KEEP首次覆盖报告：零售与服务双驱动，打造一站式解决方案

首次覆盖给予增持评级。我们预测公司2023-25年营收为21/22.57/24.79亿元人民币，经调整净利为-3.59/-2.09/0.34亿元人民币。参考同行业可比公司估值，同时考虑到公司在行业内的龙头地位及稀缺性，给予公司目标价33.5元港币，首次覆盖给予增持评级。 国内健身市场尤其是线上健身将快速增长，健身人群渗透率将快速提升。 1)据灼识咨询，中国健身人群将自2022年的3.74亿人增至2027年的4.64亿人，CAGR为4.4%；但健身人群渗透率26.5%与年均开支2518元/人仍低于美欧，有较高提升空间；2)中国健身市场规模将自2022年的9419亿元增至2027年的2.08万亿元，CAGR为17.2%；其中线上自4556亿元增至1.29万亿元，CAGR为23.1%；3)政策支持、对健康生活方式的追求、为健身内容付费意愿增强等因素将推动健身市场快速发展；4)公司按MAU及锻炼次数等口径计位居国内第一，份额望保持提升趋势。 自有品牌零售+健身内容双驱动，打造一站式解决方案。1)公司成立于2014年，致力于为用户提供一站式健身解决方案；2)核心指标优异，MAU自2019Q1的1553.5万人提至2023Q2的3283.5万人，付费渗透率自2.4%提至10.2%；3)零售业务(自有品牌运动产品)营收占比约50%、夯实基本盘，会员订阅及线上付费业务占比约40%，近年来付费赛事增长强劲；4)营收自2019年的6.63亿元增至2022年的22.12亿元，CAGR为49.4%；2023H1为9.85亿元/-2.7%，因受外部环境等因素影响，且聚焦核心、优化经营，未来将企稳回升；5)2022年起调整后净利润亏损幅度明显收窄，2023H1为-2.23亿元，较上年同期的-3.17亿元进一步收窄，盈利拐点将现。 三重核心优势铸就壁垒，未来发展值得期待。1)平台拥有广泛/专业/个性化和持续更新迭代的内容，形成结构化课程/录播课/直播课等内容矩阵，且与帕梅拉等全球头部达人合作推出会员专属课程，优质课程内容将推动平台吸引力不断增强；2)零售业务与内容相辅相成、形成闭合商业模式，智能硬件如智能动感单车/智能手环/KS等能无缝连接物理与数字领域，创造沉浸式、一站式的健身体验；3)付费赛事即联名奖牌业务构造新增长极，2022年增速超300%，未来与其他业务的协同效应将增强；4)其他优势如富有活力的Keeper社区、经验丰富的管理团队等。 风险提示：供应链风险，行业竞争加剧，用户流失风险等 1.盈利预测与估值 1.1.盈利预测 结论：我们预测公司2023-25年营收分别为21/22.57/24.79亿元人民币，增速-5.02/7.45/9.83%，经调整净利分别为-3.59/-2.09/0.34亿元人民币(备注：后文涉及到财务/行业部分的数据，单位为人民币；港币计价的情况会单独标识出)。 针对盈利预测部分，我们对营业收入、毛利率、费用率等做如下假设。 第一预测营业收入。我们分零售业务、会员业务、付费赛事业务、广告及其它业务分别进行预测。 零售业务：我们依据公司过去4年的智能硬件与其他配套消费品的情况，考虑到2023年消费环境影响，假设2023年营收增速为-15%，2024-25年稳步恢复，营收增速分别为5/10%。 会员业务：同样参考过去4年的情况，我们对付费会员数量及单会员收入分别进行预测，同时考虑到控费效应下付费会员增长有一定放缓，可得到2023-25年营收增速分别为-1.2/7.12/7.12%。 付费赛事业务：考虑到2022年基数提升较快、2023年初外部环境影响导致付费赛事增长放缓，我们假设2023-25年营收增速分别为20/15/15%。 广告及其它业务：我们假设2023-25年营收增速分别为0/5/5%。 第二预测毛利率。我们看好随整体业务结构优化、零售业务随规模扩大对上游议价能力有一定增强，整体毛利率保持提升趋势。 