宏观经济点评：总量背后的结构之忧

2023年11月14日 宏观研究团队 总量背后的结构之忧 ——宏观经济点评 相关研究报告 何宁（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 事件：10月社会融资规模增量为1.85万亿元，预期1.83万亿元，前值4.12万亿 元；人民币贷款增加4837亿元，同比多增232亿元。 人民币信贷:居民贷款转弱，票据融资大幅多增 10月信贷总量同比多增，但居民贷款和企业中长贷少增，票据冲量为信贷增长 的主要原因。10月新增人民币贷款7384亿元，较2022年同期多增1232亿，比 过去5年均值多增405亿。居民贷款低基数下同比少增，中长贷仍待企稳。10 月居民中长贷新增707亿元，同比多增375亿元；居民短贷减少1053亿元，同 比多减541亿。居民端信贷总体表现较弱，中长贷在2022年的低基数下小幅改 善，短贷负增长，并未延续9月的回升态势。企业贷款新增5163亿元，仍是历 史同期高位，但企业中长贷较弱，表内票据冲量明显。企业短贷同比少减73亿 元；中长贷同比少增795亿元；表内票据融资同比多增1271亿元。票据高增反 映企业需求不足，冲量现象加重。7月以来，企业中长贷连续四个月少增，或是因为2022年四季度-2023年一季度该指标持续高增，但随后基建、制造业企业中长期贷款增长的韧性下滑。 10月基本面有所波动，居民贷款、企业中长期贷款需求增长乏力。展望后续，年内万亿特别国债增发用于防灾救灾工程，有望带动基础设施相关配套贷款增长，企业中长贷预计将稳步回升。 社融：政府债券拉动社融，是否削弱社融的指示意义？ 《加快建设金融强国—宏观周报》 -2023.11.12 《CPI同比阶段性转负，中央加杠杆有望驱动2024物价回升—10月通胀数据点评》-2023.11.12 《出口超季节性回落或难以持续—— 10月进出口数据点评—宏观经济点评》-2023.11.10 10月新增社融1.85万亿元，同比多增9366亿元，社融存量增速提升至9.3%。政府债券占比达到社融的84%，人民币贷款占比较低；非标、企业债券同比少增；剔除政府债券后的社融增速趋于下行。社融口径新增人民币贷款4837亿元， 同比多增406亿元。政府债券新增15600亿元，同比多增12809亿元，创同期历 史新高。10月新增专项债净融资额1772亿元，再融资专项债净融资额共约1.12 万亿，国债净融资额约为3481亿元，特殊再融资债发行带动政府债券净融资额高增。除政府债券外的直接融资同比少增，10月企业债券和股票表现偏弱。非标融资总体新增量为-2572，偿还量增加或可能与化债进度落实有关。 增发国债和特殊再融资债将导致四季度政府债券超季节性增长，其对社融的贡献是否削弱社融指示意义？10月社融存量增速环比提高0.3个百分点至9.3%；而剔除政府债券后的社融存量增速仅为8.6%，环比减少约0.2个百分点。一方面，后续国债的增发将会增加基建领域的资金投入，有望拉动实体经济加速回稳。另一方面，政府债券体现了政策对于宏观经济的调控，且债券通过金融机构进入实体，也能够反映金融体系对实体经济的支持。因此，不必过于担忧政府债券对社融的扰动，考虑宏观调控的社融对经济的领先性或更强。但同时也需注意，剔除政府债券后的社融增速能部分反映实体经济自身的融资动力，在社融增速看似“无虑”的背后，实体部门仍有融资景气度偏弱的隐忧。 M1下行幅度扩大，企业资金活化程度减弱 10月M1同比下降0.2个百分点至1.9%；M2同比持平为10.3%。社融-M2剪刀 差继续回升至-1%。存款方面，居民存款多增，企业、非银存款延续减少，或反映居民的存款向企业和金融市场转移。财政存款同比多增2300亿元，10月政府债券大量发行短期内增加财政净收入，后续应关注财政支出强度。10月M1下 行幅度扩大，企业资金活化程度减弱。我们在《破浪前行——2024年宏观经济 展望》中指出，近年来财政平稳扩张、货币稳中偏松，但M1增速中枢却向下， 或是地产下行、投资收益率偏低等导致资金空转，一定程度上削弱了货币政策的有效性。我们认为，2024年政府支出有望扩张，宽财政、宽货币将助力国内有效需求提升、经济持续修复。此外，投资端发力的同时，也可观察更多需求端政策，消费活力和动能有待进一步释放。 风险提示：政策执行力度不及预期，经济超预期下行。 宏观研 究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、人民币信贷：居民贷款转弱，票据融资大幅多增3 2、社融：政府债券超季节性增长拉动社融4 3、M1下行幅度扩大，企业资金活化程度减弱5 4、风险提示6 图表目录 图1：10月人民币贷款多增，居民信贷同比负增3 图2：10月居民贷款与企业中长贷占比下降3 图3：10月票据利率降至低点4 图4：商品房销售面积边际改善4 图5：10月政府债券超季节性多增5 图6：10月表外融资下滑5 图7：10月剔除政府债券后社融存量增速下降5 图8：10月社融存量增速继续回升5 图9：2023年前10月居民存款增长较为显著6 图10：10月M1同比降幅扩大6 1、人民币信贷：居民贷款转弱，票据融资大幅多增 10月信贷总量同比多增，但居民贷款和企业中长贷少增，票据冲量为信贷增长 的主要原因。10月新增人民币贷款7384亿元，较2022年同期多增1232亿，比过去 5年均值多增405亿。 居民贷款低基数下同比少增，中长贷仍待企稳。10月居民中长贷新增707亿元，同比多增375亿元；居民短贷减少1053亿元，同比多减541亿。居民端信贷总体表现较弱，中长贷在2022年的低基数下小幅改善，短贷负增长，并未延续9月的回升态势。9月居民中长贷同比多增一部分可能与RMBS回表有关，另一部分或是地产政策放松后对按揭贷款有所提振，而在当前需求仍偏弱情况下改善的持续性有限。居民消费贷和经营贷等也增长乏力，或是9月居民短贷增长对后续提前透支。同时 10月经济复苏放缓，居民端加杠杆意愿相对偏弱。