宏观周报：美国劳动力市场降温的五大迹象

宏观研究 2023.11.13 宏观研 究 宏观周 报 证券研究报 告 美国劳动力市场降温的�大迹象 ——国泰君安宏观周报（20231112） 本报告导读： 我们总结了当前美国劳动力市场降温的�大迹象，往后看，预计劳动力市场仍将继续走弱，新增非农就业将趋势性下行，失业率趋势性回升。美国经济的高增长不可持续，四季度将再次放缓。向2024年展望，仍不能排除美国温和衰退的可能性，结合核心通胀的下行趋势，这意味着海外紧缩周期的结束已经不远。 摘要： 本周聚焦：美国劳动力市场降温的迹象。我们总结了美国劳动力市场降温的�大迹象，往后看，预计劳动力市场仍将继续走弱： 2023年以来，新增非农就业被连续下修（仅7月除外），而从历史上来看，新增非农就业的连续大幅下修一般对应着经济下行期（甚至衰退期）。 职位空缺数和劳动力市场缺口快速收窄，就业市场的缓冲区缩小，后续经济降温对就业的直接冲击将更加明显。 高利率对行业就业的“深入影响”正在体现，当前仅对利率最不敏感的教育医疗行业，仍保持较强的就业韧性，而此前对新增就业贡献较大的休闲酒店、专业和商业服务已经降温。 失业率上升将是趋势，每月至少约22万以上的新增非农就业，是失业率保持稳定的条件。但在新增非农就业趋势性降温的背景下，每月新增非农就业重返22万以上的难度较大。 其他就业指标来看，周度的初请失业金和续领失业金人数，在10月初再次开始重新回升。每月新增ADP就业人数，三个月移动平均数已降至12.7万人，为2021年4月以来的最低水平。 往后看，美国三季度经济的高增长，大概率不可持续，四季度经济将再次放缓，下行因素包括劳动力市场的走弱、金融条件的收紧、学生贷款的重新偿还、股市下跌带来的财富效应减弱、居民违约率上升等。而且 近期公布的数据大多不及预期，包括就业数据和PMI数据，这可能也是经济降温的初步迹象，中期来看，仍不能排除温和衰退的可能性，结合核心通胀的下行趋势，这意味着海外紧缩周期的结束已经不远。 国内经济：利率小幅下行。 上游：原油价格持续下跌，煤炭价格延续上行； 中游：水泥价格持续上涨，高炉开工率小幅回升； 下游：土地成交面积、商品房成交面积下跌； 通胀和金融：短期利率小幅上升，人民币对美元升值。 三大需求：商品房成交面积下跌，石油沥青开工率下降； 产业链：石化、黑色、农产品价格总体走低。 下周关注：下周中国将公布经济数据、金融数据等，美国将公布CPI、零售销售等数据，欧央行行长拉加德将发表讲话。 风险提示：美国经济韧性超预期，美联储加息超预期。 董琦(分析师) 报告作者 021-38674711 dongqi020832@gtjas.com 证书编号S0880520110001 郭新宇(研究助理) 021-38038436 guoxinyu@gtjas.com 证书编号S0880121120064 相关报告 投资平稳，消费回暖 2023.11.06 政府加杠杆的复盘与展望 2023.11.05 劳动力市场再度降温 2023.11.04 重视财政政策思路的变化 2023.10.29 中美库存周期展望 2023.10.22 目录 1.本周聚焦：美国劳动力市场降温的迹象3 1.1.新增非农就业的连续下修3 1.2.劳动力市场缺口收窄，经济降温对就业的直接冲击将加大4 1.3.行业层面：高利率对行业的“深入影响”正在体现6 1.4.失业率上升将是趋势7 1.5.其他劳动力市场降温的指标观察8 2.国内经济：利率小幅下行9 3.下周关注14 4.风险提示14 5.附录15 1.本周聚焦：美国劳动力市场降温的迹象 1.1.新增非农就业的连续下修 2023年以来，新增非农就业被连续下修（仅7月除外），而从历史上来看，新增非农就业的连续大幅下修一般对应着经济下行期（甚至衰退期）。2023年1月至 9月，新增非农就业已经被累计下修约33.7万人。 美国经济数据的公布与修正，主要是为了兼顾数据的准确性和时效性，公布初值后再根据此后得到的最新信息进行修正，数据修正并非服务于政治目的或其他特定目标。