汇率及利率配置展望：中美周期差变化映射下的新均衡

●202 3年7月-10月:美 强 欧 弱 格 局 延 续，美 债 利 率 或“hi ghe r for l on ger ”。美 债 名 义 利 率 及 美 元 的 强 势 并 非 加 息 落 地 的 政 策 利 率 指引 推动，而 源 于 通 胀 回 落 下期 限溢 价的 抬升及美国 三季 度政府 债发 行规 模 上 升 带 来 的供 给 因 素 扰 动。从 经 济 基 本 面 来 看，超 预 期 的 劳动 力 市 场、芯 片 法 案 引 导 制 造 业回 流、超额储蓄 的前期支撑、前 期 油 价 回 暖，美 强 欧 弱 的 经 济 格 局 均 支 撑 美 债 利 率 高 位。 ●2023年11月-至 今 ： 定 价 逻 辑 切 换，长 端 美 债 利率 自“5%”高 位回 落100bp。（1）政 府债供 给 冲 击最 大 阶 段 或 已 过：11月1日美 国财 政 部发 布，美 国 四 季 度 政 府债 预 计 净 发 行 规 模 为7760亿 美 元，较8月 预 期 下 修760亿 美 元。（2）通 胀 降 温 ：美 国10月 及11月C PI分 别 录 得3.2%与3.1%，部 分 源于油价回落。（3）美国 就业数据非线 性 回 落 ：10月 美 国 失 业 率 升 至3.9%，为 近 两 年 的 高 点。 ●FOM C对 美 国2024年 经 济 增 长 预 期 下 修，资 产 表 现 鸽 派。2023年12月13日，美联储12月FO M C议 息 会 议 召 开，政 策 利 率 仍 维 持按 兵 不 动。相 较 于2023年9月 议 息 会 议，12月 议 息 会 议 对 于2024年 实 际G D P同 比 展 望 由1.5%下 修 至1.4%；2024年P C E同 比 预期 由 此 前 的2.5%下 修 至2.4%；2024年全年 失业率中枢预 计为4.1%，持 平 于9月 的 预 期。 ●美联 储 已 连 续 三 次 议 息 会 议 对 政 策 利 率 维 持 按 兵 不 动。但FOM C对 美 国 经 济增 长 的 预 期 调 整，进 一 步 推 动 了 美 元 及 美 债 利率 回 落。 ●长端美债 利 率回 落 至4%以 下，关 注 联 储2024年 降 息 节 奏。11月 以 来，海 外鸽 派 预 期 占 据 主 导，截 止12月15日，1 0年 期 和2年 期 美债 收 益 率 分 别 下 行 至3.91%和4.44%，较 高 点 分 别 下 行107bp与75bp。截 至2023年12月17日，CM E FedWat c h预 期 美 联 储2024年5月 及6月议 息 会 议 上 选 择 对 联邦 基金目标利率 降息25bp及以 上的概 率 分 别 为9 4.7%与99.5%。 美联储9月与12月FOMC会议点阵图对比●中 美利 差 明 显收 敛，U S D C N H汇 率 运 行 至7.10关 口。截 至12月1 7日，中 美10Y国 债 利 差 从10月 下 旬 的2 20b p收 敛 至128bp，离 岸人 民币汇率U S DC N H从7.35运 行至7.10。美国 的财 政发力一 定程度延 迟 了 经 济 下 行 的 到 来，但 美 元 及 美 债 利 率 拐 点 基 本 已 现，后 续对 于人 民 币汇率的约 束将有望明显 减弱。 ●估 值角 度。据 我 们 熟 知D C F估 值 模 型 的 多 重 假 设，无 风 险 利 率 为 分 母 端 重 要 变 量。美 国 为 全 球 第 一 大经 济 体，美 债 收 益 率 作 为 无 风 险利 率 参 照，当 其 大幅 上 行 时，全 球 的 资 产 风 险偏 好 受 约 束而 表 现 承 压。 ●利差 角 度。投 资 者可 低 成 本 以 本 国 货 币 融 资，投 向收 益 更 高 的 美 元 计 价 资 产。