宏观贵金属周报：美国10月份CPI低于市场预期

类别宏观贵金属周报 2023 年 11 月 17 日 宏观金融研究团队 研究员：何卓乔(宏观贵金属)020-38909340hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债)021-60635739huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇)021-60635731dongbin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3054198 研究员：王天乐(期权量化)021-60635568wangtianle@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03107564 美国 10 月份 CPI 低于市场预期 一、宏观环境评述 1.1 经济：美国 10 月份 CPI 低于市场预期 2023 年 10 月份美国整体 CPI 和核心 CPI 分别同比增长 3.2%和 4%，低于前值3.7%和 4.2%，也小幅低于市场主流预期的 3.3%和 4.1%。超预期下滑的原因有三点：1、10 月份国际原油价格非但没有受到巴以冲突恶化带来的避险情绪提振，反而在美国和 OPEC 产量持续上升的压力下显著回落，10 月份能源 CPI 同比萎缩幅度从上月的 0.5%扩大到 4.5%，是美国整体通胀增速回落的主要影响因素；2、住宅 CPI 环比增速由上月的 0.6%回落到 0.4%，虽然依然处于 3 月份以来的高水平区间，但至少对核心通胀的推动力没那么强了；3、部分核心商品与服务价格下跌，新车与二手车价格环比回落，酒店机票价格也有所下滑。10 月份美国整体 PPI 同比增速从上月的 2.1%回落到 1.4%，主要是能源商品价格的拖累，服务 PPI 同比增速也小幅回落到 2.7%。 由于 10 月中旬美债长端利率过快上涨且 10 年期美债利率突破 5%，美联储货币政策预期管理出现转折，众多美联储官员纷纷表示长端利率的大幅上行意味着美联储进一步加息的必要性下降，美债收益率冲高回落，之前受美债利率飙升的金融市场开始活跃。而后美国 PMI 和非农就业因为汽车、医疗等行业劳动者罢工而弱于预期，在 10 月份 CPI 数据公布之后，联邦基金利率期货价格显示目前市场认为美联储 2023 年 12 月会议加息概率从 14.5%下降到 0，2024 年则从 6 月份开始连续降息 100BP，市场乐观情绪进一步激发。对于美国通胀压力缓解、美国经济软着陆、美联储结束加息周期并将于 2024 年降息 100BP 的预期，推动美国非通胀交易强势归来。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 我们相信美国已经进入新一轮库存周期，这为美国经济增长带来新的动能；但这也意味着美联储降息必要性下降，以服务业为主的美国经济将继续受到美联储紧缩货币政策的抑制影响，高利率对固定资产投资的利空继续存在，因此 2024年美国整体经济增长动能与 2023 年可能相差不大。在物价方面，2022 年美国物价高涨对 2023 年美国通胀同比增速的基数效应消耗殆尽，美国进入新一轮库存周期意味着大宗商品价格回落和劳动力市场正常化对通胀回落的正面影响基本结束，后期美国通胀增速继续回落的难度加大。因此市场目前对美联储政策利率路径预期过于乐观，正如 2022 年底的情况一样。 中国 10 月份经济数据出现一定程度的结构性分化，生产端服务业好于工业，居民消费好于出口，房地产市场继续疲软。1-10 月份城镇固定资产投资同比增长2.9%，较 1-9 月份回落 0.2 个百分点；其中 1-10 月份制造业投资同比增速持稳于1-9 月份的 6.2%，房地产投资同比萎缩程度从 1-9 月份的 9.1%扩大至 9.3%，基础设施建设投资同比增速则较 1-9 月份回落 0.3 个百分点至 8.3%，高技术投资同比增速较 1-9 月份回落 0.3 个百分点至 11.1%。