请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明仅供机构投资者使用证券研究报告2020年全球资本市场投资峰会——下半年中国经济展望经济复苏的逻辑与力度宏观首席分析师：孙付SAC NO：S11205200500042020年7月28日 核心观点●海外经济6月欧美经济开始“解封”；下半年，海外经济仍将保持恢复状态。●中国经济预计三、四季度GDP环比增速分别约为4%和1.3%，同比增速均在5.5%以上。需求端：基建和房地产投资有望保持较为显著的回升态势；消费和外需呈现温和复苏状态，汽车消费的改善将是“亮点”；在下游需求回暖拉动下，制造业投资延续降幅收窄局面。供给端：伴随PPI显著持续回升，产能利用率将会继续提高，并将拉动工业固定资产投资改善。●PPI趋势回升, CPI持续回落。●边际宽松空间收窄，但不会转向。●美元：短期呈现弱势；黄金：仍处于较好投资窗口期；原油：温和上涨。●风险提示：疫情出现反复、宏观经济出现超预期波动1 2目录contents01 海外疫情与经济状况02 国内经济复苏逻辑与力度03 大类资产展望 301海外疫情与经济状况全球疫情状况海外经济增长 时至7月28日，全球（不含中国）累计确诊新冠肺炎病例突破1655万。从新增病例上看，仍处于高位上升状态。其中，美国、巴西、印度、俄罗斯、南非等国家疫情仍较为明显的扩散蔓延。德国、法国、意大利等国有所控制。预计等到疫苗正式推广使用，海外疫情较严重国家的情况将出现改观；时间大概在今年年底，或明年年初。4全球疫情状况资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 5全球疫情状况资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 欧洲主要国家疫情明显缓解，经济“解冻”，6月以来经济从谷底显著回升，7月制造业PMI步入扩张区间。尽管美国疫情仍较严重，但是经济也逐步“解封”，经济显著反弹。经济处于收缩、衰退的时间相对短暂，为4月和5月。6海外经济增长资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 尽管经济在4-5月“冻结”收缩，但在宽松融资条件及特殊企业融资救助支持下，信用环境未出现恶化，企业短期债务融资压力得以明显缓释。经济供给主体获得保护。7海外经济增长资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 802国内经济复苏逻辑与力度国内疫情形势信用供求方程式：宏观研究新框架经济增长：复苏特征、逻辑及未来走势通胀形势：PPI趋势回升,CPI持续回落货币政策：边际空间收窄，融资保持相对稳定经济杠杆：短期上升，后遗症相对不大 国内疫情形势3月7日开始，国内疫情得以有效控制，重点转向“防控疫情输入”，国内经济也进入快速复工复产状态。9资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 信用供求方程式：宏观研究新框架10 信用供求方程式：宏观研究新框架11上述信用方程式组揭示了宏观经济研究的主要内容：1）经济增长；2）价格水平，或通胀水平；3）经济债务-杠杆水平及压力；4）基于央行基础货币调节下，金融体系信用投放和创造机制；5）信用的供求平衡关系：信用供给与经济增长、价格水平和经济杠杆之间的稳定性。经济增长是内核，其他项研究围绕其而产生：从经济增长的动力来看，供给풚∗=푨∙풇풍,풌居于主导地位，需求更多是被挖掘、被创造和被开拓的。经济增长的优化主要在于供给优化，在于基本经济要素数量的增加和质量的提升，在于制度完善和技术进步，在于要素使用和组织方式的创新（熊彼特式创新：供给函数形式的变化）。需求푦∗=푔푐,푖,푒的关注点在于：遭遇冲击情况下，其将出现不稳定；政策往往着力于维护和稳定需求。 经济复苏的特征2020上半年GDP同比为-1.6%；其中，一季度同比-6.8%，二季度同比3.2%。分产业看，第一产业同比0.9%，第二产业同比-1.9%，第三产业同比-1.6%。