美 债 利 率 走 高 可 能 吸 引全 球 资 金 回流 美 国。 ●期 限倒 挂 缓 和的两 种可 能： 牛陡 方 向。美 联 储 降 息，收 益 率 曲 线 下 移，但 短 端 利 率 降 幅 大 于 长 端 利 率 降幅。通 常 发 生 于 经 济 预 期 转 弱，央 行 降 息 以 提 振 需求。熊陡 方 向。即 倒 挂的收 敛主 要源 于 长 端利 率 上行，但 整 条 收 益 率 曲 线 依 旧 上 移，美 债 仍 然 走 熊。此 时经 济 预期通 常 仍强 劲，对 高利 率容忍度较强。 ●美 联储 当 前 仍 处 缩表进 程。截 至202 3年12月13日，美 联 储 总 资 产 缩 表 至7.7 3万 亿美 元，较2022年 一 季 度 高 点8.95万 亿 美 元回 落1.2 2万亿美 元。美 国30年 抵 押 贷款固定 利率最高升至7.8%后略 有回落，但 从 价 格 和 库 存 水 平 来 看，地 产 部 门 景 气 度 仍 有 韧 性。 ●美 国财 政部TG A账 户 自 债 务 上 限谈 判通过后整 体上 升。据美国 财政 部，202 3年11月美 国国 债 规 模已 超33.5万 亿 美 元，为2022年 美国G D P的133%，较5月 末 债 务 上 限 谈 判 通 过 时 规 模 提 升 超1.5万 亿 美 元。截 至2023年1 2月13日，美 国 财 政 部TG A账 户余 额为630 6亿美 元，10月 最 高 升 至84 77亿 美 元 后回 落。而2023财 年国 债利 息 支 付总 额 已 达6590亿 美 元，为2020年 利 息 支 付 额的 近 两 倍。 ●美 国住 房市场 景 气 度 略 有 回 落。全 美住宅建筑商 协会N AH B指 数101月录得34，连 续4个月下 降。 ●美 国 消费 信用 卡 违 约 比 例 有 所 上升。2023年Q4，美 国 学 生贷款 重启支 付，超 额 储 蓄年 内或 接 近消 耗完 毕。 ●美国 财政政策 持 续 性。2023年美国财 政赤字规模达1.7万 亿美 元，较 上 一 财 年增 加3200亿 美 元，美 国 财 政 赤 字率超38%，较 上 一财 年上 升10个 百 分 点。 ●日 元 贬 值 及 通 胀预 期 改 善 或 推动日 央 行 货 币 政 策 转 向。回 顾近 两 年，美日 周 期 差驱 动 套 息 交 易，2 0 2 2年日 元 大 幅走 贬 近30%，202 3年 日 元 仍偏弱。202 3年 以 来，YC C框 架 上 限 多 次 微 调。截 至12月1 3日，10Y美 日 国 债 利 差 为3 3 3b p。中 期 而 言，美 债 利 率中 枢 有 望 下行，叠 加YC C的边 际转 向或推动日债 收益率上行，国际资 本 有 望 回 流 日 本，20 24年 美 元兑日 元 有 望 重 回13 0下 方。 ●日 央 行 为 日 本 政 府 债 的 最 大 持 有 者。当 前 日 本 政 府 部 门 杠 杆 率 不 断 攀 升 至2022年 末 的263%，而2022财 年 日 央 行 持 有 政 府 债 券 比例 达4 5%。日 本在 美 债 海 外 投 资 者 中 占 比 最 高，达14.5%。如YC C政 策 进 一 步 调 整，将抑 制 央 行 购 债 动 力，并 一 定 程 度 冲 击 日 本央 行 及 其 他金 融 机 构资 产 负 债 表。 ●第 一轮 美 元周 期：19 80年-1987年，“沃尔 克时 刻”到1985年美 日法 德 英《广 场 协 议》签 订。 ●第 二 轮 美 元周 期 ：19 95年-2008年，克林顿政府上 任后经济繁荣 带来美 元 回 流、亚 洲 金 融 危 机 避 险 需 求 到美 国 次 贷危 机。 ●第 三 轮美 元周 期 ：20 11年-至 今，欧债 危 机爆 发避险需求，美 联 储2015年 开 启 加 息 周 期，欧 美货 币 政 策分 化。 