零售业务：考虑到其他配套消费品占比将提升、规模优势强化带来的议价能力提升等因素 ， 我们假设2023-25年毛利率分别为28/29/30%。 会员及付费赛事业务：考虑到付费赛事业务占比将提升，我们假设2023-25年毛利率分别为61/63/65%。 广告及其它业务业务：2023年受外部环境影响 ，广告及线下Keepland毛利率或有一定下滑，2024-25年望企稳回升，我们假设2023-25年毛利率分别为35/40/45%。 第三预测各项费用率等：1)S&M，控费提效，我们预测2023-25年分别23/21/17%；2)G&A，我们预测2023-25年分别10/9/8%；3)R&D，研发投入将更聚焦、更有效，我们预测2023-25年分别21/19/15%；4)履约费用率：零售业务规模增长，议价能力提升，我们预测2023-25年分别8/7.5/7%；5)财务费用率：我们预测2023-25年分别1/0.8/0.6%。 表1：我们预测公司2023-25年营收分别为21/22.57/24.79亿元人民币，增速-5.02/7.45/9.83% 1.2.估值分析 由于公司缺少完全可比的上市公司，我们根据其业务属性选取12家公司进行估值对比。 考虑到公司在自有平台与第三方电商平台销售产品、不涉及生产过程，业务模式类似电商，且零售业务收入占比约50%，我们选择南极电商、赛维时代、三态股份作为可比公司； 考虑到公司具有健身服务属性，我们选择同样具有健身服务属性的PELOTON(美股)、星球健身(美股)作为可比公司，以及中体产业、莱茵体育作为可比公司； 考虑到公司零售业务以销售运动健身产品为主，我们选择舒华体育、露露柠檬(美股)、探路者作为可比公司； 由于公司具有一定的互联网+应用软件属性(科技属性)，我们选择美图公司(港股)、金蝶国际(港股)作为可比公司。 可比公司2022-24年平均PS估值分别为5.27/4.25/3.58倍，考虑到公司为国内具有稀缺性质的龙头标的，商业模式清晰，服务与零售业务双驱动，且核心竞争优势突出，我们给予公司一定的估值溢价，给予2023年预测PS估值为7.8倍，按此预计公司股票的每股合理估值为31.2元人民币、即约33.5元港币。 表2：考虑PS估值法估算出公司的每股合理估值为31.2元人民币 表3：可比公司选择依据一览，我们主要基于公司业务属性进行选择 2.健身行业乘东风起，龙头份额有望提升 2.1.中国健身行业尤其是线上健身行业正快速增长，但渗透率、人均开支等指标仍低于美欧 中国健身人群基数较高，但渗透率仍较低。 据灼识咨询，截至2022年末中国已成为全球健身人群最多的国家，2022年健身人群(即每周参与两次以上健身活动的人士)已达到374百万，预计2027年将达到463.5百万，2022-27年的CAGR为4.4%，高于美国的1.7%及欧洲的2.9%。 健身人群渗透率角度：2022年中国健身人群渗透率为26.5%，仍远低于美国的47.8%、欧洲的42.5%；健身房会员渗透率为2.8%，亦远低于美国的19.9%、欧洲的7.9%。 健身人群年均开支角度：2022年中国健身人群的年均开支为2518元/人，远低于美国的1.64万元/人，有巨大的增长潜力。 图1：中国健身人群不断发展壮大，渗透率稳步提升 中国健身市场将保持较快增长，2022-27年的CAGR将达17.2%。 中国的健身市场包括：1)线上健身会员及健身内容，2)线下健身会员及健身课程，3)智能健身设备，4)健身装备及服饰，5)健康食品。 中国健身市场的市场规模预计将由2022年的9419亿元增至2027年的2.08万亿元，CAGR为17.2%。 未来健身市场的增长将主要归因于线上健身市场，2022年中国线上健身市场占中国整体健身市场的48.4%，市场规模为4559亿元，预计2027年将达到61.8%，市场规模为1.29万亿元。 