海外科技行业专题报告：渠道红利与玩法升级，小游戏迎星辰大海

股票研 究 海外行业专题 （香港 ） 证券研究报 告 2023.11.23 渠道红利与玩法升级，小游戏迎星辰大海 ——海外科技行业专题报告 秦和平(分析师)梁昭晋(分析师) 0755-239766660755-23976666 qinheping027734@gtjas.comliangzhaojin027677@gtjas.com 证书编号S0880523110003S0880523010002 本报告导读： 小游戏产业生态成熟，渠道红利与玩法升级打开百亿级市场空间，流量平台与研发厂 商尽享新红利。 摘要： 投资建议：小游戏产业生态成熟爆发在即，流量平台与研运厂商享受新红利。小游戏发展至今生态成熟，技术革新与流量红利推动产业全 面爆发，玩法升级、渠道互补与新平台入局打开数百亿级增量空间，超级流量平台与研运一体小游戏厂商有望充分受益，推荐标的腾讯控股（0700.HK）、阿里巴巴（9988.HK），受益标的字节跳动（未上市）。 政策扶持技术升级，小游戏借买量优势高速发展。小游戏依托小程序 为载体，技术革新和流量红利推动产业迎来全面爆发，截至23年6 月微信小游戏用户数总量突破10亿，MAU达4亿，年初至今抖音 小游戏内购收入环比增长20倍。小游戏产业链成熟市场格局未定，头部产品表现亮眼中小厂商抢占先机；商业模式多元IAA为主导，微信抖音等小程序生态成熟，流量红利突出激励政策扶持加码，低研发成本、宽松买量环境与高周转造就赚钱效应，小游戏市场潜力充足。 小游戏与App游戏互补，百亿级市场增量可期。游戏侧，小游戏以 IAA为主玩法由轻入重，App游戏IAP模式中重度玩法主导；App游戏玩法成熟多元，小游戏逐步向App游戏靠拢；App游戏市场成熟集中度高，小游戏格局未定中小厂商占据先手，同时小游戏渠道红利突出与高分成比例吸引更多玩家入局。用户侧，小游戏用户圈层广付费意愿强、便捷体验带来社交属性，为市场打来庞大用户增量。厂商侧，平台工具与开发引擎加持下研发与迁移能力领先厂商能快速入局，同时投流经验丰富、融入社交机制实现裂变的优质发行厂商有望突破。我们认为，小游戏将迈向中重度和混合变现，小游戏与App游戏互补拓宽商业化空间，支付宝等新平台入局将强化流量红利，预计2023年小游戏市场空间达300+亿元、测算中长期有望达到600亿元。 中重度玩法迁移创新，强势买量造就小游戏爆款。以2022-2023年代 表性小游戏为例，《羊了个羊》以消消乐为核心玩法，基于高随机性机制及社交裂变全面破圈；《咸鱼之�》放置卡牌融入挂机机制并简化付费强化爽感，中重度化玩法及精准节点高效买量推动下持续霸榜；《寻道大千》在独特妖怪休闲画风下融合多种中重度玩法，通过玩法融合创新与高举高打。爆款小游戏玩法均趋于多元化与中重度化，结合强势买量与社交裂变引爆，展现强大的流水爆发力和生命力。 风险提示：行业监管趋严；市场竞争加剧，买量成本快速抬升等。 信息科技 评级：增持 交易数据行业主要上市公司 市值（亿港元） 腾讯控股 30,845 网易 5,848 快手 2,622 市值合计 39,314 相关报告 《游戏全球化新世代，出海�者全面破局》2023.11.07 《真人互动影游出圈，体验升级驱动行业革新》2023.11.03 《心动公司（2400）：AI革新游戏研运，构筑玩家全新体验》2023.10.31 《游戏防沉迷机制健全，高质量发展可期》2023.10.25 《OpenAI引领多模态升级，AIGC产业迎新革命》2023.10.14 《腾讯控股（0700）：AI革新游戏研运，构筑玩家全新体验》2023.10.12 《网易（9999）：AI革新游戏研运，构筑玩家全新体验》2023.09.26 《新版号发布，港股互联网游戏稳步复苏》2023.09.26 《暑期娱乐景气向上，内容红利全面释放》2023.09.18 《AI革新游戏研运，构筑玩家全新体验》 2023.07.12 目录 1.