FICC及行业比较复盘深度报告：站在中美周期差收敛的转折

FICC及行业比较复盘深度报告 2 0 2 3年11月1 3日 证券分析师：谢建斌，执业证书编号：S0630522020001证券分析师：刘思佳，执业证书编号：S0630516080002证券分析师：李沛，执业证书编号：S0630520070001联系人：李沛，联系方式：021-202333403 目 录 第一部分资产表现及海外基本面 第二部分汇率、利率及商品展望 第三部分行业复盘与比较 第四部分结论与投资建议 年 初 至 今 大 类 资 产 表 现 及 展 望 ●国 内大 类资 产 表 现 ：债 券＞ 黑 色金 属≈沪 金 ＞农 产 品＞本 币汇 率 ＞ 权 益 ●全 球 大 类 资 产 表 现：美 股（纳 指）>日 股>欧股>贵 金 属>中 债>美 元>原 油 ●2 0 2 4年展 望：权 益资 产 占 优，汇率 企稳回升 ●汇 率 ：中 美 利 差 收 窄，人 民 币 汇 率 底 部 大 概率 已 过，中长 期 因 素 偏积 极 ●中债 ：利 率 已 处 十 字 路 口，复 苏、供 给 及 宽货 币 多 空 博弈，年 内 维 持震 荡 ●商 品 ：韧 性仍 存，国 际金 价 再返“200 0“，年内 油价 震 荡，明 年 油 价 或前 高 后 低 ●权 益 ：外 资 边 际 增 持，Ri s k-on交 易 开 启，中 长 期 胜 率较高，具 备较强配置价 值 海 外： 美 国 经 济 下 行信 号 初 现 ， 但 美 强 欧 弱 格 局 延 续 ●经 济 数 据 略 有 降 温，美 债 利 率 及 美 元 较 高 点 明 显 回 落。11月 以 来 美 国 多 项 数 据 释 放 鸽 派 信 号，10年 期 美 债 收 益 率 最 多 回 落 至4.5%，美 元 回 落 至105。1）FOMC11月 利 率 决 议 维 持 政 策 利 率 按 兵 不 动。鲍 威 尔 暗 示 加 息 周 期 接 近 结 束，指 向 美 债 利 率 已 为强 弩 之 末。2）美 国 财 政 部 发 布 了四 季 度 美 国 政 府债 拍 卖 计 划，总规 模 大 幅 低 于 预 期，债 券 供 给 对 美 债 冲 击 最 大 阶 段 或 已 过 去。3）1 0月 美国 非 农 就 业 数 据 大 幅低于 预期，1 0月美 国失业率升至3.9%。劳 动 力 市 场 降 温 推 动 市 场 利 率 下 行。 ●12月加 息概率 仍 低，美债 利率或“hi g h for l on ger” ,但 非“hi gher ”。11月FO M C议 息 会 议 按 兵 不 动，将 联 邦 基 金 利 率 目 标 区 间维 持 于5.25%-5.5%。美 国10月I SM制 造 业 及 非 制 造 业PMI分 别 录 得46.7和51.8，均 低 于 前 值，或 指 向 经 济 预 期 转 弱。但 总 体而 言，相 对欧 洲 经 济 偏 强的格 局延 续，或推动美 债利率“H ighf o rl o n g er”。 海 外 基 本 面 及流 动 性 ： 美联 储 缩表 进 度 较 缓 ●美 联 储 缩 表 进 程 较 缓。截 至2 023年10月 末，美 联 储 总 资 产 缩 表 至7.9万 亿 美 元，较202 2年 一 季 度 高 点8.95万 亿 美元 回 落 仅1.05万 亿 美 元，整 体 缩 表 节 奏 较 慢。30年 抵 押 贷 款固 定 利 率 最 高 升至7.8%后 略 有 回 落，但 从 价 格 和 库 存水 平 来 看，地 产部 门 景气 度仍 有韧 性。 资料来源：Wind，东海证券研究所 海 外 基 本面 及 流 动 性 ： 降 息 预 期 或 于2 0 2 4年Q 2开 始 发 酵 ●美债 利率预 计 短 期 将 高 位 震 荡，中 期 中 枢 下 移 概 率 较 大。