2024年度策略：等龙来

证券研究报告|策略年度报告 2023年11月24日 策略年度报告 等龙来 2024年度策略 证券分析师 吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn林晨 资格编号：S0120522040001 邮箱：linchen＠tebon.com.cn肖峰 资格编号：S0120522080003 研究助理 邮箱：xiaofeng＠tebon.com.cn 孙希民 邮箱：sunxm3＠tebon.com.cn汪书慧 相关研究 邮箱：wangsh3＠tebon.com.cn 投资要点： 导读：本篇为《德邦策略知行团队|2024年度策略系列开篇》，对2024年进行系统展望，后续将配套专题篇刨析相应核心问题。 核心矛盾从利润表到资产负债表。1）普林格周期货币-信用传导不畅，今年稳增长的宽松货币环境持续，央行年内已实施两轮降准、两轮降息，然而信用方面仍然偏 紧，社融脉冲在27%左右，8月至10月新增社融均主要由政府债券拉动，社融信贷结构仍然较差，企业、居民的长期投资消费意愿仍然被压制。2）参考辜朝明提出的资产负债表衰退这一理论，我国也存在经济主体加杠杆意愿低迷等长期来看 制约资产负债表扩张的情况。居民部门仍然偏好储蓄避险，消费意愿疲软，地方政 府化债压力促使其将收入用于储蓄偿债，制约投资意愿，房地产大周期拐点仍未探 明，人口拐点来临、人口增长的内生动力不足，居民部门、私人企业部门加杠杆迹象暂未显现。3）流动性陷阱需要积极的财政政策带动刺激需求，复盘1998年经济危机，财政转向积极，加杠杆支持基建投资成功托底经济。针对消费端当前已有 政策密集出台，金融工作会议对化债、地产均有积极表述，预防各部门去杠杆情况恶化，仍需等待更积极的财政金融政策破局。 房地产弱势或将延续，明年开发投资可能仍低迷。中央定调更趋积极，房地产政策进一步改善。政策加码后，房地产销售仍走弱，市场对政策反应钝化。居民购房意 愿仍弱，销售回暖仍需等待。从历史数据来看，房价预期上涨比例与未来收入信心指数强相关，居民对房价预期不乐观或与收入预期偏弱有关。考虑到居民收入增速下行，购房意愿低迷，商品房销售额或进一步寻底，我们测算，2023年商品房销售面积可能同比下降8.7%，2024年或下降10%左右。而房地产市场的波动对消费者信心和消费行为都有直接的影响，房地产市场走弱或导致居民消费意愿减弱。房地产开发投资和固定资产投资之间也存在很强的相关性，房地产发展新模式有待推动构建。 美联储退出紧缩性货币政策前，全球流动性风险仍存。1）美国狭义流动性没有真正的“紧缩”。美联储已缩表约一万亿美元，且缩表进程还未结束。隔夜逆回购工具成为流动性提供方，但按照此前的消耗速度，2024年一季度末隔夜逆回购工具 可能使用殆尽，令美国银行体系面临“真正的”流动性紧缩。在此之外，美元的流动性却没有经历真正的紧缩。在美国中小银行危机发生之初，美联储迅速采取行 动，成立了银行定期融资计划（BankTermFundingProgram,BTFP）新工具，为银行体系提供流动性支持，至此之后，美元流动性维持了宽松的态势。2）美国广义流动性紧缩趋势不改。美国M2同比水平已达近60年最低。信贷标准的收紧对企业部门的影响略显滞后。然而，居民部门的贷款大多是信用卡、汽车贷款等短期 债务，再融资的频率较高，而每一次再融资都会使得借贷者面临最新（也更高）的利率成本。3）中美利差维持在高位，收敛预计仍有反复。不同的流动性状况令国内外政策、市场利差都扩大，为国内资产带来压力。明年美联储若进入降息周期， 则维持在高位的国内外利差将得以改善，而美债高位宽幅波动时间或超市场预期。 全球流动性外，安全问题扩大化影响越发显现。1）美西方战略从“脱钩”到“去风险”。美国强调维护自身产业链安全体系，对华寻求降低风险，具体举措包括：增加对制造业的补贴，目前制造业投资在固投占比达到1990年以来最高。