公司首次覆盖报告：眼镜零售连锁龙头，发力一站式视觉健康服务

首次覆盖给予增持评级。我们预测公司2022-24年EPS为0.66/0.85/1.06元增速20/29/24%；参考同行业可比公司估值，给予公司2022年47倍PE，目标价31元，首次覆盖给予增持评级。 国内眼镜连锁零售龙头，2021年新开/净增门店数创近5年新高。1)公司历经29年发展，截止2021年底共拥有门店481家，其中直营464家、加盟17家；2)2021年新增门店114家，净增门店71家，创五年新高；3)按地区结构，华南与华东合计占比79%；按城市层级，一二线城市占比约7成；按渠道结构，367家直营门店位于商超及医疗、97家直营门店位于独立街铺；4)2017-21年直营门店店效从131万元提至164万元，其中商超及医疗门店店效从128万元提至172万元。 成人功能性镜片需求+儿童青少年防控需求，推动眼镜零售迎重要变局。 1)国内眼镜零售CR10预计不足10%，远低美国CR10的35%及国内眼镜生产商CR10的约80%(按销售额)；2)儿童青少年对离焦镜需求将显著增长；成人对包括防疲劳/防蓝光等在内的功能性镜片需求亦在增强；3)疫情对中小连锁影响更高，且中小连锁面对生产商的议价能力弱，龙头公司依托一站式解决方案及渠道等优势，其份额望提升。 布局视光中心+销售离焦镜等多措并举，发力一站式视觉健康解决方案。 1)公司与公立医院合作布局视光中心，目前已开设8个，投资回报周期更短且契合当前医院端迫切需求、发挥双方优势；2)截至Q1离焦镜在门店镜片销售收入占比提至10-12%，目前销售包括依视路/豪雅/蔡司等产品，后续望继续提升+销售内资产品，对店效贡献可增强；3)五重核心竞争优构建起纵深护城河；4)战略合作华为/雷鸟创新，布局智能眼镜赛道。 风险提示：疫情反复，功能性镜片销售不及预期，竞争加剧等 图46：“石人工眼镜”实景图 图47：公司门店网络遍布全国 图48：公司有极具吸引力的加盟政策预算及盈利分析 图49：公司存货周转天数显著下降 图50：公司应收与应付周转天数下降 图51：雷鸟Air产品近拍效果图 图52：中国眼镜产品市场规模保持良好增长 1.盈利预测与估值 （一）盈利预测 结论：公司为国内连锁眼镜零售龙头之一，公司历经29年发展，截止2021年底共拥有门店481家，通过布局视光中心+销售离焦镜等多措并举，发力一站式视觉健康解决方案，看好未来发展。我们预测2022-24年营收分别10.27/12.2/14.39亿元，增速分别16/19/18%，归母净利分别1.14/1.47/1.82亿元(EPS分别0.66/0.85/1.06元)，增速分别20/29/24%。 表1：公司盈利预测表 表2：公司主营收入及毛利率等财务指标详细预测大表 （二）估值测算 公司作为国内眼镜连锁零售行业龙头之一及A股唯一标的，正积极发力包括离焦镜在内的功能性镜片销售，我们选择同为眼镜行业的明月镜片以及同为专业零售的孩子王作为可比公司，此外考虑到公司与医院合作建设视光中心，亦选择爱尔眼科作为可比公司；同时考虑到全球眼镜巨头依视路与蔡司亦发力布局零售端，也作为可比公司进行估值对比。 首先，考虑PE估值方法，预测公司合理估值为29.7元。可比公司2022年平均PE为56.8倍，不考虑爱尔眼科则平均PE为53.4倍，同时考虑到海外零售及生产巨头依视路陆逊梯卡集团的PE（LYR）为61倍，我们给予公司2022年45倍PE，按此预计公司合理估值为29.7元。 表3：PE估值法估算出股票的合理估值为29.7元 其次，考虑PS估值方法，预测公司合理估值为32.84元。可比公司2022年平均PS为7.1倍，不考虑爱尔眼科则平均PS为5.4倍，同时考虑到海外零售及生产巨头依视路陆逊梯卡集团的PS（LYR）为6.2倍，我们给予公司2022年5.5倍PS，按此预计公司合理估值为32.84元。 表4：PS估值法估算出股票的合理估值为32.84元 综合考虑PE、PS估值，给予公司目标价31元，首次覆盖增持评级。 2.国内眼镜零售连锁龙头企业，发力一站式视觉健康 解决方案 2.1.历经29年发展成长为国内眼镜零售连锁龙头 博士眼镜成立于1993年，是国内眼镜连锁龙头之一，于2017年3月15日在深交所上市，代码为300622.SZ。 公司是国内知名的眼镜零售商，是深圳最大的专业眼镜连锁店品牌，是国内销售规模、门店数量领先的眼镜连锁零售企业之一。 截至2021年底，门店数量达到481家：公司渠道网络优势显著，截至2021年底拥有464家直营门店和17家加盟门店，合计481家门店，主要分布在一二线城市。公司代理销售全球100多个知名品牌，与全球许多知名眼镜企业建立了长期战略合作关系，并与众多信誉卓著的国内外大型连锁商业机构合作。 表5：公司于1993年成立，历经29年发展历程 公司已获得多项重要荣誉。