般债 7200 6593 607 91.6% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表2：截至11月10日，已披露2023年4季度地方债发行计划 省市（单位:亿元） 汇总 新增一般债 新增专项债 再融资债 合计 6580 64 2304 4211 云南省 17 0 0 17 重庆 867 0 141 726 甘肃省 296 0 296 0 海南省 64 0 0 64 江苏省 502 0 423 79 贵州省 320 9 166 145 福建省(不含厦门) 282 0 0 282 浙江省(不含宁波) 374 20 0 354 宁波 44 0 0 44 湖南省 1753 0 431 1322 山东省(不含青岛) 813 5 526 282 山西省 180 7 25 148 吉林省 436 23 197 215 河北省 122 0 62 60 四川省 177 0 0 177 广东省 64 0 0 64 北京 229 0 0 229 江西省 39 0 36 3 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表3：未来一周特殊再融资债发行计划 债券名称 发行日 起息日 到期日 期限 拟发行规模(亿元) 用途 2023年贵州省地方政府再融资一般债券(十四期) 2023/11/13 2023/11/14 2028/11/14 5 100 发行地方政府再融资债券偿还存量债务 2023年贵州省地方政府再融资一般债券(十�期) 2023/11/13 2023/11/14 2030/11/14 7 70.12 发行地方政府再融资债券偿还存量债务 2023年贵州省地方政府再融资一般债券(十六期) 2023/11/13 2023/11/14 2030/11/14 7 87.0126 发行地方政府再融资债券偿还存量债务 2023年贵州省地方政府再融资专项债券(七期) 2023/11/13 2023/11/14 2028/11/14 5 97.65 发行地方政府再融资债券偿还存量债务 2023年贵州省地方政府再融资专项债券(八期) 2023/11/13 2023/11/14 2030/11/14 7 100 发行地方政府再融资债券偿还存量债务 2023年贵州省地方政府再融资专项债券(九期) 2023/11/13 2023/11/14 2053/11/14 30 110.3962 发行地方政府再融资债券偿还存量债务 2023年云南省地方政府再融资一般债券(十一期) 2023/11/14 2023/11/15 2030/11/15 7 80.5 发行地方政府再融资债券偿还存量债务 2023年云南省地方政府再融资专项债券(十期) 2023/11/14 2023/11/15 2028/11/15 5 99.5 发行地方政府再融资债券偿还存量债务 2023年海南省政府再融资一般债券(六期) 2023/11/15 2023/11/16 2033/11/16 10 10.7 发行地方政府再融资债券偿还存量债务 2023年海南省政府再融资专项债券(�期) 2023/11/15 2023/11/16 2053/11/16 30 13.3 发行地方政府再融资债券偿还存量债务 2023年湖南省政府再融资一般债券(十期) 2023/11/16 2023/11/17 2