医药行业医疗（非药）板块2023年三季报总结：Q4环比改善趋势向好

投资要点（行业评级：增持） 投资建议：兼顾业绩和估值，中长期景气度高，竞争优势突出的细分龙头 01医疗服务：爱尔眼科、金域医学、固生堂、海吉亚医疗；血制品：天坛生物、华兰生物；疫苗：智飞生物 医疗器械：迈瑞医疗、开立医疗、爱康医疗、普门科技、迪瑞医疗；零售药店：益丰药房、漱玉平民。 02 三季报总结：基数效应和外部环境影响下Q3增速环比回落，Q4有望回升 03 受22Q3高基数和外部环境双重影响，多个非新冠相关板块23Q3业绩增速环比有所回落：其中血制品、重磅成人疫苗、创新介入耗材等细分领域仍维持较快增长；医疗设备、常规诊断、医疗服务、药店Q3增速环比Q2有明显放缓；集采影响报表节奏不同：脊柱国采于Q2陆续落地执行后，影响于Q3全面显现；电生理集采降幅温和，国产龙头以价换量+结构优化，收入延续高增长。展望Q4，外部环境边际好转，叠加22Q4低基数效应，多数细分领域增速有望环比回升。 政策影响边际回暖，行业生态净化有利于龙头份额提升 Q3外部环境趋严，院内大型设备招标采购、新产品推广节奏有延期影响，但医疗刚需不会消失，Q4政策边际回暖，诊疗秩序逐步恢复。长期看行业生态净化，有利于合规体系完善、产品和品牌竞争力强的龙头公司有望提升市场份额。集采影响逐步趋弱，已集采品类报表逐步出清，IVD发光联盟集采、人工晶体、运动医学国采、骨科创伤、关节续约有望23年内落地，新规则边际缓和，不确定性边际收窄。 04催化剂：Q4业绩增速回升，待集采品类政策落地 05风险提示：外部环境趋严影响招标、新品推广节奏；集采推行节奏和强度超预期 2 基数效应和外部环境影响下多个细分领域Q3增速环比回落 营业收入同比增速归母净利润同比增速毛利率净利率 板块 2022A2023Q12023Q22023Q3趋势线2022A2023Q12023Q22023Q3趋势线2022A2023Q12023Q22023Q3趋势线2022A2023Q12023Q22023Q3趋势线 血液制品 20% 26%13%23%30%38%3%18%48%45%47%47%25%29%26%27% 疫苗9% 4%-8% 19% -26%1%-33%-3%50%47%42%43%20%23%14%16% 医院-3% 26% 35% 12% -50% 10711%120%19%37%38%40%43%1%9%10%15% 线下药店 30% 26% 16% 10% 29% 33% 17%6% 35%35%35%34%5%6%6%5% 医疗设备 14% 21% 16%4% 16% 24% 25% -22% 51% 53%52%53%20%21%24%21% 医疗耗材 -15% -6% -9% -2% -55% -15% -17% -20% 44% 45% 44% 41% 14%15%16%12% 诊断服务 38% -39% -44% -37% 8%-83% -86% -79% 42% 37% 36% 36% 12% 6%5%6% 体外诊断 71% -79% -60% -60% 78% -91% -74% -79% 64% 59% 61% 62% 36% 22% 24% 17% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3/35 细分领域业绩分化，Q3环境收紧影响节奏，Q4增速有望环比回升 板块 经营要点 血制品 终端需求持续旺盛，Q3延续高景气，新浆站密集获证开采有望推动相应公司进入新一轮增长周期 疫苗 视品种不同业绩继续分化，9价HPV（智飞）、带疱（百克）销售表现优异，流感疫苗恢复可期 医疗设备 2023Q3受外部环境影响收入承压，监护线、超声影响相对较大，软镜、康复影响相对较小，预计采购需求延迟但不消失，长期利好龙头公司 介入耗材 复杂外部环境下Q3仍保持较高增长，在22Q4较低基数下23Q4增速有望回升 眼科耗材 人工晶体保持较快增速，OK镜仍受消费下行+竞品增多影响增速放缓，彩瞳/离焦镜等新产品有望持续贡献增量 骨科耗材 脊柱国采于Q2陆续落地执行后，影响于Q3全面显现（降价+退换货），外部环境影响下产品结构变化亦对毛利率产生不利影响，预计Q4有望改善 IVD化学发光 Q3国内收入受基数和外部环境影响增速环比回落，海外市场保持快速增长，预计集采有望Q4落地 ICL第三方医学诊断 Q3常规检验增速环比回落，应收账款和减值准备环比改善，预计Q4环比恢复 民营医疗服务 22Q3基数较高导致23Q3增速环比有所回落，刚需治疗类项目复苏显著，消费医疗受宏观经济影响需求有待恢复，低基数下23Q4增速环比有望提升 药店 7-8月同店受多个因素承压，预计9月起逐步企稳，2024年负面影响边际缓和，门诊统筹接入量预计提升，业绩有望提速 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究4 血制品：终端需求持续旺盛，高景气延续 23Q3环比Q2：高景气延续，显示终端需求持续旺盛 23Q1-3同比：因年初去库存拉动影响，增速略高于上年度采浆增速 个别因素：同期低基数（卫光、天坛），上年度采浆影响（派林） 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 2023Q3延续高景气 卫光生物天坛生物上海莱士华兰生物博雅生物派林生物 90.0% 78.7% 20.6 20.3 18.4 38.1% 14.0 12.13.3 9 19.9% 7.5% 7.47.07.6 5.2% 8.17.3 6.5 -7.9% 6.7 4.5 2.12.52.8 2.6 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% 2023年上半年各企业采浆顺利 天坛生物 博雅生物 派林生物 在建浆站有望陆续建成贡献增量 上海莱士 120 100 80 60 40 20 0 1125吨，同比+10.8% 215吨，同比持平 近550吨，同比实现较好增长且趋势良好稳中有增 23Q1收入（亿元）23Q2收入（亿元）23Q3收入（亿元） 23Q3收入同比增速23Q1-Q3收入同比增速 天坛生物上海莱士派林生物华兰生物博雅生物卫光生物2023中报披露在营浆站2023中报披露在建浆站 数据来源：Wind，各公司公告，国泰君安证券研究 注：华兰生物列示数据均为血制品业务数据 5/35 疫苗：视品种不同业绩继续分化 视品种不同业绩继续分化，如9价HPV（智飞）、带疱（百克）等销售表现优异，而2价HPV（万泰、沃森）等品种环比下滑。 