一二季度GDP环比分别为：-10%、11.5%。历史之别：尽管一季度GDP增速下降明显，但与2008年不同的是，本次经济供给体系未遭破坏，伴随国内疫情得以有效控制，需求解冻，生产较快得以恢复，加上宽裕流动性政策支持，经济在二季度持续显著复苏。本轮经济复苏的时序特征可以概括为：3月经济开始解冻、4月复工复产程度提升、5月以后消费显著恢复、6月伴随海外经济“解封”，外需超预期改善；先内需后外需，最后在6月形成内外需共振，经济复苏呈现加速态势，这从工业增加值增速可以看出。主要经济领域及指标特征：房地产投资增速已经转正，基建、制造业投资降幅继续收窄；消费保持回升态势；工业生产持续恢复，产能利用显著提高。12 经济复苏的特征13资料来源：WIND资讯，华西证券研究所二季度，工业增加值、各类投资均显著回升。 未来经济复苏逻辑与力度：需求角度●结合内外环境，展望下半年经济形势。尽管海外疫情仍有反复，但主要国家基本采取“一边防控疫情、一边解封经济”的做法，经济恢复程度有望提高。国内疫情控制较好，前期宽松政策发酵助推下，下半年经济将继续回升。●从增长的驱动因素看，基建和房地产投资有望保持较为显著的回升态势，预计2020年底基建投资增速回升至13%，房地产投资回升至6%；消费和外需呈现温和复苏状态，预计2020年底消费投资增速回升至-2%附近，汽车消费的改善将是“亮点”；在下游需求回暖拉动下，制造业投资延续降幅收窄局面。●预计三、四季度GDP环比增速分别约为4%和1.3%，同比增速均在5.5%以上。14资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 15图：2020年GDP增速走势及预测（%）资料来源：WIND资讯，华西证券研究所未来经济复苏逻辑与力度 16从产能利用率的角度看：PPI是工业产能利用率的强相关领先指标，PPI的趋势变化领先工业产能利用率约一个季度。同时，产能利用率是工业固定资产投资的领先指标，领先约两个季度。伴随PPI显著持续回升，产能利用率将会继续提高，并将拉动工业固定资产投资改善。所以，未来一段时间，预计制造业固定资产投资同比降幅将继续收窄。资料来源：WIND资讯，华西证券研究所未来经济复苏逻辑与力度：供给角度单位：%单位：% 17通胀总体较为温和：上半年CPI较高，PPI较弱；下半年CPI走弱，PPI恢复上行。PPI主要驱动因素是石油、煤炭、钢铁、有色开采及加工以及化学原料制造相关产品价格的波动。一方面，上述5个工业大类价格波动较为剧烈，直接主导PPI走势；另一方面，这5个工业大类均为工业上游部门，通过影响工业产品下游价格间接对PPI产生影响。原油：价格温和上涨。年内油价低点已经在第二季度出现。2020下半年及2021年上半年，油价将受OPEC产量控制和全球经济复苏节奏共同影响。总体上，预计2020下半年原油需求将伴随全球经济继续恢复有所上升，2021年上半年将保持相对平稳。预计2020年底WTI原油价格回升至约50美元/桶，2021年上半年在50美元/桶附近震荡。2020下半年至2021年上半年，四个季度的环比增幅分别为：12.5%、11%、0%、0%。煤炭、钢铁：煤炭和钢铁价格已出现较明显涨幅，2020下半年价格有望仍有所上行，但考虑供给的恢复，价格涨幅总体会趋于放缓；2021年上半年维持高位震荡。有色金属：在宽裕流动性和经济恢复下，7月初，铜价、铝价已回升至年初水平，铅和锌的价格也较明显恢复。预计下半年该类商品价格在需求拉动下，仍将会继续有所上涨；2021年上半年维持高位震荡局面。化学原料制造品：该类商品的价格受原油影响较大，2020年下半年受原油价格持续回升拉动，该类商品价格也将持续回升。明年上半年价格保持基本稳定。物价形势：PPI趋势回升, CPI持续回落 18资料来源：WIND资讯，华西证券研究所宏观逻辑：2020年下半年全球经济恢复动能相对较强，同时海外货币政策会延续宽松状态。2021年上半年，伴随经济“填坑”基本接近尾声，同时鉴于价格回升，货币政策边际上会出现“收紧”。所以，从经济恢复节奏和政策条件看，2020年下半年价格的环比涨幅较2021年上半年要强一些。