红利的投资机会与增强策略

│ 红利的投资机会与增强策略 作者 分析师：朱人木 证券研究报告 2023年11月25日 红利指数特征 基本面指标特征：股息率较高，但营业收入增长率低于中证800指数。中证红利指数防守能力强，在2016年、2018年、2022年这三年大盘指数 （中证800为代表）下跌较多时，中证红利显著优于大盘。 红利指数的投资机会 红利指数行业权重分布与基金重仓差异较大，红利指数侧重高股息率，其行业权重分部在银行、交运、煤炭、钢铁较多，而公募基金重仓股在食饮、医药、电子、电力设备的权重较大。 红利指数与美债利率走势有相关性，2019年初-2020年底，美债利率下行，同期中证红利相对优势也下行，其底部晚于利率到底部的时间。21年后美债利率上行，红利指数的相对优势非常明显。 当前配置红利的理由 红利类股票公募基金整体配置较少，2019-2021红利远离抱团，在增量资金减少时，红利的优势体现出来；红利在中特估背景下长期受益；分红新规下，投资者对红利更加关注；银行理财和保险资管、部分固收+产品偏好高股息策略；在市场底部震荡，红利具有交易好的防守属性，具有配置价值。 红利指数增强策略 股票一致性较高，流动性较差。实际投资中增强难度较大。 低波因子：2022年以后，低波因子在红利指数中的正面贡献非常明显。反转因子：利用反转因子的策略2015年以来，年均超额收益3.97%，月度胜率54.2%。 执业证书编号：S0590522040002邮箱：zhurm@glsc.com.cn 金融工程 金融工程专题 风险提示：本报告基于历史数据得到的结论，历史回测结果不代表未来。未来市场可能发生变化，因子有效性变化可能导致策略失效。 相关报告 1、《高股息基金优选》2023.11.23 2、《TMT行业基金投资优选》2023.11.19 正文目录 1.红利指数特征3 1.1股息率高，增长率低3 1.2收益特征：防守能力强，下跌市优于大盘3 1.3股息率分布：煤炭、银行、石化、交运居前4 2.红利指数的投资机会5 2.1红利指数远离基金重仓5 2.2美债利率与红利同向6 2.3当前配置红利的理由7 3.红利指数增强策略7 3.1红利指数增强难度大7 3.2低波动：近两年有效8 3.3反转：长期有效，交易冲击大9 4.风险提示10 图表目录 图表1：中证红利股息率较高，增长率较低3 图表2：中证红利过去3年表现优秀3 图表3：中证红利指数相对波动率更低4 图表4：股息率分布：煤炭、银行、石化、交运居前5 图表5：公募重仓：食饮、医药、电子、电力设备5 图表6：红利指数重仓：银行、交运、煤炭、钢铁5 图表7：基金重仓与红利相对优势呈反向关系6 图表8：21年后红利指数相对优势明显6 图表9：美债利率上行时，红利相对优势往上6 图表10：红利指数换手率较低7 图表11：部分红利相关基金超额收益（相对全收益指数）7 图表12：低波22年以后收益更优8 图表13：波动率因子测试8 图表14：22年H2波动率分组收益9 图表15：23年波动率分组收益9 图表16：交易策略各年度表现：除17、19年外均有超额9 图表17：利用反转策略的相对优势10 图表18：策略胜率10 1.红利指数特征 1.1股息率高，增长率低 基本面指标特征，股息率较高，但营业收入增长率低于中证800指数。 图表1：中证红利股息率较高，增长率较低 股息率 增长率 证券代码 证券简称 2023年 2022年 2021年 2020年 2022年 2021年 2020年 000922.CSI 中证红利 6.0 6.5 5.5 4.7 6.0 17.0 -2.1 931186.CSI 中证科技 1.0 0.8 0.5 0.4 22.0 38.8 14.9 000998.CSI 中证TMT 1.2 1.6 0.7 0.6 7.9 20.2 8.4 000300.SH 沪深300 3.1 2.8 1.9 1.9 8.3 16.6 1.6 000906.SH 中证800 2.8 2.6 1.8 1.8 7.2 18.2 2.5 资料来源：Wind，国联证券研究所 1.2收益特征：防守能力强，下跌市优于大盘 中证红利指数防守能力强，在2016年、2018年、2022年这三年大盘指数（中证 800为代表）下跌较多时，中证红利能显著优于大盘。 图表2：中证红利过去3年表现优秀 资料来源：Wind，国联证券研究所，单位：% 图表3：中证红利指数相对波动率更低 资料来源：wind，国联证券研究所，单位：% 1.3股息率分布：煤炭、银行、石化、交运居前 股息率在行业分布上不均匀，在煤炭、银行、石化、交运等行业股息率居前，社会服务、军工、计算等行业股息率较低。 图表4：股息率分布：煤炭、银行、石化、交运居前 资料来源：wind，国联证券研究所，单位：% 2.红利指数的投资机会 2.1红利指数远离基金重仓 红利指数行业权重分布与基金重仓差异较大，红利指数侧重高股息率，其行业权重分部在银行、交运、煤炭、钢铁较多，而公募基金重仓股在食饮、医药、电子、电力设备的权重较大。 图表5：公募重仓：食饮、医药、电子、电力设备图表6：红利指数重仓：银行、交运、煤炭、钢铁 资料来源：wind，国联证券研究所资料来源：wind，国联证券研究所 21年以后，公募基金重仓股不占优势，整体走势下行，与此同时，红利指数的相对优势稳定向上。红利相对优势与基金重仓的相对优势反向关系较为明显。 图表7：基金重仓与红利相对优势呈反向关系图表8：21年后红利指数相对优势明显 资料来源：wind，国联证券研究所，单位：净值，以1为起点资料来源：wind，国联证券研究所，单位：净值，以1为起点 2.2美债利率与红利同向 分析10年期美元债利率，从2015-2019年初，美债利率上行，中证红利相对优势平缓向上。 