另外， 美国进口结构中中国比例明显下行，2018年贸易争端后，取而代之的先是东盟，此后是墨西哥。同期中国对外直接投资出现增长，特别是对越南、印尼等国。结合发电量看，尽管有企业向海外转移产业链，但由于中国自身的工业化程度发达，其 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 他地区承接能力尚不足。中美关系在近几个月出现缓和，但对于向中国先进技术的出口美国仍然在限制，23年美国的限制措施主要是将中方AI相关科技企业以及军工企业纳入实体清单。2）中国的外商直接投资2023年延续走弱。23年外商直接 投资变化情况相对22年是走弱的，并且均是处于持续恶化的态势。外管局口径2023Q3是1998年有数据以来第一次转负，2023年逐季恶化。3）二十大报告突出安全，俄乌以后地缘政治风波扰动不断。俄乌冲突22年爆发，延续至今，2022 年8月，美前众议院议长佩洛西高调窜访中国台湾，美国积极推动“印太战略”， 强化“五眼联盟”，2023年中美双边关系随着“气球事件”滑落后下半年逐渐回升。 2023年10月巴以冲突爆发，缅甸、印巴等其他地区也处于局部冲突不断的局面。 2022年以后，黄金价格持续处于高位，与TIPS走势相悖，全球避险趋势化。 资本市场改革与政府资金入市，酝酿长牛。7月24日政治局会议召开，资本市场表述方面首提“活跃资本市场，提振投资者信心”。2015年救市投入大量资金，例如央行表示给予证金公司流动性支持等；2023年10月政府资金——汇金有两次 增持行为，一是买入四大行，二是买入ETF。相较2015年救市，本轮政策制度建设更多，包括印花税减半、从严监管高频量化交易、规范融资减持、鼓励增持回购分红等。市场低迷的时候往往催生制度改革，这也为二级市场的中长期回报率提升奠定基础。并且中央金融工作会议召开，中央层面部署好未来金融工作安排后，预计各部门将逐步落实。而此前《金融稳定法》已被列入一类项目，金融稳定保障基金呼声渐高。 盈利预测与潜在回报：1）我们预计经济恢复内生动能稳中有进，逐步释放，A股2024年Q1-Q4预测盈利单季同比增速分别为-2.2%、2.6%、1.4%、14.1%，全年累计为2.7%。基于最新盈利预测及A股市值，我们可以得到2024年的预期估值 水平为16.65。2）金融房建板块占全A利润比重偏大，因此我们另外预测全A（非金融房建）利润作为参考，预计2024年增速为3.2%。3）测算相应的回报率空间，采用万得全A的周频PE-TTM计算滚动3年的均值以及±1倍标准差（18.78、16.78、20.82，截至2023年11月17日），测算PE-2024E变化至均值、±1倍标准差以及上一轮最低水平（2018/12/28的13.1倍）时的变化幅度，可以得到乐观、中性、悲观、极端悲观情况下分别为25.02%、12.78%、0.79%、-21.32%。 2024年投资主线：迎接新考验，加快产业升级，保障发展支撑。展望2024年，正如近期中央金融工作会议中所提出的——“坚定不移走中国特色金融发展之路，推动我国金融高质量发展，为以中国式现代化全面推进强国建设、民族复兴伟业提 供有力支撑”。在此背景下，我们认为“产业升级”与“发展支撑”是2024年的两大投资主线。产业升级方面，我们认为关注数字中国和制造强国两大板块，发展支撑建议关注能源安全和金融强国两大板块。1、数字中国，建议关注半导体、计 算机、传媒；2、制造强国，建议关注汽车、工业母机、工业机器人和消费电子；3、能源安全，建议关注煤炭、核电、光伏、风电；4、金融强国，建议关注券商、银行。 风险提示：通胀超预期，地缘政治演绎超预期，海外衰退超预期。 内容目录 1.核心矛盾从利润表到资产负债表8 1.1.普林格周期货币-信用传导不畅8 1.2.当前制约资产负债表扩张因素10 1.3.等待更积极的财政金融政策破局13 1.3.1.1998年财政政策调整力挽狂澜托底经济14 1.3.2.多管齐下，或能破局15 2.