总体看房地产仍然是固定资产投资的主要拖累项，制造业投资有企稳迹象但扩张动能有待积累，基建投资和高技术投资是主要拉动项但后劲不足。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 10 月份中国国房景气指数较 9 月份小幅回落 0.03 个点至 93.4，显示整体房地产市场在刺激政策支持下仍在继续探底。1-10 月份商品房销售面积同比萎缩程度从 1-9 月份的 7.5%扩大至 7.8%，延续 5 月份以来的下行趋势；竣工面积同比增速从 1-9 月份的 19.8%回落到 19%，保交楼政策支持下的竣工交付热潮逐步减退；施工面积同比萎缩程度从 1-9 月份的 7.1%扩大至 7.3%，新开工面积同比萎缩程度从 1.9 月份的 23.4%收窄到 23.2%，总体上看销售疲软导致房地产开发商拿地开工建造热情低迷。10 月底商品房待售面积为 6.48 亿平方米，以 12 个月滚动销售面 积计算去化月数从 9 月份的 5.95 上升到 6.08，较为接近 2016 年 2 月份的阶段性高点 6.21。但 10 月份百城房价环比上升城市从 9 月份的 44 个上升到 46 个，延续从 6 月份以来的震荡回升格局，房价企稳与房地产销售企稳之间的正反馈循环可能正在建立。 1.2 政策：中美元首旧金山会晤 11 月 15 日中国国家主席与美国总统拜登在美国旧金山斐洛里庄园举行会晤，会晤结束后中外办主任向媒体介绍了会晤达成的共识和成果。总的来说此次中美元首会晤成果是多方面的，双方在相互尊重和平等互惠基础上，探讨了各领域对话合作，在政治外交、人文交流、全球治理、军事安全等领域达成了 20 多项共识。指导原则方面，两国元首强调要相互尊重、和平共处、保持沟通、防止冲突，恪守《联合国宪章》，在有共同利益领域开展合作，负责任管控双边关系中的竞争因素。对话合作方面，双方决定加强高层交往，推进并启动在商业、经济、金融、出口管制、亚太事务、海洋、军控和防扩散、外交政策规划等各领域的机制性磋商。人文交流方面，双方同意明年早些时候大幅增加两国间直航航班，加强文化、体育、青年、工商界交流。全球治理方面，两国元首强调当前中美应加快努力应对气候危机，启动中美“强化气候行动工作组”，双方还发表了《关于加强合作应对气候危机的阳光之乡声明》。军事安全和执法方面，双方同意在平等和尊重基础上恢复两军高层沟通，成立中美禁毒合作工作组。两国元首同意，双方团队继续保持高层互动和互访，跟进落实旧金山会晤后续。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 货币政策方面，11 月 14 日芝加哥联邦储备银行总裁古尔斯比表示，10 月份的消费者物价指数报告看起来相当不错，有助于使经济更接近软着陆，即通胀下降但就业不会下降。11 月 16 日包括副主席杰斐逊在内的三位美联储最新上任的理事向一位参议员表示，目前尚不清楚联储缩减资产负债表的进程还将持续多久， 但他们称这一进程很可能不会马上结束；克利夫兰联储总裁梅斯特表示，她需要看到通胀率向联储 2%的目标回归的更多证据，而政策正处于良好的位置来观察这一进展。本周全球主要央行政策利率保持不变，美联储和欧洲央行 QE 账户规模持续下降而日本央行 QE 账户规模小幅攀升。 二、贵金属市场分析 2.1 美元汇率与美债利率 2022 年 9 月下旬至 2023 年 7 月中旬，美欧通胀压力差异使得欧洲央行在紧缩道路上快速追赶美联储，美欧利差收窄以及海外避险需求减弱，使得美元指数持续调整并最终跌破 100 关口；但经济数据显示美国经济在央行紧缩货币政策压力下的韧性好于欧元区，同时日本央行货币政策调整落后于市场预期，因此 7 月下旬至 9 月份美元指数持续回升到 107 附近;10 月份以来中国经济动能企稳回升削弱美元的海外避险需求，美债长端利率飙升使得美联储货币政策预期管理出现转折，而后美国 10 月份 PMI、就业以及通胀数据均弱于市场预期，市场进一步笃信美联储本轮加息周期已经结束，美元指数先是在 105 至 107 之间宽幅波动然后破位回落到 104 附近。