蒙代尔三元悖论“不可能三角” ●200 0年 以来，人 民 币 汇 率 影 响 因素 的 演绎 大致 经历 了 三个 阶段。200 0年 至2008年，人 民 币 汇 率 与 出 口 景 气 度 相 关 性 较 强，汇 率 波 动 主 要 源 于 加 入W TO之 后 出口 高 景气 对经 济的 驱动 与外 汇储备 规模 的上 行。200 9年-201 4年，外 汇储 备总 额上 升 趋 势 放 缓，地 产 对 经 济 拉 动 权 重 逐 步 抬 升。201 5年 后，我 国 经 济 驱 动 因 素主 要 源 于 地 产 高 景 气 度。外 汇 储 备 规 模 相 对 稳 定 且 部 分 年 份 出 现 环 比 负 增，且 央行 的 货 币 自 主 权 明 显 增 强，外 汇 占 款 不 是 央 行 投 放 流 动 性 的 主 要 驱 动，本 币 流 动性 紧 张 时，央 行 可 主 动 增 加 货 币 供 给。 ●201 5年央 行进 行“8·11”汇改后，人民 币汇率 市场 化程 度明显上 升。经 济基 本 面、出 口 景 气 度、结 售 汇 差 额 及 内 外 利 差 等 为 我 国 汇率 波 动 的 主 要 影 响 因 素。第 一轮 周 期 始 于“8·11”汇 改。2015年8月 至2016年12月，外 储 一 度 环 比 负 增，外 部 美 联 储 于Q E结 束 后 开启 加息，本币 汇 率 趋 贬。20 16年12月 至2018年4月，特朗 普政府医 疗 和 减 税 政 策 推 进 受 阻，国 内 出 口 韧 性 较 强，人 民 币 汇 率 升 值。中 美 贸 易 摩擦为第二 轮周期导火索。第三轮周期 始于俄乌冲突 下的能源高位 及美联储加息 周期的开启，美元指数震荡 走强。 ●汇 率 企 稳 信 号?全 球资 产 定 价 锚— —美 元 及 美 债 利率已告 别顶 部 区 域，本 币 汇 率 企稳 回 升 趋 势愈加 明 朗。●观 测 指标 ：逆周 期 因 子 使 用 情 况、结 售 汇 差 额、CN HH I B O R、C N H-C N Y价 差 等。●国 际 关 系 变 量改 善。中 美两 国 会 晤 指 向 两 国 关 系 有 所 缓 和、央 行 与 沙 特 央 行 签 署 双边 本 币 互 换协议 等 事 件 指 向 人 民 币 地位上升。●美 联 储 转 向 节 奏 及 国 内 复 苏 斜 率 仍 为 主 要 变 量。中 期我 们 判 断 美 债 利 率 中 枢 仍 将 震荡 下 行，有望提 振 全 球 资 产 风 险 偏 好。中长期因 素对人民币资 产偏积 极。 央行逆周期调节工具盘点●我 国央行 外汇 管 理 工 具 储 备 充 足，通常而言 可分为 价格型工 具、数 量 型 工 具 和 宏 观 审 慎 工 具 和 其 他 四 类。价 格 型 工 具 主 要 包 含 逆 周期 因子； 数量型工 具包括离 岸央票 的发行、远期售 汇外汇风 险准备 金率和外 汇存款 准备金率 ；宏观 审慎调节 工具则 包括对企 业和金融 机构跨 境融 资 宏 观 审 慎 调 节 参数 及境内企 业境外 放宽宏观 审慎调 节 系 数 的 调 整 ； 其 他 工 具 还 包 括 衍 生 品 掉 期 的 使 用、调 整 政 策 利率 影 响 内 外利 差 从 而 引 导 资 本 流动 等。 ●回 顾 而 言，汇 率7.3为 央 行及 外 管 局 心 理 临 界 区 间。经 济 基 本 面、出 口 景 气 度、结售 汇差额及 内 外 利 差 等 为 我 国现阶 段汇率波动主要 影响因素。货币政 策 方 面，央 行 年 内 两 次 降 准、两 次ML F降 息 的 宽 货 币 组 合 拳 提 振 内 需，虽 汇 率 短 期 或“超 调”，但有望跟随出 口的回暖及低 利率下的基 本面修复而企稳。 ●央 行 外 汇逆 周 期工 具 箱 充