更新：油运业务弹性充足，市场预期回归理性

维持增持评级。公司类似“A股航运指数基金”，同时拥有油运、干散、集运三大业务板块，近年重点发展滚装运输等新兴业务，长期盈利穿越周期而相对更为稳定。2023年油运市场产能利用率已显著提升，Q3中东减产影响短期业绩，未来数年景气有望超预期上升与持续，公司油运业务弹性充足。干散与集运业务盈利稳定，市场预期已回归理性。下调2023年公司净利预测至52(原58)亿元；维持2024年预测73亿元；新增2025年预测80亿元。维持目标价11.19元，增持。 多版块周期分化，油运短期受减产影响。公司前三季度归母净利37.6亿元，同比略降3%。其中Q3盈利近10亿元，环比下降40%。核心源于，中东减产油价上升影响油运贸易，Q3油运盈利5.3亿元，随运价而回落，公司因船队结构与经营摆位等实现期租水平优于行业均值；Q3干散货与集运合计盈利近4亿元，环比下降24%；滚装运输盈利近1亿元，环比稳中略增，亦是公司未来重点发展新兴业务。 油运景气或持续上升，公司盈利弹性充足。公司拥有52艘VLCC，规模全球居前。2023年油运市场产能利用率已显著提升，运价中枢上升。预计未来数年，贸易重构深化有望继续推动需求超预期增长，同时船东规模下单意愿不足，环保政策将助力未来数年供给刚性。估算VLCC TCE每升1万美元/天,公司净利润将增加10亿元人民币。 干散集运相对稳定，预期已回归理性。1）集运：自2022下半年景气随疫情影响减弱而回落，2023年初运价已基本回归疫前。未来景气将取决于出口复苏与新船交付压力化解。2）干散：中国大宗商品进口仍是主导景气核心力量，全年运行相对平稳，市场预期已回归理性。 风险提示。经济波动，环保政策执行风险，地缘形势，安全事故等。 图1：招商轮船是航运股中的“油运增强型指数基金” 图2：招商轮船各版块间景气分化，油运弹性充足 图3：招商轮船盈利能力相对平稳 图4：招商轮船2023年Q3油运板块盈利回落 图5：中东-中国VLCCTCE：2023年运价中枢上升波动增大，反映产能利用率已显著提升至较高水平 图6：全球油运海运量（吨）：2023年累计较2019年同期恢复正增长 图7：俄罗斯与欧洲原油贸易均“舍近求远” 图8：全球油运平均航距：估算2023年较2019年拉长超7% 图9：中国原油进口量：2023Q2炼厂集中检修，Q3高油价抑制贸易恢复，近期油价回落有望助力贸易恢复 图10：未来数年将供给刚性凸显：未来两年VLCC年均仅新交付3艘，且船东规模下单意愿不足 图12：集运运价指数：自2022年下半年开始快速回落，2023年维持低位 图11：干散货运价指数BDI：2023年以来维持低位