房地产弱势或将延续，明年开发投资可能仍低迷18 2.1.房地产政策加码，市场反应钝化销售持续走弱18 2.2.居民购房意愿仍弱，收入预期偏弱或压制购房需求20 2.3.商品房销售或进一步寻底，库存高企投资预计延续低迷23 2.4.房地产市场若延续弱势，房地产发展新模式有望加快构建25 3.美联储退出紧缩性货币政策前，全球流动性风险仍存27 3.1.美国狭义流动性维持紧缩27 3.1.1.美联储资产负债表维持下行趋势27 3.1.2.隔夜逆回购工具成为流动性提供方，但明年一季度末可能用尽27 3.1.3.美元流动性没有真正的“紧缩”28 3.2.美国广义流动性也维持紧缩29 3.2.1.美国信用紧缩趋势不改29 3.2.2.信用紧缩对居民、企业部门的影响节奏和程度不同29 3.3.中美利差维持在高位30 4.全球流动性外，安全问题越发显现32 4.1.美欧倡导“去风险化”32 4.1.1.美国制造业投资近年大幅上行32 4.1.2.美国进口结构中中国比例明显下行33 4.1.3.中国2023年外商直接投资走弱35 4.2.世界进入动荡变革期，全球避险趋势化36 4.2.1.二十大报告更加突出安全的重要性，统筹发展安全是主线36 4.2.2.全球地缘风波扰动不断，全球避险趋势化37 5.资本市场改革与政府资金入市，酝酿长牛40 5.1.2015年救市投入大量资金41 5.2.本轮汇金增持信号意义更强，或有空间41 5.3.资本市场制度改革是本轮重头戏，酝酿长牛42 6.大势研判及投资主线，等龙来45 6.1.盈利预测与潜在回报：稳中有进，赔率可观45 6.1.1.全A预计盈利同比：24Q1基数效应大，Q2-Q4震荡走高45 6.1.2.潜在回报：赔率可观，乐观、中性、悲观情况下分别为25.02%、 12.78%、0.79%..................................................................................................46 6.2.2024年投资主线：迎接新考验，加快产业升级，保障发展支撑47 6.2.1.数字中国——赋能传统产业转型升级,不断做强做优做大数字经济48 6.2.2.制造强国——制造业是实体经济的基础，是建设现代化产业体系的重要领域50 6.2.1.能源安全——加快建设能源强国，保障国内生产生活54 6.2.2.金融强国——加快建设金融强国，建设与完善现代化金融体系55 7.风险提示56 图表目录 图1：资金价格触底，对于股市底部具有领先性8 图2：DR007价格低于2021年，高于2022年8 图3：社融-M2剪刀差小幅收窄9 图4：23年7月以来，政府融资拉动社融脉冲反弹，但较弱9 图5：居民信贷当前处于底部9 图6：企业、居民分化持续收窄9 图7：PMI连续四个月回升，同期指数表现则背离10 图8：普林格周期处于非典型复苏10 图9：居民储蓄意愿处于高位11 图10：收入感受指数、收入信心同步回落11 图11：疫情放开后，整体失业率稳定下行11 图12：2020年以来社消增速普遍被压制在下降趋势线以下11 图13：地方债务化解压力仍大12 图14：地方政府财政支出压力较大12 图15：10月竣工面积、新开工面积同比边际回落12 图16：10月房地产销售额同比有所反弹，但仍在水下12 图17：2023年我国人口结构13 图18：人口总量预测曲线13 图19：居民、非金融企业部门加杠杆明显放缓13 图20：制造业、房地产、基础设施、批发零售贷款需求指数回落13 图21：低利率或引发流动性陷阱14 图22：货币政策对流动性陷阱失效，需配合财政政策14 图23：1998年开始赤字大幅扩张14 图24：1998-2002年长期国债发行情况14 图25：1998年以后国债发行规模提升15 图26：1998年固定投资增速有所回升15 图27：消费端政策密集出台16 图28：2023年中央金融工作