预计PPI在2020年6月份出现拐点后，将在未来一年时间内保持持续回升态势，至2020年底，将从目前-3%回升至-1.2%，至2021年中，回升至2%附近。物价形势：PPI趋势回升, CPI持续回落 19预计2020年CPI为2.6%，整体走势“前高后低”，其中，猪肉价格上半年维持高位，下半年将回落；预计2020年PPI为-1.9%，整体呈现“V”型走势。全年GDP价格平减指数约为0.3%。6月CPI同比2.5%，较上月回升0.1个百分点，主要受食品价格回升所致：1）4-5月生猪集中出栏，6月中旬以来出栏不足、防疫加强下进口量减少，猪肉供应偏紧、价格明显反弹；2）多地发生洪涝灾害，以及北京出现疫情反复，导致部分地区蔬菜供应紧张、价格上涨。资料来源：WIND资讯，华西证券研究所8月中旬后伴随猪肉产能释放，雨季渐退，食品价格对CPI的拉动将减弱。CPI短期反弹，但不改下行态势，预计下半年将从2.5%回落至0.5%附近。物价形势：PPI趋势回升, CPI持续回落 货币政策特征及预判202020年货币政策与过往最大的不同在于“低成本、定向性和直达性工具”的较大规模使用，这些政策直接提升了从“宽货币”到“宽信用”的传导效率，带动企业中长期信贷融资的较快增长。●2020年货币政策两条主线1）正常的货币政策逆周期调节（传统政策）：主要包括三次降准，OMO、MLF和1年期LPR利率下调30BP。2）特殊的阶段性和结构定向性政策工具（创新直达政策）：1.8万亿再贷款再贴现政策、普惠小微贷款的延期还本付息、支持信用贷款发放政策（与再贷款配套）。上半年央行各类政策工具提供的基础流动性约9万亿，带动形成新增社融20.8万亿，存量社融和M2增速持续回升。●结构定向性政策的实施情况及效果3000亿专项再贷款和5000亿再贷款再贴现已完成，4月底推出的1万亿再贷款再贴现已完成3747亿（包括涉农贷款、扶贫贷款、普惠小微贷款）。1-5月，新增普惠小微贷款1.4万亿，余额12.9万亿，同比增速25.4%。结构定向性政策效果较为显著。 货币政策特征及预判21●金融体系向实体让利1.5万亿的三条渠道1）通过利率下行让利9300亿，包括整体利率下行（贷款利率和债券利率）和结构性政策引导下的优惠贷款利率。2）银行减少收费3200亿。3）直达政策支持+普惠小微贷款延迟，让利2300亿。●未来货币政策预判1）政策退出问题。主要是指今年以来实施的特殊、直达政策在“疫情冲击”渐次消退后，到期不再加码和延期，因为这类政策具有较强政策指导性质，在经济活动回归正常后不宜长期、大体量使用。“降准、降息”属逆周期常规政策，在经济不断恢复下，将步入等待、观察状态。2）降成本仍是下半年货币政策的主要目标。今年有企业融资成本降1个百分点要求，金融让利实体也需要整体利率处于相对较低水平。鉴于5月下旬以来货币市场利率和债券收益率较为显著上行，后续要实现降成本目标，央行需要通过OMO、MLF等操作适当引导市场预期，稳定并适当降低利率；同时，在存款利率相对刚性的情况下，必要时可以通过降准激励银行降低贷款利率。 22表：2020年以来央行货币政策和信用鼓励政策（%）资料来源：中国人民银行，华西证券研究所货币政策特征及预判 融资特征及预判23●融资的三大显著特征1）持续保持扩张势头：受宽信用政策持续发力支持，以及经济恢复和改善动能增强下信用需求较显著扩张，3月份以来信贷和社融持续显著增长，6月延续该势头。2）均衡增长，结构优化：居民和企业融资双双显著增长，中长期融资占比持续回升。3）融资显著扩张与实体经济恢复相互印证：消费增长和购房需求带动居民融资持续回升，外需改善叠加基建和房地产投资上行带来政府和企业融资不断增加。●未来融资的规模、结构及增速预判从信贷及社融与经济增长匹配关系，以及政策定调（全年社融超30万亿，社融增速较明显高于名义GDP增速）看，今年社融投放节奏大致是3:3:2:2，预计全年新增社融约32万亿，三、四季度投放规模均在6.5万亿左右，存量社融增速约12.8%。相应地，预计全年新增信贷约20万亿，三、四季度信贷规模均在3.9万亿左右，信贷占社融比例维持在60%