小游戏全面爆发，流量红利突出赚钱效应明显3 1.1.小游戏提供全新体验，技术与流量共推产业全面爆发3 1.2.小游戏产业链链条成熟，游戏厂商入局玩家持续扩容4 1.3.超级App提供庞大流量池，小游戏用户实现快速扩张5 1.4.格局未定中小厂商占先机，榜单更迭快头部表现稳固6 1.5.变现模式多元IAA主导，激励政策优化分成鼓励发展7 1.6.研发成本与买量成本优势突出，小游戏赚钱效应明显12 2.小游戏与App游戏互补，百亿级市场增量可期13 2.1.移动游戏成熟格局稳固，小游戏渠道红利分成比例突出13 2.2.研发与迁移能力抢先机，买量能力与社交玩法加持裂变23 2.3.玩法升级与渠道互补趋势明确，百亿级增量市场空间可期26 3.中重度玩法迁移创新，强势买量造就小游戏爆款29 3.1.《羊了个羊》：高随机性+三消玩法，社交裂变加速出圈29 3.2.《咸鱼之�》：中重度玩法爽感突出，强力买量持续转化31 3.3.《寻道大千》：多玩法融合独特画风，强势买量快速出圈32 4.投资建议34 5.风险提示34 1.小游戏全面爆发，流量红利突出赚钱效应明显 小游戏衍生于小程序生态，多优势造就全新游戏体验。小游戏属于小程序子类目，是以小程序为载体的游戏产品形态，可在微信、抖音等应用APP内被便捷地获取和传播，即点即玩的特性提供了出色的用户体验。 小游戏具备以下特点：1）开发效率优势明显：从开发者角度来看，相比于传统的游戏开发，小程序游戏开发可以借助轻量级的开发工具和框架 完成，大多数开发者可以快速上手，节约开发成本和时间。2）用户体验优越：由于小游戏寄生于社交娱乐平台当中，用户可以直接体验游戏而无需下载和安装，大大降低了用户的使用门槛。此外，作为轻质互动工 具，小游戏可以提供类别丰富的游玩场景并结合文化、社会等娱乐议题，让玩家更快速地投入游戏世界并随时随地接入不同游戏世界观，获得更好的用户体验。3）变现高效爆款迭出：小游戏从变现形式上主要分为 IAA（广告变现）、IAP（内购付费）、IAP+IAA（混合变现）三类，充分 利用社交娱乐平台流量红利与混合机制变现，展现出较快的回本周期与较强的盈利能力，代表性产品包括《跳一跳》、《羊了个羊》、《咸鱼之�》、 《欢乐斗地主》等。 图1《羊了个羊》引爆全网带来全新游戏体验 资料来源：《羊了个羊》微信小游戏 1.1.小游戏提供全新体验，技术与流量共推产业全面爆发 技术迭代与流量加持，小游戏产业迎来全面爆发。回顾小游戏发展历程，小游戏行业发展整体分为以下三个阶段：1）起步阶段（2017年至2018 年）：2017年12月，微信6.0版本更新中推出小程序游戏平台，第一款 小游戏《跳一跳》成为当年爆款。根据微信公开课，微信小游戏在上线的20天内，累计使用用户数达到3.1亿，其中《跳一跳》发行1个月内 DAU便超过1亿，同年抖音公司收购朝夕光年，自建联运团队；2018 年，微信小游戏用户在春节期间同时在线人数达到2800万人/小时，同 年微信推出小游戏创意鼓励计划，年底MAU突破千万的小游戏累计达到31款。2）孵化阶段（2019年至2021年）：2019年，微信官方推出“游戏优选计划”，为符合标准的产品提供全生命周期服务，包括前期产 品的立项和调优，以及后期的增长及变现等，出现了一批《三国全明星》、 《房东模拟器》等代表性游戏，期间微信小游戏开发者超过10万，累计 用户超过10亿，同年抖音发布第一款小游戏《音跃球球》；2021年，抖音小游戏买量超过微信，微信推出Unity导出H5游戏包方案，但IAP小程序游戏新增版号限制要求，IAP小游戏发展速度放缓。3）高速发展阶 段（2022年至今）：根据微信公开课-小游戏开发者大会，微信小游戏整 体活跃用户规模在2023年达到历史新高，截至6月微信小游戏开发者 超过30万；根据擎报局，2023年抖音小游戏内购游戏收入环比增长20倍、用户时长环比增长+30%、用户ARPU较其他平台小游戏高出2-3倍，两大平台小游戏生态全面爆发，游戏厂商纷纷入场并在腾讯全域、字节系、快手、百度、B站等坐拥高活跃度用户的平台广泛买量，2023年上半年国内买量产品投放数量接近1万，小游戏产业迎来全面爆发。 