10月商品房销售面积同比开始回暖，后续居民端加杠杆的意愿仍需观察地方稳地产政策的落实，以及居民收入和预期的修复情况。 企业贷款新增5163亿元，仍是历史同期高位，但企业中长贷较弱，表内票据冲 量明显。企业短贷减少1770亿元，同比少减73亿元；中长贷新增3828亿元，同比 少增795亿元；表内票据融资增加3176亿，同比多增1271亿元，票据利率趋于下行，在月末到达低点。票据高增反映企业需求不足，冲量现象加重。7月以来，企业中长贷连续四个月少增，或是因为2022年四季度-2023年一季度该指标持续高增，但随后基建、制造业企业中长期贷款增长的韧性下滑。10月基本面有所波动，企业中长期贷款需求增长乏力。展望后续，年内万亿特别国债增发用于防灾救灾工程，有望带动基础设施相关配套贷款增长，企业中长贷预计将稳步回升。 图1：10月人民币贷款多增，居民信贷同比负增图2：10月居民贷款与企业中长贷占比下降 万亿元 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 -0.1 新居企非 增民业银 贷机 款构 120% 亿元 100 80 60 40 20 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 0 居民贷款+企业中长贷占比 8,000 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 -4,000 -6,000 2023-102022-102021-10近五年均值 表内票据融资（右轴） 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图3：10月票据利率降至低点图4：商品房销售面积边际改善 % 1.8 1.6 1.4 1.2 1 国股银票转贴现6M利率 200% 150 100 50 0 2023-09-05 2023-09-08 2023-09-13 2023-09-18 2023-09-21 2023-09-26 2023-10-07 2023-10-10 2023-10-13 2023-10-18 2023-10-23 2023-10-26 2023-10-31 2023-11-03 2023-11-08 2023-11-13 -50 2020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-10 30大中城市一线城市商品房销售面积同比增速 30大中城市二线城市商品房销售面积同比增速 30大中城市三线城市商品房销售面积同比增速 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 2、社融：政府债券超季节性增长拉动社融 10月新增社融1.85万亿元，同比多增9366亿元，社融存量增速提升至9.3%。社融总量增长超预期，政府债券占比达到社融的84%；剔除政府债券后的社融增速趋于下行。 政府债单月净融资额超1.5万亿，人民币贷款占比较低；非标、企业债券同比 少增。社融口径新增人民币贷款4837亿元，同比多增406亿元。政府债券新增15600 亿元，同比多增12809亿元，创同期历史新高。10月新增专项债净融资额1772亿元， 再融资专项债净融资额共约1.12万亿，国债净融资额约为3481亿元，特殊再融资债发行带动政府债券净融资额高增。除政府债券外的直接融资同比少增，10月企业债券和股票表现偏弱。企业债券融资新增1144亿元，同比少增1269亿。企业股票融 资同比少增467亿元。非标方面，新增委托贷款为-429亿元，同比少增899亿元， 未贴现银行承兑汇票同比多减380亿元。非标融资总体新增量为-2572，偿还量增加或可能与化债进度落实有关。特殊再融资债发行超万亿，债务置换正在逐步进行，城投平台存量贷款、非标贷款等或为置换的主要对象，因此后续随着债务置换，政府债券的净融资额增加、非标及人民币贷款净增量减少或将延续。 增发国债和特殊再融资债将导致四季度政府债券超季节性增长，其对社融的贡献是否削弱社融指示意义？10月社融存量增速环比提高0.3个百分点至9.3%；而剔除政府债券后的社融存量增速仅为8.6%，环比减少约0.2个百分点。我们认为，特 殊再融资债的置换用途或与实体经济的资金支持直接关联不大，但后续国债的增发将会增加基建领域的资金投入，有望拉动实体经济加速回稳。政府债券体现了政策对于宏观经济的调控，且债券通过金融机构进入实体，也能够反映金融体系对实体经济的支持。因此，不必过于担忧政府债券对社融的扰动，考虑宏观调控的社融对经济的领先性或更强。但同时也需注意，剔除政府债券后的社融增速能部分反映实体经济自身的融资动力，在社融增速看似“无虑”的背后，实体部门仍有融资景气度偏弱的隐忧。 图5：10月政府债券超季节性多增图6：10月表外融资下滑 2023-10 2022-10 过去五年均值 20000亿元 新增未贴现银行承兑汇票 亿元新增信托贷款 新增委托贷款 15000 10000 5000 0 -5000 社会融资规模新增人民币贷款 7000 5000 3000 1000 -1000 -3000 -5000 -7000 表外融资 新增外币贷款表外融资 企业债券融资政府债券 2019-102020-102021-102022-102023-10 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图7：10月剔除政府债券后社融存量增速下降图8：10月社融存量增速继续回升 社融1（最新口径） %社融2（最新口径-政府债） 社融3（最新口径-政府债-ABS-贷款核销） 11 11 10 10 9 9 8 14.0% 13.0 12.0 11.0 10.0 9.0 8.0 20-1221-0521-1022-0322-0823-0123-06 社融存量规模同比 人民币贷款同比（右