图2：中国线上健身市场占比将逐步超过线下健身市场占比 中国线上健身市场将保持较快增长，2022-27年的CAGR将达23.1%。 得益于互联网普及率提高及健身行业数字化，中国线上健身市场将保持较快增长。据灼识咨询，线上健身市场将从2022年的4556亿元增至2027年的1.29万亿元，CAGR为23.1%、高于线下健身市场的10.3%。 其中，线上健身会员及健身内容产生的收入CAGR将达28.5%，高于线下健身会员及健身课程的7.6%；线上健身装备及服饰产生的收入CAGR将达31.7%，高于线下健身装备及服饰销售的11.2%。 图3：中国线上健身市场主要由健身装备及服饰、健康食品等组成 中国线上健身人群渗透率稳步提升。线上健身人群渗透率指年均线上健身月活跃用户占月均健身人群数量的比例，据灼识咨询，2022年中国的线上健身人群渗透率达41.3%，仍低于美国的58.1%；预计到2027年将达到58.4%。 图4：中美线上健身渗透率均将稳步提升 2.2.政策支持、对健康生活方式的追求、为健身内容付费意愿增强等因素，推动健身市场的快速发展 （一）中国健身市场的驱动分析第一，持续增加的可支配收入。 从海外发达国家历史发展经验看，人均GDP迈过1万美金后，健身及相关行业将迎来加速发展。中国人均GDP已于2019年正式迈过1万美金大关。 据灼识咨询，中国人均可支配收入由2017年的2.6万元增长至2022年的3.69万元，CAGR为7.3%，且预计将以8.3%的CAGR增长，2025年将达到4.79万元。随着人均可支配收入的增加，健康意识将提升，且将刺激对健身参与的需求，从而推动健身及相关行业的进一步发展。 图5：人均GDP突破1万美元后健身及相关行业将迎加速发展 图6：中国居民人均可支配收入不断增长 图7：中国城镇居民人均可支配收入不断增长 第二，政策支持力度不断增强。近年来国家政策、各地政策鼓励健身及相关行业发展，如国务院推出《全民健身计划》，为深化体育改革、提高健身活动的参与度、促进全国健身活动的开展提供指导；国家体育总局发布《“十四五”体育发展规划》，鼓励发展互联网+健身和物联网+健身模式，增加运动产品及服务资源，优化在线线下健身互动一体化，以及推广家庭健身场景及在线健身活动。 表4：政策加码推动体育健身 第三，年轻人群对健身及相关活动的热爱。 中国Z世代(1995-2009年出生的年轻人)已达2.6亿人，约占总人口的19%，这届年轻人群物质生活相对丰富，亦受过良好教育，有着更强的消费意识且更愿意为了“悦己”而消费。 因此，年轻人群寻求建立健康的生活方式，往往对购买运动产品更感兴趣，且对健身活动的参与度亦更高，将继续推动健身及相关行业的进一步发展。 据灼识咨询，2022年中国50%以上的健身人群的年龄位于18-30岁之间，2021年中国18-30岁的普通年轻人群达到267.1百万。 图8：年轻人群参加健身等活动的频次较高 图9：年轻人群运动项目参与数量较多 图10：年轻人群健身比例更高 图11：年轻人群在体育运动方面花费较高 第四，不断扩大的富裕大众及新兴的中产阶级。 中产阶级及富裕大众通常具有较高的收入水平、较高的生活水平，并更注重个人健康，他们购买健身服务及产品的意愿较高。 据灼识咨询，中国的富裕大众及新兴的中产阶级人口于2020年已达到561.9百万，预示着对健身服务及产品的需求不断增加。 （二）线上健身市场的驱动分析 第一，活跃的互联网用户及提高的线上服务依赖性。 智能手机的广泛使用推动了中国移动互联网用户的增长，据灼识咨询，2022年移动互联网用户总数达1,029百万，渗透率约73%；中国移动互联网用户平均每日于手机应用上所花费的时间亦超250分钟，其中约70%的时间花费在浏览手机应用中的线上内容。 中国完善的移动互联网基础设施及手机的大量使用使人们能够方便地获取线上健身内容，从而推动线上健身人群的进一步增长。 图12：中国移动互联网用户数不断增长 图13：中国移