图22022年至今小游戏步入高速发展阶段 资料来源：微信公开课，巨量引擎，国泰君安证券研究 1.2.小游戏产业链链条成熟，游戏厂商入局玩家持续扩容 游戏厂商不断入局，小游戏供给丰富用户空间广阔。小程序游戏产业链 发展逐步成熟，目前主要由上游端小游戏开发商，中游端小游戏发行商，下游端小游戏应用软件平台和用户构成。 1）上游端：小游戏开发商主要负责在Unity、H5等技术平台支持下完成 游戏的开发和制作，以行业龙头微信小游戏为例，根据微信公开课数据，开发者已超过30万，2022年月流水千万级游戏款数同比增加50%。行业发展初期小游戏厂商以中小开发团队为主，随着众多二三线厂商逐步入局，上游开发能力及游戏供给均会明显提升。 2）中游端：小游戏发行商主要包括三七互娱、4399小游戏、3k游戏等 游戏厂商，负责帮助上游端开发者将产品发行至国内外市场。 3）下游端：小游戏平台目前仍以微信、抖音等头部超级APP为主，微信抖音具有成熟小游戏平台与健全广告投放系统。为扶持小游戏发展， 头部流量平台推出各项激励计划吸引开发者参加，同时各大平台广告投放系统通过多种投放工具及专项支持为厂商优化小游戏投流。 4）用户端：小游戏用户端规模较大，总体呈现覆盖用户圈层丰富以及付 费能力图粗两大特点，游戏变现空间可观，2023年微信小游戏活跃用户规模达到新高、抖音小游戏DAU亦迎来爆发式的上涨。 图3小游戏产业链条已基本完善 数据来源：微信，抖音，哔哩哔哩，Gamelook，国泰君安证券研究 1.3.超级App提供庞大流量池，小游戏用户实现快速扩张 小游戏巧借平台流量东风，用户规模快速扩张。小游戏行业进入快速发 展阶段，根据微信小游戏开发者大会，截至2023年6月，微信小游戏用 户数总量已突破10亿人次，MAU已达4亿，用户数量在5年之内上升 225%；小游戏开发者超过30万，相较2019年开发者规模（10万+）翻三倍，流量变现和广告推广规模增长30%以上。与此同时，腾讯23Q2财报显示微信及Wechat合并MAU高达13.27亿人，同比+2%，对应小游戏用户渗透率达到30.1%；23Q3微信MAU延续增长态势达到13.36亿，同比增长2%。由此可见，微信不断壮大的用户生态为小游戏提供很好的流量基础，在微信生态中加速渗透驱动微信小游戏用户大盘扩容。 图42018年-2023年微信小游戏用户数量攀升 数据来源：微信公开课，国泰君安证券研究 在第二大小程序游戏平台抖音APP中，根据巨量引擎，抖音端64.8%的游戏用户最常玩的游戏类型为APP游戏，其次为小游戏，约占53.8%，超一半的游戏玩家愿意加入小游戏市场。此外，2022年6-7月小游戏激活用户数量环比增加64%，APP游戏环比增加37%，依托字节系强大的流量池，抖音小游戏用户扩张速度空前发展。 图5抖音端游戏用户常玩游戏类型以APP游戏和小游戏为主 抖音端游戏用户最常玩的游戏应用类型 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 数据来源：巨量引擎，国泰君安证券研究 1.4.格局未定中小厂商占先机，榜单更迭快头部表现稳固 小游戏市场格局未定更迭快，头部产品表现亮眼。行业格局上，根据 QuestMobile，2023年6月微信小程序游戏活跃用户数最高的是《咸鱼之 �》，MAU达到1亿以上，其次是《全民都爱答》、《欢乐斗地主》、《羊了个羊》等用户普及度高的游戏，MAU均超过2000万。结合2022年 微信小游戏畅销榜与2023年10月畅销榜来看，小程序游戏热度排名更新较快，新游戏不断进入市场竞争。以近期微信小游戏畅销榜为例，2023年10月畅销榜前十名与2023年11月第一周畅销榜前十名对比，榜单中只有6款游戏保持