公司深度报告：高增品类净利率进入上升通道，看好业绩底部反转

汽车/摩托车及其他 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 20 九号公司（689009.SH） 2023年11月23日 投资评级：买入（维持） 日期 2023/11/22 当前股价(元) 33.90 一年最高最低(元) 42.11/30.00 总市值(亿元) 24.43 流通市值(亿元) 17.75 总股本(亿股) 0.72 流通股本(亿股) 0.52 近3个月换手率(%) 363.19 股价走势图 数据来源：聚源 《规模效应带动2023Q3业绩修复，两轮车持续放量 —公司信息更新报告》-2023.11.14 《电动两轮车持续放量，关注后续新品带动收入改善 —公司信息更新报告》-2023.8.28 《2023Q1业绩阶段承压，电动两轮车保持亮眼表现 —公司信息更新报告》-2023.4.29 高增品类净利率进入上升通道，看好业绩底部反转 ——公司深度报告 吕明（分析师） 周嘉乐（分析师） 林文隆（联系人） lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 zhoujiale@kysec.cn 证书编号：S0790522030002 linwenlong@kysec.cn 证书编号：S0790122070043  高增品类净利率进入上升通道，负面因素影响走弱，维持“买入”评级 此前拖累公司业绩的小米分销和ToB渠道以及非经常性负面因素影响逐步减弱，高增两轮车品类净利率进入上升通道，全地形车旗舰新品强竞争力或驱动营收增速向上，预计对利润将从负贡献转向正贡献，综合来看我们看好公司业绩底部反转。此外割草机迭代新品和零售电踏车值得期待，我们维持盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润为4.71/7.39/10.05亿元，对应EPS为6.54/10.26/13.94元，当前股价对应PE分别为51.9/33.1/24.3倍，维持“买入”评级。  高增品类进入净利率抬升通道，小米分销/ToB渠道逐步触底，看好底部反转 （1）高增品类两轮车净利率进入上升通道，全地形车逐步盈亏平衡。我们预计两轮车利润率由2022年盈亏平衡提升至2023H1中单位数，全地形车从2022年大几千万亏损到2023H1减亏。伴随收入规模提升，看好两轮车/全地形车持续释放利润空间。（2）非经常性因素影响有望减弱，剔除汇率波动、股份支付费用等异常值影响，2023Q3公司利润翻倍以上增长。预计后续规模效应提盈利或将占主导因素。此外2023Q1-Q3公司共享E-Bike欧洲地区占比16%，2023年短期业绩或受欧洲反倾销税影响，但预计不会对公司正常经营造成较大影响。（3）小米/ToB渠道触底，对后续业绩拖累预计有限。小米分销/ToB渠道占比分别下降至2023Q3的1%/10%。此外，全地形车进入美国市场，割草机迭代新品预计将进入线上销售，2024年将推出零售电踏车，关注新品/新品类贡献增量。  中小品牌出清，公司两轮车渠道数量和盈利能力仍有较大提升空间 2023年两轮车行业品牌分化明显，2023H1爱玛/雅迪/九号/小牛两轮车销量同比分别+7%/+34%/+76%/-18%，中小品牌出清利好头部品牌。中期看内销渠道空间，九号一二三线城市渠道数量较爱玛少2300家左右，中性预计中期开店空间2300+，考虑后续渠道加密和下沉，长期门店数量有望达万家。盈利能力空间，剔除建店补贴后公司毛利率与小牛相当。公司两轮车期间费用率15%左右，而同行规模效应下期间费用率普遍10%左右。随着规模提升，预计公司两轮车毛利率仍有提升空间，考虑费用改善空间情况下两轮车长期利润率有望提升至8~10%。  风险提示：渠道拓展不及预期、行业竞争加剧、欧美政策变动风险等。 财务摘要和估值指标 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 9,146 10,124 10,199 13,040 16,303 YOY(%) 52.4 10.7 0.7 27.9 25.0 归母净利润(百万元) 411 451 471 739 1,005 YOY(%) -458.8 9.7 4.6 56.9 35.9 毛利率(%) 23.2 26.0 27.0 26.9 26.8 净利率(%) 4.5 4.5 4.6 5.7 6.2 ROE(%) 9.5 9.1 8.7 12.0 14.0 EPS(摊薄/元) 5.70 6.25 6.54 10.26 13.94 P/E(倍) 59.5 54.2 51.9 33.1 24.3 P/B(倍) 5.7 5.0 4.6 4.0 3.4 数据来源：聚源、开源证券研究所 -16%-8%0%8%16%24%2022-112023-032023-07九号公司沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 公司深度报告 公司研究 公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 20 目 录 1、 核心推荐逻辑 ............................................................................................................................................................................ 4 2、 高增品类进入净利率抬升通道，看好业绩释放期到来 ......................................................................................................... 4 3、 怎么看公司两轮车空间？ ........................................................................................................................................................ 6 3.1、 内销市场：预期2022-2025年营收复合增速40%+，中期2025年利润率8%+ ...................................................... 6 3.1.1、 近期基本面梳理：行业结构升级延续，九号两轮车规模赶超小牛 ............................................................... 6 3.1.2、 渠道空间：中性预期一二三线仍有2300+开店空间，长期网点数量有望达10000家 ................................ 8 3.1.3、 单店产出空间：预计公司单店产出达相对较高水平 ....................................................................................... 9 3.1.4、 盈利能力空间：定位高端，对标头部品牌长期利润率预计有5pct左右提升空间 ...................................... 9 3.1.5、 两轮车内销空间测算：中性预期2022-2025年营收复合增速40%+，2025年利润率8%+ ...................... 10 3.2、 外销市场：公司外销尚处空白，短期欧美市场仍有增量空间，长期东南亚空间广阔 ........................................ 11 4、 全地形车&E-Bike&割草机：全地形车旗舰新品高举高打，E-Bike布局零售渠道，割草机布局线上渠道 ................. 12 4.1、 全地形车：旗舰混动新品发布，长期增长空间值得期待 ........................................................................................ 12 4.1.1、 行业层面：美国市场为主，ATV转向UTV/SSV，北美及日系品牌占据主导地位 ................................... 12 4.1.2、 渠道和技术上有复用空间，全地形车发展空间值得期待 ............................................................................. 14 4.2、 电踏车：ToB走向ToC，补齐欧美日短交通出行产品矩阵 .................................................................................... 14 4.3、 割草机器人：品类声量呈上升趋势，公司由线下走向线上，关注迭代新品放量 ................................................ 15 5、 盈利预测与投资建议 .............................................................................................................................................................. 17 6、 风险提示 .................................................................................................................................................................................. 17 附：财务预测摘要 .......................................................................................................................................................................... 18 图表目录 图1： 2022、2023Q1-Q2小米分销/ToB渠道以及全地形车/零售滑板车品类占比走低压制公司营收整体表现 .................. 5 图2： 规模效应下两轮车利润率提升显著，全地形车逐步盈亏平衡（数据为各板块利润率） ............................................ 6 图3： 2023Q1-Q3零售滑板车/全地形车营收增速呈逐季度改善趋势 ....................................................................................... 6 图4： 剔除非经常性因素影响，预计2023Q3利润实现翻倍以上增长 ..................................................................................... 6 图5： 2024起预计股份支付费用对公司利润影响逐步走弱 ....................................................................................................... 6 图6： 行业消费结构呈现高端化趋势 ...................................................