2023Q3业绩点评：提效实现超预期盈利，3P生态持续繁荣

盈利预测及投资建议：我们持续看好公司长远发展和后续业绩的增长，预计FY2023E/FY2024E/FY2025E营业收入分别为10,781/11,596/12, 2 88亿元人民币（下同），同比增长3%/8%/6%；FY2023E/FY2024E/FY 2025E经调整净利润分别为334/386/500亿元，同比增长18%/16%/3 0%。我们给予目标价155HKD，维持“增持”评级。 市场已充分预期零售疲软表现。2023Q3京东实现收入2,476亿元，同比增长1.7%，其中零售收入增长0.1%至2,121亿元，不及预期但此前股价下跌表明市场已有预期。分品类看，商品收入同比下降0.9%，其中带电品类收入同比大致持平，低于预期主因房地产市场低迷压制家电消费、华为新机库存不足&iPhone15反响平平导致新机销量贡献有限；商超品类继续受到业务结构调整扰动，收入同比下降2.3%。提效释放盈利增长动能。毛利率提升至0.8pct至15.6%，得益于供应链效率提升与采购成本降低。销售费用率提升0.1pct，反映补贴较为克制，履约费用率因为包邮门槛降低、Plus会员无限包邮举措提升0.3pct，经调整净利润为106.4亿元，对应净利率4.3%，超过一致预期。 零售CEO换帅，3P生态持续繁荣，2024年有望底部反转。Q3京东集团CEO许冉上任京东零售CEO，其执行力强与精细管理的优势将与刘强东形成互补，有利于成本效率体验战略的落实。展望2024年我们基于以下理由看好业绩增长：1）居民消费稳步提升，10月日用品类与家用电器&音像器材类社零同比增速已反弹至4.4%/9.6%；2）商超品类结束业务调整后将重回增长；3）用户体验优化助长GMV，低价方面公司在自营端通过优化供应链效率与降低采购成本让利用户，在3P端通过招商强化低价供给，Q3入驻商家数保持三位数增速；履约方面通过降低包邮等举措提升体验，Q3Plus会员数实现双位数增长。 催化剂：公司业务下沉进程超预期，供应链能力持续加强，估值修复。 风险提示：主营业务竞争风险；消费复苏不及预期风险。 1.业绩总览：小幅超预期，费用率有所上升 图1高基数下公司营收增速下滑 图2商品与服务收入增速均有所下滑 图3公司经营利润率有所提升 图4公司整体费用率有所提升 图5公司经调整净利润率有所提升 图6公司经调整EBITDA率有所提升 2.分业务业绩 图7京东零售收入增速承压 图8京东物流收入增速放缓 图9达达经营利润率小幅下滑 图10新业务收入增速有所反弹 3.投资建议：京东核心运营指标业绩拆分预测 京东将持续引入第三方商家、优化供应链效率与降低采购成本，促使订单规模扩大，我们预计公司将逐步受益于消费复苏，尽管Q3零售收入不及预期，但商超品类的业务调整影响将逐渐减弱，预计FY2023E/FY2024E/FY2025E营业收入分别为10,781/11,596/12,288亿元(前值为1 0,986/12,240/13,507亿元)，同比增长3%/8%/6%，由于超预期增效，FY 2023E/FY2024E/FY2025E经调整净利润分别为334/386/500亿元(前值为324/392/513亿元)，同比增长18%/16%/30%。 估值方面，我们选取全球线上及线下零售市场的头部企业作为京东的可比公司。结合彭博的一致预测，全球线上零售可比公司2023E的平均市盈率为21X，全球线下零售可比公司2023E的平均市盈率为17X。 京东作为中国零售行业龙头，凭借自建的强大供应链能力，在库存周转、毛利水平及履约费用端拥有绝对的效率优势，随即释放的利润空间使其有能力持续挤压其余竞争对手份额，理应享有零售行业的高估值。同时随着未来第三方商家大量入驻，其估值逻辑有望向平台型公司靠拢，仍有一定抬升空间。根据图12的SOTP估值法，我们给予港股（9618.HK）目标价155 HKD，美股（JD.O）目标40 USD，维持“增持”评级。 图11可比公司估值表 图12京东估值表 图13京东财务报表 国泰君安海外科技团队介绍 深耕全球互联网，辐射海外大科技，全面覆盖社交、游戏、电商、互联网金融、互联网服务、AI及硬科技、美股等领域，致力于结合产业视角与买方视角做差异化研究。 秦和平 执业证书编号：S0880123010042海外科技领域负责人、首席研究员 梁昭晋 执业证书编号：S0880523010002海外科技分析师 李奇 执业证书编号：S0880523060001海外科技分析师