农银国际中国 / 香港证券研究 2016下半年 / 2017年经济展望及投资策略 全球新常态 2 目录 研究部 2H16/2017年全球经济展望 全球经济将进入新低增长周期 3 陈宋恩 PMI走势预示全球资本市场动向 7 研究部联席主管 中国经济仍存在投资亮点 11 中国保险业 philipchan@abci.com.hk 2H16/2017年香港股市展望 18 欧宇恒 2016年行业展望 分析员 中国替代能源业 中国银行业 替代能源的崛起 22 johannesau@abci.com.hk 中国银行业 银行业前景稳步改善 26 董耀基 中国证券业 分析员 拐点出现 30 房地产业 中国消费业 kennethtung@abci.com.hk 瞬息万变的中国消费行业 34 中国环境保护业 吴景荃 前景光明 38 分析员 中国电子商贸业 替代能源业/环境保护业 强者越强 42 kelvinng @abci.com.hk 中国保险业 预期非系统风险下降 45 潘泓兴 中国地产业 分析员 增长动力持续 50 消费业 paulpan@abci.com.hk 周秀成 分析员 证券业/电子商贸业 stevechow@abci.com.hk 3 全球经济将进入新的增长周期，发达经济体将会保持低利率或负利率，主要发达国家的经济增长将会保持较低的水平，同时发达国家的货币将会相对美元贬值。尽管各国将会采取各种措施提振经济，但是我们预期这些措施的效果将有限。各国的量化宽松政策将会推高全球政府债券、股票的价格，而新兴市场的货币和股票市场也将会迎来新一轮的升浪。 全球各国经济增长走势出现分歧：发达经济体增速下滑，发展中国家和新兴经济体增速升幅有限。IMF在7月预测发达经济体的实际GDP增速将会从2015年的1.9%下降到2016年的1.8%。而世界银行也在7月初预测发达经济体的经济增速将从2015年的1.8%下降到2016年的1.7%。IMF和世界银行对美国、欧元区和日本的经济前景均保持谨慎。IMF预测以上三大经济体在2016年的经济增速分别为2.2%、1.6%、0.3%，分别比2015年的增速低0.2个百分点、0.1个百分点、0.2个百分点。世界银行和美联储在6月分别预测美国经济将会以1.9%和2.0%的速度扩张，分别比2015年的增速低0.55个百分点和0.4个百分点。同时，IMF预测，由于俄罗斯和巴西的经济下滑有所缓解，以及部分亚洲国家将保持高于平均水平的增速，新兴和发展中经济体整体将会在2016年以4.1%的速度增长（比上年增速高0.1个百分点）。 全球仍面临通缩压力。作为全球最大的三大出口地区，欧元区、中国和日本的出厂价格PPI对这些国家的国内和出口价格有重大影响，并为预测美国的通胀前景以及美联储的货币政策提供重要的依据。欧元区、中国和日本最新的出厂价PPI分别为-2.93%、-2.6%和-4.2%，为美联储在最近的议息会议记录中所提到的低通胀环境提供佐证。因此，美国的消费市场所面临的以成本推动的通胀压力将会较低，而美国将会继续在较长的时间内保持宽松的货币政策。 低利率或负利率将会成为发达国家的新常态。德国、瑞士、斯洛文尼亚和日本的政府债券收益率均为负值。截至今年7月27日，香港、挪威、英国、台湾、爱尔兰、比利时，捷克，法国，奥地利，瑞典，丹麦，芬兰，荷兰的10年期政府债券收益率均低于1%。7月27日，美国10年期政府债券收益率1.5%。大部分10年期政府债券收益率高于2%的国家为亚洲地区的发展中国家，其中包括中国、泰国、马来西亚、菲律宾、印度尼西亚和印度。我们预期，发达国家量宽政策所产生的低成本资金将会流入可以提供较高债券收益率的亚洲国家债券。资金的流入将会使这些亚洲国家的货币升值，并最终导致这些国家的资产价格上升。 上半年发达经济体失业率改善速度在递减，势抑制私人消费增长。美国失业率从2014年12月的5.65%，下降0.65个百分点到2015年12月的5.0%，再下降0.1个百分点到2016年6月的4.9%。欧元区失业率从2014年12月的11.3%，下降0.9个百分点到2015年12月的10.4%，再下降0.3个百分点到2016年5月的 10.1%。在亚洲，日本的失业率从2104年12月的3.4%，下降0.1个百分点到2015年12月的3.3%，再下降0.1个百分点到2016年6月的3.2%。这些发达经济体的劳动力市场改善幅度递减将限制私人消费增长以及对全球贸易产生负面影响。因此，我们预计这些全球经济将进入新低增长周期 -全球经济将进入缓慢增长周期 -低利率或负利率成为发达经济体中的新常态 -财政刺激将在支持经济增长起更重要的作用 4 发达经济体的经济增长将受到限制。为应对发达经济体的需求放缓，中国正在通过推动“一带一路”倡议，以加强中国与亚洲其他国家的贸易关系，并减少了与美国和欧洲的贸易依赖。 发达经济体的零售销售增长疲弱，预示全球贸易将面临挑战。在过去的几年中，世界各地零售销售增长趋势出现分歧。美国零售销售的增长疲弱；欧元区和英国先前零售销售的增长出现较好的势头，但欧元区零售销售自2015年年中开始出现放缓的迹象；日本的零售销售增长也出现逆转，在最近几个月出现同比下滑零售销售数据表明，发达经济体经济增长缓慢限制居民收入增长的预期，迫使消费者减少个人消费开支。因此，我们预期全球贸易量将会下降，而新兴和发展中国家的个人消费将在全球个人消费增长中扮演着越来越重要的角色。 全球货币指数反映全球流动性充足。我们观察到新兴市场的股票指数和相应的当地货币指数之间有很强的正相关性。从2013年底到2015年年底，MSCI新兴市场货币指数下跌11.0%，MSCI新兴市场指数同期下跌20.8%；同期亚洲美元指数(追踪10个不包括日本的亚洲国家的一篮子货币)和MSCI亚太(不包括日本）指数分别下跌8.2%和9.3%。