我们判断美欧经济基本面差异和利差因素继续利多美元汇率，但全球经济有望进入新一轮加库存周期，海外避险需求减退意味着美元中期利空因素正在累积。虽然中国经济增长动能在新一轮刺激政策支持下已经有所企稳但房地产市场继续疲软，地缘政治风险引发的资金外流以及人民币贬值压力继续存在，美元指数走弱使得人民币兑美元汇率企稳回升，但人民币汇率指数 10月份以来重新走弱，央行干预汇率力度减弱但需继续存在。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2022 年 11 月份至 2023 年 4 月上旬，通胀压力减轻吸引资金进入债市，美联储紧缩引发美国经济衰退预期，银行业危机爆发后衰退预期达到高峰，美国 10 年期国债利率从 4.3%回调到 3.3%；随后经济数据证实美国经济在扩张性财政政策的支持下极具韧性，美联储政策利率路径预期持续回升，美国财政部加快发债补充一般账户余额，美联储持续缩表进一步恶化长期国债供需，在经济基本面、货币流动性与市场供需结构多重利空因素影响下，10 月中旬美债 10 年期利率突破上行至 5.03%；随后美国财政部放缓发债步伐，美联储货币政策预期管理出现转折，美国 10 月份 PMI、就业与通胀数据普遍低于市场预期，市场进一步笃信美联储本轮加息周期已经结束，美债 10 年期利率回落到 4.4%附近。我们认为美国经济通胀韧性犹存，美联储预期管理转折是把市场从“快紧缩”拉回“缓紧缩”而不是结束紧缩，金融条件过快回落反而有推动美国通胀再次回升的可能性，因此美债利率短期还将在较高水平区间运行一段时间，关注 5%附近的 10 年期美债中期做多机会。 2.2 市场投资情绪 2022 年 11 月份以来贵金属价格显著反弹，伦敦黄金一度回到 2020 年 8 月份和 2022 年 3 月份的高水平区间并于 5 月 4 日创下历史新高 2082 美元/盎司，但现货投资者对贵金属的兴趣依然偏弱，2023 年至今 SPDR 黄金 ETF 与 SLV 白银 ETF持仓量分别同比减少 5.1%和 5.5%，基本上处于在 2020 年初水平。在高美元利率环境下没有利息收入的贵金属的投资性价比不高，这与出于地缘政治风险而持续增加黄金储备的环球央行行为有显著差别。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 在 CFTC 持仓方面，11 月 7 日当周非商业机构分别减持黄金期货期权多单 4302张和空单 5442 张，减持白银期货期权多单 1292 张并增持空单 1098 张，结果是黄金基金净多率回升至 24%但白银基金净多率下降到 10%。美联储预期管理转折利多贵金属，但美国短期经济数据表现不佳利多黄金利空白银。 2.3 贵金属回顾展望 2022 年 11 月至 2023 年 1 月份伦敦黄金从 1620 美元/盎司反弹至 1960 美元/盎司，美国通胀压力缓解以及美元汇率和美债利率回落，为黄金反弹提供多重动力；但 2 月份期间公布的数据显示美国经济就业与通胀具有较强韧性，市场重新评估美联储政策利率路径预期，伦敦黄金回撤到 1800 美元/盎司附近；3 月份银行业危机显著提升美国经济衰退风险并迫使美联储释放大量短期流动性以稳定市场预期，3 月中旬至 5 月初伦敦黄金快速上涨至 2082 美元/盎司并创历史新高。5月中旬至 10 月上旬美国经济增长和就业市场继续展示较强韧性，市场对美联储政策利率路径预期再次上移，市场供需结构以及美欧利差等因素使得美元汇率和美债利率偏强运行，黄金价格持续调整至 1810 美元/盎司。10 月中下旬巴以冲突恶化提振黄金的避险需求，美联储货币政策预期管理转折打压美债利率和美元汇率，伦敦黄金短期飙升至 2010 美元/盎司附近；11 月份以来以色列稳步开展对加沙地带