新能源汽车行业“全域王者”双战略：对内不断高端化，对外加速拓展，“买入”

EquityResearch CompanyReport:BYDCompany(01211HK)中文版 IvanWu吴凱翔 (852)25092649 公司报告：比亚迪股份(01211HK)Chineseversionivan.wu@gtjas.com.hk13November2023 新能源汽车行业“全域王者”双战略：对内不断高端化，对外加速拓展，“买入” CompanyReport “买入”，目标价327.00港元。考虑到比亚迪（“公司”）是新能源汽车行业的 “全域王者”，其相对于同业具有非常强的竞争优势，我们给予公司目标价 327.00港元，对应21倍2024年市盈率，相对当前股价有33%的上涨空间。我们预测公司2023-2025年每股盈利为人民币10.091元/人民币13.668元/人民币16.994元，分别相当于76.5%、35.4%和24.3%的增速。 对内朝着竞争较弱的细分市场进发，车型高端化持续深化抬升盈利能力。公司2023年第三季度的单车盈利约为人民币1万元，实现同环比双增。公司 2023年下半年推出众多车型，包括海豹DM-i、腾势N7、腾势N8和方程豹 EquityResearchReport 05。方程豹+腾势+仰望高端品牌矩阵已形成，进一步冲击新的细分市场和价格带，有望为公司进一步带来单车价格和盈利双提升。 核心竞争优势源自于公司出色的产品迭代升级能力。公司是市场上新能源主机厂中拥有最多在售车型的公司，无论是王朝系列还是海洋系列均出现许多销量冠军车型。公司之所以可以维持如此大的产品矩阵主要是其具备很强的研发能力和产品迭代升级能力，以至于公司产生出许多爆款车型。 Rating:Buy 评级：买入 6-18mTP目标价:HK$327.00 Shareprice股价：HK$241.200 Stockperformance 股价表现 对外出海销量逐步上量，叠加加速进军海外市场，有望助推二次成长。公司正在积极拓展欧洲、亚太、美洲等市场的业务。2023年前十个月，海外汽车销量达176,041辆，同比大增567.3%。2023年7月，公司宣布将在巴西投资建设三座新工厂，以全产业链优势加速全球布局，并通过多款车型加强在欧洲市场的布局。比亚迪首个海外全资乘用车工厂也于2023年9月在泰国正式运营。随着海外市场拓展日见成效，叠加加快进军更多海外市场，有望助推公司二次成长。 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 %ofreturn AutomobilesSector 风险：1）国内行业竞争可能超出预期；及2）海外市场拓展可能不及预期。 (10.0) Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23 股 票研 究 公 司报 告 证 券研究报 告 汽 车行 业 比 亚迪股 份 HSIIndexBYD ChangeinSharePrice1M股价变动1个月 3M 3个月 1Y 1年 Abs.%(1.6) (5.9) 23.8 Rel.%toHSIndex1.7 3.8 24.4 Avg.shareprice（HK$）240.3 241.8 231.1 绝对变动% 相对恒指变动% 平均股价（港元） Source:Bloomberg,GuotaiJunanInternational. YearEnd年结 Turnover 收入 NetProfit 股东净利 EPS 每股净利 EPS 每股净利变动 PER 市盈率 BPS 每股净资产 PBR 市净率 DPS 每股股息 Yield 股息率 ROE 净资产收益率 12/31 (RMBm) (RMBm) (RMB) (�%) (x) (RMB) (x) (RMB) (%) (%) 2021A 216,142 3,045 1.067 (31.3) 184.3 33.308 5.9 0.218 0.1 4.0 2022A 424,061 16,622 5.716 435.8 37.3 38.182 5.6 1.143 0.5 16.1 2023F 582,379 29,345 10.091 76.5 22.3 51.262 4.4 2.018 0.9 22.6 2024F 709,772 39,747 13.668 35.4 16.5 67.752 3.3 2.734 1.2 23.0 2025F 828,414 49,417 16.994 24.3 13.2 86.337 2.6 3.399 1.5 22.1 Sharesinissue(m)总股数(m) 2,907.9 Majorshareholder大股东 WangChuan-fu17.7% Marketcap.(HK$m)市值(HK$m) 721,392.2 Freefloat(%)自由流通比率(%) 82.3 3monthaveragevol.3个月平均成交股数(‘000) 6,871.8 FY23Netgearing(%)FY23净负债/股东资金(%) NetCash 52Weekshigh/low(HK$)52周高/低(HK$) 280.600/165.100 FY23Est.NAV(HK$)FY23每股估值（港元） 347.1 BYDCompany(01211HK) Source:theCompany,GuotaiJunanInternational. SeethelastpagefordisclaimerPage1of9 关键假设 13November2023 1.收入反弹：我们预测公司2023-2025年总收入将分别达到人民币5,824亿元/人民币7,098亿元/人民币8,284亿元，对应37.3%/ 21.9%/16.7%的同比增速。 2.整体毛利率将逐步改善：我们预测公司2023-2025年毛利率分别为18.9%/19.1%/19.3%。