流感疫苗销售收入于2023Q3起开始实现，以华兰为例，Q2和Q3合计销售收入同比基本持平，看好Q4表现。 160.0 140.0 120.0 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 148.3 23Q1收入（亿元）23Q2收入（亿元）23Q3收入（亿元）23Q3收入同比增速23Q1-3收入同比增速 250% 132.7 111.7 45% 44% 10% 3% -2% -5% -6% -15% -43% 28.9 -45% 15.7 1.83.8 6.8 1.40.0 7.510.27.3 3.55.24.6 0.71.71.2 2.83.63.6 8.3 13.3 9.9 12.8 8.1 1.10.2 0.71.61.5 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% -20.0 智飞生物百克生物华兰疫苗康泰生物成大生物欧林生物康华生物沃森生物万泰生物金迪克-0.1 康希诺 -150% 9价HPV4价HPV 五价轮状 减毒带疱鼻喷流感水痘疫苗 四价流感 四联苗13价肺炎乙肝 Vero狂苗 吸附破伤风 人二倍体狂苗 13价肺炎 2价HPV 2价HPV 四价流感 四价流脑 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：智飞生物、康泰生物收入及增速均剔除新冠疫苗 6/35 疫苗：重磅品种批签发顺利 重磅品种如9价HPV（智飞），带疱（百克）等批签发顺利。 多数企业2023年流感疫苗产量与2022年接近，考虑到疫情影响消退叠加年初甲流疫情教育对认知提升的作用，全年销量同比有望提升。 智飞-HPV9 智飞-HPV4 智飞-重组带疱 康泰-PCV13 康泰-四联苗万泰-HPV2沃森-PCV13沃森-HPV2 康希诺-MCV4 百克-减毒带疱 批签发批次数（批） 52 3250 106 9 1529 1523 5515 1624 912 18 229 310 100 2023-2024流感季批次数（截至10/30）2022-2023流感季批次数 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 71 3635 41 28 3031 32 21 25 12 5 25 10 0 0 8891 050100150200250300350 2023M1-92022M1-9 华兰上海所科兴长春所武汉所赛诺菲百克金迪克国光 注：百克统计对象为鼻喷流感疫苗，其余公司统计对象均为四价流感疫苗 数据来源：医药魔方，国泰君安证券研究，统计截至2023/10/30 7/35 创新介入耗材：复杂外部环境下Q3仍保持较高增长 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 营业收入（亿元） 心脉医疗惠泰医疗微电生理22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 扣非净利润同比增速 22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3 心脉医疗惠泰医疗 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 8/35 骨科耗材：脊柱集采影响（降价+退换货）密集显现，预计Q4环比有望好转 1.脊柱集采降价、退换货 2.外部环境对产品结构的影响 毛利率 关节★ 脊柱★ 运医 100.0% 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 创伤★ ★ ▲ 90.0% ▲80.0% 70.0% 60.0% ★50.0% 注：★表示（预计）集采开标时间，▲表示（预计）续约时间，创伤初次集采时由两个联盟集采构成；蓝底表示在此区间内各省陆续开始执行集采价格，灰底表示预计同比增速受集采影响的财报期；本表仅考虑集采本身降价影响，未纳入渠道库存补差影响。 40.0% 21Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3 威高骨科春立医疗大博医疗三友医疗爱康医疗 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 营业收入（亿元） 脊柱+创伤+关节 关节+脊柱 创伤+脊柱+关节 脊柱 关节+脊柱 威高骨科春立医疗大博医疗三友医疗爱康医疗 21Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 注：爱康医疗不披露季报，上半年、下半年数据分别标注在Q2、Q4。仅标注目前已产 生较大收入贡献的骨科细分业务（创伤/脊柱/关节）。 9/35 消费医疗耗材：业绩分化，新产品及出海贡献增量 收入增速：眼科耗材业绩分化，新产品贡献增量 收入增速：内镜耗材业绩分化，出海大有可为 60% 50% 40% 30% 爱博医疗欧普康视昊海生科 100% 50% 0% -50% 南微医学安杰思 2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3 20% 10% 0% 2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3 海外收入（增速）2023H12023Q3 南微医学4.47亿（+23%）2.76亿（+30%） 安杰思1.01亿（+42%）0.65亿（+24%） 2023Q3预计人工晶体保持较快增速；OK镜仍受消费下行+竞品增多+离焦镜冲击等影