11月FOM C议 息 会 议 按 兵 不 动，将 联 邦 基 金 利 率 目 标 区 间 维 持 于5.2 5%-5.5%。截 至11月10日，C MEF e dWat c h预 期2023年1 2月 加 息 概 率 为12%，较 一 周 前 的4.8%小 幅上 升。 ●降 息预 期 或于2024年Q2开 始 发 酵。截 至11月10日，C MEF e dWat c h预 期2024年5月 降 息25bp及 以 上 概 率 为38.1%。 资料来源：FED，东海证券研究所 美 债收 益 率 期 限 倒 挂 ： 美 国 经 济 的 下 行 或 虽 迟 但 到 ●美 债2s10s利 差 倒 挂 自2 022年8月 倒 挂 至今 已持 续近1 6个 月。历 次 美 国 经济 衰退 前1年 半，常 伴随2s10s美 债 倒 挂 的出现。 ●关 于202 3年Q3美债 利 率 上 行 驱 动因 素。三季 度美 债 名 义 利 率 及 美 元 的 强 势 并 非 加 息落 地 的 政 策 利 率 指 引 推 动，从 利 率 结 构 上看，更 多 源 于 通 胀 回 落 下 的 实 际 利 率 上 行及 期 限 溢 价 的 抬 升。从 债 券 供 求 关 系 上 看，6月 以 来 债 务 上 限 谈 判 通 过 后 的 美 国 政 府 债发 行 规 模 远 超 历 史 同 期，国 债 供 求 关 系 扰动 市 场 流 动 性。从 经 济 基 本 面 来 看，超 预期 的 劳 动 力 市 场、芯 片 法 案 引 导 制 造 业 回流、超 额 储 蓄 的 前 期 支 撑、前 期 油 价 回 暖，美 强 欧 弱 的 经 济 格 局 均 支 撑 美 债 利 率 高 位。 海 外 基 本 面 及流 动 性 ： 联 储 加 息 周 期 已 处 尾 声 ●美 债 利 率 及 美 元 指 数 已 为 强 弩 之 末。11月 以 来 美债 利率 回 落 后 于4.6%附 近 窄 幅 运 行，前 期PMI、劳 动 力 市 场 及 美国 四 季 度 政 府 债 拍 卖 计 划推 动1 0年 期美债 利率 在 触 及“5%”的 高 点 之 后 迅 速下 行，后于4.6%附 近 窄 幅运 行。但本 周四 晚 间 鲍 威 尔 于I MF会 议 再 现 鹰 派 发 言，认 为 适 当 的“紧 缩”可 能 有 助 于 通 胀 进 一 步 降 温，美 国9月CPI同 比 录 得3.7%。美联 储官 员对 于短 期市 场预 期存 在扰 动，但中 期而 言，美债 利率 的下 行或 终会“虽迟 但到”。 海 外 基 本 面 及流 动 性 ： 美 国 财 政 持 续 性 及 潜 在 风 险 点 ●美 国 财政 部TG A账 户 自 债 务 上 限谈 判 通过 后延 续回 升。据 美国 财政 部，2023年四 季 度 美债 净 融 资 规 模 近7800亿 美 元，低 于预 期，美 债供给 对美 债 利 率 冲 击 最 大 阶段 或已过 去。2023年10月末，美 国国 债规 模已达33.5万 亿美 元，为2022年 美 国G D P的130%，较5月 末 债 务 上 限 谈 判 通 过 时 规 模 提 升 超1.5万 亿 美 元。美 国 财 政 部TGA账 户 余 额超7500亿 美 元，延 续回 升，后 续 或 维 持 该 水 平 震 荡。 ●当 前美 国经 济 潜 在风 险 点？1）10月美 国 失 业 率录 得3.9%；2）美 国 消 费 信 用 卡 违 约 比 例 有 所 上 升 ；3)超 额 储 蓄 年 内或接 近消 耗完 毕，关 注2024年 财 政及 美 国 消费的 持 续 性。4）住 房 市 场 景 气 度略 有 回 落。全 美 住 宅 建 筑 商 协 会NA H B指 数10月 录 得40，连 续3月 下 降。 资料来源：Wind，东海证券研究所 海 外 基 本 面 及流 动 性 ： 欧 洲通 胀 与 利 率 ●欧 元 区 通 胀 明 显 降 温，欧 央 行 或 接 近 暂 停 加 息。