2019年初-2020年底，美债利率下行，同期中证红利相对优势也下行，其底部晚于利率到底部的时间。21年后美债利率上行，红利指数的相对优势非常明显。 图表9：美债利率上行时，红利相对优势往上 资料来源：wind，国联证券研究所 2.3当前配置红利的理由 红利类股票公募基金整体配置较少，2019-2021红利远离抱团，在增量资金减少时，红利的优势体现出来；红利在中特估背景下长期受益；分红新规下，投资者对红利更加关注；银行理财和保险资管、部分固收+产品偏好高股息策略；在市场底部震荡，红利具有交易好的防守属性，具有配置价值。 3.红利指数增强策略 3.1红利指数增强难度大 股票一致性较高，流动性较差。相比中证800、中证1000等指数，中证红利指数成分股的日均换手率水平非常低，流动性较差，给指数增强策略换仓带来的冲击成分很高。 图表10：红利指数换手率较低 证券代码 证券简称 2023年 2020-2022 000852.SH 中证1000 1.62 2.16 000905.SH 中证500 1.03 1.49 000906.SH 中证800 0.61 0.79 000300.SH 沪深300 0.44 0.54 000824.CSI 中证国企红利 0.25 0.27 000922.CSI 中证红利 0.25 0.27 资料来源：wind，国联证券研究所，单位：% 汇总市场上的红利类增强基金和量化基金，相对于红利全收益指数，比较难有超额收益。 图表11：部分红利相关基金超额收益（相对全收益指数） 基金名称 2023年 2022年 2021年 2020年 2019年 2018年 2017年 2016年 增强基金1 1.01 -2.95 -0.49 -0.64 -0.29 -0.11 1.95 3.72 增强基金2 -10.78 2.22 1.27 21.90 量化红利基金1 -3.40 -7.25 6.92 30.05 10.73 5.88 -7.20 -5.84 量化红利基金2 -5.89 -11.98 -8.15 量化红利基金3 -2.90 -11.29 -4.29 资料来源：wind，国联证券研究所，单位：% 3.2低波动：近两年有效 对比红利低波和中证红利指数，2013年以来，红利低波显著优于中证红利。但并非每年红利低波占优。2022年以后，低波因子在红利指数中的正面贡献非常明显。 图表12：低波22年以后收益更优 2020年 2021年 2022年 2023年 2013年以来 中证红利(全) 8.2 18.2 -0.4 7.8 208.5 红利低波(全) 2.0 16.3 3.5 14.1 267.5 资料来源：wind，国联证券研究所，单位：% 用波动率指标，分5组，1-5组因子数值从小到大。2022年H2以后，波动率因子效果较好，且单调性也较好。 从分组来看，22年H2及以后，波动率最大的分组负超额较为明显。 图表13：波动率因子测试 区间 var120_1 var120_2 var120_3 var120_4 var120_5 2020H1 -9.96% -9.90% -9.94% -8.64% 8.37% 2020H2 6.00% 13.81% 13.45% 25.53% 31.55% 2021H1 9.06% 5.69% 6.95% 26.33% 8.83% 2021H2 3.08% 2.52% 3.25% 1.24% 9.94% 2022H1 1.78% -1.17% -6.77% -8.05% 12.05% 2022H2 1.18% -0.30% -5.80% -1.70% -8.35% 2023H1 11.03% 13.04% 8.81% -0.34% -6.35% 2023H2** 3.46% 2.45% 4.19% 0.11% -6.63% 资料来源：wind，国联证券研究所,**2023年H2数据截至11月23日 图表14：22年H2波动率分组收益图表15：23年波动率分组收益 资料来源：wind，国联证券研究所资料来源：wind，国联证券研究所，数据截至11月23日 3.3反转：长期有效，交易冲击大 利用反转因子，交易规则为：定期剔除过去一段时间涨幅过大的股票，剩余的股票构成持仓组合。利用反转因子的策略2015年以来，年均超额收益3.97%，月度胜率54.2%。 图表16：交易策略各年度表现：除17、19年外均有超额 策略 基准 超额 2015年 44.2% 25.0% 19.18% 2016年 1.9% -4.3% 6.17% 2017年 20.0% 21.3% -1.34% 2018年 -14.2% -16.2% 1.92% 2019年 19.5% 20.9% -1.34% 2020年 11.3% 8.2% 3.14% 2021年 21.3% 18.2% 3.12% 2022年 1.1% -0.4% 1.48% 2023年 11.2% 7.8% 3.42% 资料来源：wind，国联证券研究所 图表17：利用反转策略的相对优势 资料来源：wind，国联证券研究所，单位：无 图表18：策略胜率 总月份数 59 正超额 32 月度胜率 54.2% 平均月度超额 0.15% 资料来源：wind，国联证券研究所 4.风险提示 本报告基于历史数据得到的结论，历史回测结果不代表未来。未来市场可能发生变化，因子有效性变化可能导致策略失效。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们 对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市