以非农就业数据为例，美国劳工统计局（BLS）在10月6日公布9月新 增非农就业的初值，并在11月3日公布10月新增非农就业的初值的同时，对9月和8月的新增非农就业数据进行修正，这是因为BLS在这一个月的时间内，又收到了更多对9月和8月就业数据的调查反馈，BLS根据这些最新得到的反馈数 据，对9月和8月数据进行修正。每个月的就业数据都会经历初值、修正值和终 值，以8月新增非农就业数据为例，在11月3日公布的对8月就业数据的修正， 为最终值，后续不再对8月就业数据进行月度修正（但后续仍会有年度修正和�年度修正）。 2023年以来，新增非农就业的连续下修，可能与美国劳工部（BLS）对企业的调查方式有关，在经济下行期时，效益越低、裁员越严重的企业（一般为中小企业）， 反馈BLS调查的时间越晚，因此BLS在公布新增非农就业的初值时，可能并没有把这些企业统计进去，而后续BLS又根据新收到的调查反馈，对初值再进行修正。 图1：2023年以来新增非农就业被连续下修（仅7月除外） 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 图2：历史上来看，新增非农连续大幅下修都对应着经济下行期甚至衰退期 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 1.2.劳动力市场缺口收窄，经济降温对就业的直接冲击将加大 职位空缺数和劳动力市场缺口快速收窄，就业市场的缓冲区缩小，后续经济降温对就业的直接冲击将更加明显。职位空缺数和劳动力市场缺口，是劳动力市场降 温的“缓冲区”，经济动能走弱对劳动力市场的冲击，将首先体现在职位空缺数的下降或劳动力市场缺口的缩小，当职位空缺数和劳动力市场缺口相对较小时，经济的降温可能才会在新增非农就业和失业率上体现得比较明显。但当前两者均出现下降，截止2023年9月份，美国职位空缺数已经下降至955万，职位空缺率也降至5.7%（虽然中间有反复），同时从三季度开始，失业人数也开始攀升，截止10月份，失业人数已经升至651万人，告别了过去徘徊一年多的约600万的 水平，劳动力市场缺口也降至319万。这意味着就业市场的缓冲区已经收窄，后续经济的降温，将更加直接地冲击就业市场，在新增非农就业和失业率上将体现得更加明显。 图3：职位空缺数和空缺率快速下行 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 图4：美国三季度失业人数开始上升，告别过去徘徊一年多的约600万水平 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 图5：劳动力市场缺口趋势性收窄，已经缩小至319万人 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 1.3.行业层面：高利率对行业的“深入影响”正在体现 高利率对经济的“深入影响”正在体现。从行业角度来看，此前对利率相对不敏感的教育医疗、专业和商业服务、休闲与酒店，是新增就业的主要来源。但截止2023年10月，仅对利率最不敏感的教育医疗行业，仍保持较强的就业韧性，而 另外两个行业就业已经降温。显示即便是对利率不敏感的行业就业，似乎也开始对高利率作出反应，高利率对行业的“深入影响”正在体现。 图6：2023年初，休闲酒店、教育医疗、专业和商业服务是新增就业的主要来源 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 图7：截止2023年10月，仅对利率最不敏感的教育医疗的新增就业仍保持强劲 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 1.4.失业率上升将是趋势 每月至少约22万以上的新增非农就业，是失业率保持稳定的条件。疫后，由于劳动力供给快速修复（移民增加、女性劳动参与率提升等），平均每月新增劳动力 约24.1万人（疫情前约为13.2万/月），因此若要维持3.5%的失业率，则需要平 均每月新增非农就业约22.5万人（22.5=每月新增劳动力*（1-失业率）*非农就业占总就业比重=24.7*96.5%*97%）（疫情前约为12.3万/月），若要维持4.0%的失业率，则需要平均每月新增非农就业约22.4万人（失业率来自于家庭部门调查，新增非农就业来自于企业部门调查，因此短期两者走势可能有所背离，但长期趋势是一致的）。 