表1:公司2021-2025年关键财务数据和核心假设 2021A2022A2023F2024F2025FCAGR 2022-2025 收入（人民币百万元）二次充电电池及光伏产品-----n.a. 同比n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0% BYDCompany比亚迪股份(01211HK) 手机部件、组装服务及其它产品86,45498,779117,547129,302137,70711.7% 同比45.7%14.3%19.0%10.0%6.5%%40.0%23.3%20.2%18.2%16.6% 汽车及相关产品，及其它产品128,960324,480463,920579,461689,61628.6% 同比57.3%151.6%43.0%24.9%19.0%%59.7%76.5%79.7%81.6%83.2% 其它727549533517501-3.0% 同比60.9%-24.5%-3.0%-3.0%-3.0%%0.3%0.1%0.1%0.1%0.1% 租金收入-25237949259132.8% 同比n.a.n.a.50.0%30.0%20.0%%n.a.0.1%0.1%0.1%0.1% 合计216,142424,061582,379709,772828,41425.0% 同比40.8%96.2%37.3%21.9%16.7% 毛利率13.0%17.0%18.9%19.1%19.3%净利率1.4%3.9%5.0%5.6%6.0%基本每股盈利（人民币）1.0675.71610.09113.66816.994净账面价值/股（人民币）33.30838.18251.26267.75286.337 资料来源：公司、国泰君安国际。 表2:公司2021-2025年汽车销量预测 汽车销量20212022 2023E 2024E 2025E 合计596,2051,857,379 3,039,293 3,495,187 3,774,802 同比233.0%211.5% 63.6% 15.0% 8.0% CompanyReport 资料来源：公司、国泰君安国际。注：汽车总销量含海外汽车销量。 表3:公司2021-2023年按车型划分的汽车销量及预测 VehicleModel2021 2022 2023E 秦PLUS/QinPLUS169,701 308,279 455,801 秦/Qin19,477 33,665 29,966 比亚迪e2/BYDe234,265 17,790 22,363 比亚迪e3/BYDe33,842 5,726 1,921 驱逐舰05/Destroyer050 61,949 88,907 海鸥/Seagull0 0 255,993 海豚/Dolphin27,843 204,230 318,546 海豹DM-i/SealDM-i0 0 24,067 海豹/Seal0 51,200 68,448 汉/Han117,665 272,425 235,487 宋PLUS/SongPLUS69,952 454,985 397,863 元PLUS/YuanPLUS0167,222312,760 宋Pro/SongPro 38,896 20,323 199,603 13November2023 元Pro/YuanPro 0 26,438 14,371 唐/Tang 50,075 149,198 141,937 护卫舰07/Frigate07 0 1,805 63,822 宋MAX/SongMAX 733 11,037 4,588 比亚迪D1/BYDD1 7,380 1,004 960 比亚迪e6/BYDe6 1,161 3,810 2,022 其他/Others 55,215 66,293 399,866 资料来源：公司、车主指南、国泰君安国际。 注：1）由于公司2024-2025年将向市场投放更多新车型，叠加老车型改造/升级或停产，我们未对2024-2025年车型的销量进行详细的划分；及2）汽车总销量含海外汽车销量。 市盈率估值：我们预测公司2023-2025年每股盈利分别为人民币10.091元/人民币13.668元/人民币16.994元。参考同比同业， BYDCompany比亚迪股份(01211HK) 我们认为28.0倍的2023年市盈率是合理的，公司相应的合理估值为每股324.39港元。 市净率估值：我们预测公司2023-2025年每股净账面价值分别为人民币51.262元/人民币67.752元/人民币86.337元。参照行业 平均水平，我们给予公司6.0倍2023年市盈率，相应的合理估值为每股329.55港元。 考虑到公司在国内汽车行业的强大领先地位和车型高端化的不断深化，以及全面布局海外市场带来的巨大增长潜力，我们给予公 司一定的估值溢价。因此，我们决定取上述两种估值方法的平均值，并给予公司每股327.00港元的目标价。 表4:同业比较 公司名称股票代码货币股价市盈率(财年)市净率(财年)ROED/Y(%)EV/EBITDA 2022A2023F2024F2025F2022A2023F2024F2025F2023F2023F2023F 比亚迪股份-H股01211HKHKD245.80037.022.216.612.95.74.83.83.022.80.79.3蔚来-SW09866HKHKD61.000n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.(114.6)0.0n.a.小鹏汽车-W09868HKHKD63.950n.a.n.a.n.a.n.a.2.64.45.86.6(31.3)0.0n.a.理想汽车-W02015HKHKD149.300n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.13.20.034.9比亚迪-A股002594CNY240.00042.023.717.613.66.35.14.03.121.70.69.3赛力斯-A股601127CHCNY95