2015年原油期货行情展望及投资策略：自虐式下跌后的低价新常态
期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 国泰君安期货GUOTAI JUNAN FUTURES 自虐式下跌后的低价新常态 --2015年原油期货行情展望及投资策略 董丹丹 021-62157918 Dongdandan013178@gtjas.com 投资咨询资格 Z0001270 报告导读： 我们的观点：我们认为2015年原油价格会跌至2008年金融危机后的新低 35 美元/桶一线。这将在2015年上半年发生，此期间炼厂检修增多，库存达到峰值。2015年下半年，原油价格将在40-60美元/桶之间波动，遵循原油需求的季节性规律，8月份价格达到峰值，而在9、10月的消费淡季回落，12月可能出现年中的次高点。 我们的逻辑：2015年原油市场的供应压力将继续增加，并成为原油价格跌至金融危机后新低的主要驱动力。美国的页岩油钻井数才刚刚见顶，意味着美国新增油价的速度会下滑，但已开采油井的产量将继续增加，2105年美国的页岩油不会减产。以沙特为首的欧佩克国家在2014年11月表明了态度，他们亦不会减产。与此同时，全球的需求增速没有大幅提升。供应的增加和需求的不振就导致原油库存大幅累积，成为打压价格最直接的因素。 投资建议：无论是Brent还是WTI，随着库存的累积，后期月间价差结构都会拉大到无风险套利区间，原油大型贸易商可以进行买现货抛期货的操作。30美元/桶是金融危机是测试过的低点，跌破 35 美元意味着海上油田将产量下滑，投资者可在此点位附近布局多单。2015年下半年。2015年下半年原油价格将在40-60美元/桶之间波动，遵循原油需求的季节性规律，投资者可根据当时情势择机入场。 分析师简介： 董丹丹：能源化工期货资深分析师，中科院广州能源研究所硕士。2008年6月进入期货行业。多次为国内大型产业客户和众多机构客户提供专业服务，在主流媒体发表文章130余篇，两次被郑商所评为“PTA 高级分析师”，两次被上期所评为“优秀能源分析师”，三次被上证报评为“最佳能源化工分析师”，2014 年被期货日报和证券时报评为“最佳能源化工分析师”。2014 年大连商品交易所“十大期货投研团队”成员。 2015.01 二○一五年报 产业服务研究所 国泰君安期货GUOTAI JUNAN FUTURES 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 国泰君安期货GUOTAI JUNAN FUTURES 1. 2014年原油市场行情回顾 图1 2014年Brent和WTI原油期货近月合约走势图 50607080901001101201/2/20141/22/20142/11/20143/3/20143/23/20144/12/20145/2/20145/22/20146/11/20147/1/20147/21/20148/10/20148/30/20149/19/201410/9/201410/29/201411/18/201412/8/2014Brent近月WTI近月 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货产业服务研究所 国际原油期货2014年的走势相对简单，以7月为界，1-6月原油宽幅震荡，7-12月油价持续下跌。上半年原油震荡下沿的支撑有这样几点。一是利比亚的产量持续不稳定，从1月份的日产47万桶到6月份30万桶；二是乌克兰冲突，从2013年11月开始，一直到年底也没有正式终结，3月俄罗斯出兵侵占克里米亚，欧美因此扬言要大力制裁俄罗斯，但并未造成实际的能源供应短缺；三是伊拉克暴乱，ISIL武装分子6月份占领了伊拉克北部城市，当时成为油价拉升至115美元/桶的诱因，但局势稍微稳定后，反动派还在积极寻求原油出口，平复了市场供应中断的忧虑。震荡上沿的压力则来自于需求端的低迷和美国页岩油持续不断的增产。 2014年下半年，以伊拉克局势缓和为开端，油价展开了轰轰烈烈的下跌；7月7日Brent的首次行结构改变，预示着强势市场的结束，之后所有月份都开始逆转，Brent由Backwardation转变为Contango。9月30日，沙特宣布下调10月份的官方售价，同时西非原油滞销，Brent跌破关键阻力位90美元/桶。11月27日欧佩克宣布不减产，市场开始回顾起1980年代欧佩克与北海原油抢占市场份额的历史，原油三天跌去7美元。之后伴随着欧佩克和俄罗斯各方的强硬态势，以及欧佩克各国不断下调官方售价和俄罗斯不断下调出口关税，Brent和WTI分别跌至60和50美元关口。其中WTI首次行的结构转变发生在11月14日，因新建管道的开通预示着库欣库存的累积，之后全月份的结构也随同Brent转变为Contango。 2. 原油2015年供应预测：竞相增产 从2011年美国页岩油革命以来，全球原油市场的供应就持续趋于增加。