但在新增非农就业趋势性降温的背景下，每月新增非农就业重返22.4万以上的难度较大，新增就业岗位大概率难以满足如此快速的劳动力供给增加，三季度之后失业人数的上升，也是对劳动市场这种供需切换的侧面反映。考虑到后续劳动力供给速度大概率放缓，因此失业率稳定所要求的每月新增非农就业大概率也将下滑，但考虑到职位空缺数的下降和经济降温对就业市场的进一步冲击，预计实际每月新增非农就业可能也并不能满足失业率稳定所要求的水平，失业率大概率仍将呈现上升趋势。 图8：当前疫后平均每月新增就业人数远超疫情前，失业率仍将趋势性上升 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 图9：疫后青壮年劳动参与率快速提升 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 1.5.其他劳动力市场降温的指标观察 除了每月的非农就业报告和JOLTS报告，还有其他相关的就业数据，多数也反映劳动力市场的降温： 周度的初请失业金和续领失业金人数，在6月下旬趋势性下行之后，在10 月初再次开始重新回升。 每月新增ADP就业人数，在三季度后整体呈趋势性下行，截止10月份，三个月移动平均数已降至12.7万人，为2021年4月以来的最低水平。 图10：初次申请失业金人数和持续领取失业金人数从10月初开始回升 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 图11：新增ADP就业人数在三季度后整体呈趋势下行 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 2.国内经济：利率小幅下行 从上中下游角度来看，上游原油价格持续下跌，南华焦煤指数持续上涨，炼焦煤总库存回涨，国内铁矿石港口库存量小幅上涨。中游动力煤期货价格持平，水泥价格持续上涨。上海地铁客运量小幅上涨。从通胀角度来看，猪肉平均价、南华工业品价格小幅下降，蔬菜价格小幅上升。从金融角度来看，长端利率小幅下行，1年和10年国债利率趋势出现轻微分化，人民币对美元升值，对欧元贬值。 上游：原油价格持续下跌，南华焦煤指数持续上涨，炼焦煤总库存回涨，国内铁矿石港口库存量小幅上涨。11月10日当周，原油价格持续下跌，同比跌幅进一 步扩大，南华焦煤指数持续上涨，炼焦煤总库存转跌为涨，国内铁矿石港口库存量小幅上涨，但同比跌幅有所扩大，阴极铜期货收盘价格转涨为跌。 中游：动力煤期货价格持平，水泥价格持续上涨。11月10日当周，动力煤期货价格保持不变，但同比跌幅有所扩大，全国水泥价格指数小幅上涨，唐山钢厂产 能利用率持续下降，但同比涨幅高于前期，高炉开工率和焦化企业开工率小幅回升，涤纶长丝下游织机开工率持平前期。 通胀：猪肉平均价、南华工业品价格小幅下降，蔬菜价格小幅上升。11月10日当周，猪肉平均批发价小幅下降，山东蔬菜批发价格指数小幅上升，同比转负为正，南华工业品价格小幅下降。 金融：长端利率小幅下行，1年和10年国债利率趋势出现轻微分化，人民币对美元升值，对欧元贬值。11月10日当周，短期利率小幅上升，1年国债利率小幅上 涨，10年国债利率小幅下降，中债企业债到期收益率上涨，国债期限利差下跌。汇率方面，人民币对美元升值，对欧元贬值。 图27:上中下游角度看高频数据 分类 指标名称 同比/变动* 水平值 期货结算价(连续):WTI原油 期货结算价(连续):布伦特原油 现货价:原油:美国西德克萨斯中级轻质原油(WTI) 上游现货价:原油:英国布伦特Dtd南华焦煤指数 炼焦煤总库存:国内独立焦化厂(100家):产能>200万国内铁矿石港口库存量 期货收盘价(活跃合约):阴极铜螺纹钢:主要钢厂开工率:全国期货结算价(连续):螺纹钢 唐山钢厂:产能利用率唐山钢厂:高炉开工率库存：主要钢材品种 开工率:焦化企业(230家):产能100