2016年上半年，流动性流入新兴市场加强提振了货币和资本市场，股票指数和相应的当地货币指数的正相关性变得更为显着。今年上半年，MSCI新兴市场货币指数上涨4.3%，而MSCI新兴市场指数升5.0%；亚洲美元指数上涨0.32%，而MSCI亚太（不包括日本）指数上涨0.75%。 5 图表1: 发达经济体GDP预测 图表2:发展中和新兴经济体GDP预测 来源：世界银行、IMF、农银国际证券 来源：世界银行、IMF、农银国际证券 图表3: 环球PMI指数和MSCI环球指数对比 图表4: 全球出厂价格PPI (同比 %) 来源：彭博、农银国际证券 来源：彭博、农银国际证券 图表5: 发达国家的失业率 图表6: 亚洲地区失业率 来源：彭博、农银国际证券 来源：彭博、农银国际证券 1.51.61.61.71.71.81.81.91.92.0201420152016F2017F世界银行（6月预测） IMF（7月预测） 3.03.23.43.63.84.04.24.44.64.8201420152016F2017F世界银行（6月预测） IMF（7月预测） 150015501600165017001750180049.550.050.551.051.552.052.553.053.554.054.555.055.556.056.501/1403/1405/1407/1409/1411/1401/1503/1505/1507/1509/1511/1501/1603/1605/16左: 全球制造业PMI 左: 全球服务业PMI 右: MSCI 世界指数 (7)(6)(5)(4)(3)(2)(1)01234501/1403/1405/1407/1409/1411/1401/1503/1505/1507/1509/1511/1501/1603/1605/16欧元区 日本 中国 美国 4.55.05.56.06.57.07.58.08.59.09.510.010.511.011.512.012.501/1204/1207/1210/1201/1304/1307/1310/1301/1404/1407/1410/1401/1504/1507/1510/1501/1604/16美国 欧元区 英国 加拿大 澳大利亚 2.83.03.23.43.63.84.04.24.44.601/1204/1207/1210/1201/1304/1307/1310/1301/1404/1407/1410/1401/1504/1507/1510/1501/1604/16日本 南韩 台湾 香港 6 图表9: MSCI新兴市场指数和MSCI新兴市场货币指数 图表10: 亚洲美元指数和MSCI亚太区（不包含日本）指数 来源：彭博、农银国际证券 来源：彭博、农银国际证券 60065070075080085090095010001400142514501475150015251550157507/1508/1509/1510/1511/1512/1501/1602/1603/1604/1605/1606/1607/16左: MSCI 新兴市场货币指数 右: MSCI 新兴市场指数 34036038040042044046048050010310410510610710810911011111211307/1508/1509/1510/1511/1512/1501/1602/1603/1604/1605/1606/1607/16左: 亚洲美元指数 右: MSCI 亚太区（不包日本）指数 图表7: 美国和日本的零售销售增长 (同比 %) 图表8: 欧元区和英国的零售销售增长 (同比 %) 来源：彭博、农银国际证券 来源：彭博、农银国际证券 (10)(8)(6)(4)(2)02468101201/1104/1107/1110/1101/1204/1207/1210/1201/1304/1307/1310/1301/1404/1407/1410/1401/1504/1507/1510/1501/1604/16美国 日本 (4)(2)0246801/1105/1109/1101/1205/1209/1201/1305/1309/1301/1405/1409/1401/1505/1509/1501/1605/16欧元区 英国 7 全球经济增长速度不一为股票市场带来了明显的区域波动和分歧。摩根大通全球PMI指数显示全球经济正缓步增长；美国ISM PMI指数预示着其在二季度的经济增长将会有所提升；而欧元区的PMI指数则显示该地区的基本面将持续保持疲弱。在6月，中国的PMI指数显示中国经济结构正从第二产业为主的模式向第三产业为主的模式平稳过渡。但数据显示，目前中国的经济增长仍依赖建筑业（在经济核算中归类为第二产业）的扩张以及大型企业（其中大多是国企）的支持。同时，中国战略新兴产业PMI显示该类产业在短期内会面临增速的放缓，给制造业带来额外的下行压力。因此，香港股票市场的股指估值重心下移。 摩根大通全球制造业和服务业PMI指数表明全球经济增长经历一季度急剧放缓后，于二季度企稳。与5月相比，6月摩根大通全球制造业和服务业PMI数据显示新订单以更快的速度扩张。在二季度经济风险降低，大宗商品市场和股市作出了积极反应。一季度，MSCI全球指数（包括发达市场和发展中市场）和MSCI环球指数（不包括发展中市场）分别下跌0.28%和0.88%。二季度，MSCI全球指数和MSCI世界指数分别反弹0.26%和0.31%。随着环球制造业在上半年显示复苏信号，追踪全球大宗商品市场的标普GSCI现货指数在2015年下跌25%后，于上半年已反弹20%。基于2016年上半年的全球PMI数据，我们认为全球经济仍处于缓慢增长阶段。全球大宗商品和