2011-2014年上半年之间的断断续续的地缘政治问题，以及需求端的相对增速，使得供应量显得不那么过剩。2014年下半年随着页岩油的产量升至新高，欧佩克国家实施不减产的策略，原油市场的供应日渐充裕。2015年全球原油市场的供应将继续提速，无论是新兴的页岩油还是传统油气。供应端将继续成为拖累原油价格的主要因素。 2.1 原油市场供应格局 全球原油产量呈现持续上升的态势。历史上只有为数不多的几次出现了产量的负增长，分别是1975年的石油危机，1980-1985年期间的市场份额争夺战，1999年亚洲金融危机后出现的与亚太消费量下滑相对应的产量下滑，2009年为最近一次的全球金融危机。2014年全球的原油产量也出现了增长，IEA和EIA在12月月报里评估的数据显示，2014年全球产量分别增长210和180万桶/日。 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 国泰君安期货GUOTAI JUNAN FUTURES 图2 全球原油市场产量增速（1965-2013） 4001040020400304004040050400604007040080400904001004001965196719691971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%年度日均产量产量增速 资料来源：BP能源年鉴、国泰君安期货产业服务研究所 具体而言，原油市场中的卡特尔组织欧佩克的产量占全球总量的42%，非欧佩克则占比58%。考虑到非欧佩克各个国家的产量规模更小，也更为分散，欧佩克组织的产量决定对市场影响很大。另一方面，需求的主力在非欧佩克国家，欧佩克国家的产量就变成了边际供应量，欧佩克经常是需要被迫抢夺市场份额的那个群体。 图 3 全球主要地区产量占比 图 4 欧佩克和非欧佩克的产量占比 北美18.9%南美9.1%欧亚大陆20.3%中东32.2%非洲10.1%亚太9.5%欧佩克42.1%非欧佩克57.9%资料来源：BP能源年鉴、国泰君安期货产业服务研究所 资料来源：BP能源年鉴、国泰君安期货产业服务研究所 根据BP最新能源年鉴的数据显示，沙特、俄罗斯和美国是全球前三大原油生产国，中国、加拿大、阿联酋、伊朗紧随其后，伊拉克、科威特、墨西哥以及委内瑞拉日产量也在200万桶以上。 图5 全球前十二大原油生产国及其产量 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 国泰君安期货GUOTAI JUNAN FUTURES02000400060008000100001200014000美国加拿大墨西哥委内瑞拉俄罗斯伊朗伊拉克科威特沙特阿联酋中国单位：mb/d资料来源：BP能源年鉴、国泰君安期货产业服务研究所 2.2 美国页岩油引领非欧佩克产量继续攀升 非欧佩克组织是近年原油产量增加的主要贡献方，其中美国和加拿大的页岩油增速迅猛。2015年非传统油气的产量将继续增加，而其他传统油气的产油国，例如俄罗斯，我们认为也不会主动调降产量。 2.2.1 美国页岩油2015年产量增速将超过80万桶/日 2007年美国页岩气产量开始爆发，天然气价格在接下来的几年间出现了暴跌，现阶段天然气市场已经稳态化发展。对照页岩气革命，探究页岩油的发展路径，理清页岩油的增产、减产时间，对美国页岩油的产量展望具有重要意义。 从20世纪80年代开始，美国政府实施了一系列鼓励替代能源发展的税收激励或补贴政策，在这一系列政策扶持措施的推动下，页岩气勘探开发取得了明显成果。美国是一个常规天然气缺乏的国家，页岩气革命使美国由一个天然气进口国转变为出口国。2003年，水平井技术的应用使美国页岩气的开发进入新的历史阶段。统计显示，2005年美国页岩气产量仅196亿立方米，随后7年则呈爆发式增长。 图6 美国近年天然气市场的进出口和产量（2007-2013）（单位：Billion Cubic Feet）0500010000150002000025000300002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013Billion Cubic Feet天然气干气进口天然气干气出口天然气干气产量 资料来源：EIA，国泰君安期货产业服务研究所 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 国泰君安期货GUOTAI JUNAN FUTURES表1 美国天然气各种生产方式产量的走势及占比变化（2007-2013）（单位：Million Cubic Feet） 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 7年占比变化 天然气总量 24,663,656 25,636,257 26,056,89326,816,08528,479,02629,542,313 30,005,254 —— 传统气井 14,991,891 15,