据 欧 盟 统 计 局，1 0月 欧 元 区 调 和 通 胀 率HI CP为2.9%，低 于 前 值 的4.3%，也 是 两 年 以 来 的 最 低 水 平。欧 盟 主 要 经 济 体 通 胀 观 察，德 国、法 国、意 大 利 与 西 班 牙10月 通 胀 同 比 分 别 为3.0%、4.5%、1.9%与3.5%，整 体 有 所 回落。在 连 续1 0次加 息后，欧 央 行10月利 率 决 议维 持 三大 关 键 利率 不 变，欧 元 区在 单 一目 标 制下，当 前 通 胀 离2%的目标水平靠近，进一步加息的可能性较小，但降息或仍尚早。 海 外 基 本 面 及流 动 性 ： 日 本货 币政 策 存 在 转 向 可 能 ●日 央 行YCC框 架微 调或源 于 日 元 贬 值 及 通 胀 压 力。202 2年 末 以 来，日 央 行 多 次 调 整YCC政 策，适 当 允 许10年 期 日 债 收益 率 上 限 从±0.5%扩至±1.0%。2 022年-202 3年，海 外多数 发 达经 济 体 整 体 处 于 加 息 周 期，而 日央 行 奉 行经 济 增长 优 于货 币稳 定 目 标，延 续2016年 以 来YCC政 策，套 息 逻 辑 下 美 日 周 期差 驱 动20 22年 日 元 大 幅 走 贬 近3 0%，20 23年 仍 偏 弱。 ●2 024年 日 央 行 货 币 政 策 正 常 化 预 期 有 望 稳 定 日 本 汇 率。截 至11月0 8日，1 0Y美 日 国 债 利 差 为364bp。中 期而 言，叠 加联 储 加 息 尾 声 下 美 元 强 弩 之 末，YC C的 边 际 调 整 或 推 动 日 债 收 益 率 上 行，国 际 资 本 有 望 回 流 日 本，日 元有 望 结 束 贬 值 而重 拾 升 势，美 元兑 日 元年 内或 回13 0下方，日 本股 市等 日币 计价 风险 资产 亦有 望持 续受 益。 海 外 基 本 面 及流 动 性 ： 日 本货 币政 策 存 在 转 向可 能 ●日央 行 为 日 本 政 府 债 的 最 大 持 有 者。当 前日 本 政 府 部 门 杠 杆 率 不 断 攀 升 至2022年 末 的263%，而2 022财 年 日 央 行 持 有政 府 债 券 比 例 达4 5%。●日 本 在美 债 海 外投 资 者 中 占 比最高，达14.5%。YCC政 策 的 进 一 步 调 整 将 抑 制央行 购 债 动 力，并一 定 程 度 冲 击 日本 央 行及 其 他 金 融 机 构资 产 负债 表。 中 美股 市演 绎 回 溯 •回 溯 而 言，中 美 股 市 走 势 均 长 期 向 上。2009年-2015年 政 策 背 离 导 致 中 美 股 市 走 势 明 显分 化，中 美 贸 易 摩 擦 及 国 内 金 融 去 杠 杆 导 致2 0 1 8年 中 美 股 市 再 分 化。2020年，疫 后 货币 政 策 积 极，权益市 场迎来反弹。 •2 0 2 0年Q3-2021年Q4，国 内 疫 后 迅 速 复 苏，货 币 政 策 率 先 正 常 化，利 率 上 行。此 时 中 美周 期 错 位，美国 政 策 利 率 仍 在0%附 近 徘 徊。 •2 0 2 2年，美 联 储 开 启 加 息 周 期，俄 乌 冲 突 叠加 高 通 胀，全 球 需 求 存 在 下 行 风 险。国 内 面临 地 产 风 险 及 疫 情 扰 动，中 美 股 市 均回落。 •2 0 2 3年 前 三 季 度，美 国 超 额 储 蓄 支 撑 消 费，芯 片 法 案 推 动 制 造 业 回 流，劳 动 力 市 场 强 劲，美 国 经 济 韧 性 明 显，美 国 股 市 明 显 反弹。 目 录 第一部分资产表现及海外基本面 第二部分汇率、利率及商品展望 第三部分行业复盘与比较 第