公司于业界率先通过ISO9002质量体系认证，引进了世界上最为先进的电脑综合验光仪、测光仪、裂隙灯、电脑全自动镜片加工机、磨边机等仪器设备，先后获得广东省眼镜行业验光技术能手、亚洲名优品牌奖、深圳老字号等荣誉。 表6：公司获得多项重要荣誉 2.2.公司股权结构较为集中，董监高具丰富的行业经验 公司股权结构集中。公司实际控制人为刘晓先生和范勤女士，5月刘晓先生将其5%股权转让，其持股比例由25.58%下降至20.58%，范勤女士目前持股22.28%，董事长夫妻累计持股达到42.86%。 表7：公司前10大股东基本情况 企业管理有限公司戚利刚何小妹杭道夷唐朝阳林开尤张淑林 增加不变减少不变不变增加 0.5753 0.3916 0.2877 0.2813 0.2623 0.2619 3,180,000 2,164,500 1,590,300 1,555,104 1,450,000 1,447,858 855,000 2,000-74,700 0 0 157,500 1.84 1.26 0.92 0.90 0.84 0.84 备注：股权比例为截至到2022Q1。 公司主要董事高管行业经验丰富，在技术层面上具领头雁的重要性。 刘晓——现任公司董事长、澳大利亚中国大陆华人联合会副主席、中国深圳狮子会副会长、中国深圳红荔狮子会创会会长，先后被评为“深圳百名行业领军人物”、“中国品牌百名创新人物奖”等荣誉称号； 范勤——现任公司总裁，深圳十大杰出女企业家，视光行业科班出身，1990年毕业于长春光学精密机械学院，1993年建立博士眼镜第一家门店； 杨秋——现任公司副总经理，2003年入职，曾任公司财务部经理、财务总监，现任公司董事、副总经理。 表8：公司主要董监高具备丰富的行业经验 财务总监 事务所,深圳诚信会计师事务所;2013年4月入职公司,现任公司财务总监. 1973年出生,中国国籍,无境外居留权,高中学历.1997年5月入职本公司,历任公司质检部经理,采 郑庆秋 副总经理 购部经理,公司监事;现任公司采购部总监. 2.3.2021年新增及净增门店数量达到近五年新高，离焦镜销售望助店效提升 公司目前一共有481家门店，2021年新增/净增创五年新高。 截止2021年底，公司拥有门店481家，其中直营门店464家，加盟门店17家，员工总数（含子公司）超2000人，已经形成全国的销售网络，经营网点覆盖23个省、自治区、直辖市，遍布44个城市； 2021年公司新增门店114家（其中直营门店110家），关闭门店43家（其中直营35家），净增门店71家，新增/净增创五年新高。 公司以直营门店为主：2017-21年直营门店从353家增加至464家，加盟门店从24家降低至17家；2021年直营门店主营业务收入达到7.6亿元占总营收的85.6%，公司对加盟门店批发收入共计511万元占总营收的0.58%。 图1：公司门店数量稳健增长 图2：2021年新增/净增门店显著增加 图3：公司直营门店以华南/华东/西南为主 图4：公司直营门店以商超及医疗为主 按线上线下：线下配镜仍为主要场景。 2021年公司线上渠道GMV达到1.07亿元，对应营业收入（不含税）为0.95亿元，占总营收的10.7%、占主营业务营收的12.4%。 天猫平台占比高达85.8%，其次为京东4.2%； 公司通过线上公域流量平台及线上私域流量平台宣传产品信息、优惠活动、销售团购券、门店位置等，以吸引粉丝和会员关注、维护客户关系、引导顾客到店现场体验等，实现线上与线下融合发展。 2021年线上公域流量平台团购券交易金额为0.46亿元，与该等团购券相关的线下订单GMV为0.57亿元，同增68.8%；线上私域流量平台团购券交易金额为0.28亿元，与该等团购券相关的线下订单GMV为0.39万元，同增52.1%。 图5：2021年公司线上GMV突破1亿元 图6：2021年公司线上营收占比达12.4% 店效/坪效对比：商超及医疗店效/坪效均显著提升。 店效：2017-21年直营门店店效从131万元提升到164万元，CAGR为5.8%，其中商超及医疗门店店效从128万元提升到172万元，CAGR为7.2%，独立店铺门店店效从139万元下降到134万元，CAGR为-0.9%； 坪效：2017-21年直营门店坪效从2.12万元/平米提升到2.71万元/平米，CAGR为6.1%，其中商超及医疗门店店效从2万元/平米提升到3.07万元/平米，CAGR为11.2%，独立店铺门店店效从1.66万元/平米提升到1.74万元/平米，CAGR为1.2%。 我们认为店效与坪效提升因：1）公司优化产品品类结构和渠道，中高端消费客群占比上升，客单量和客单价均有所上升。2）离焦镜等高客单价产品占比提升。我们后文将做详细测算。 图7：商超及医疗门店店效更高 图8：商超及医疗门店坪效更高 图9：2021年光学验配收入占比近7成 图10：2021年光学验配毛利占比近8成 （二）关键财务指标 疫情导致2020年营收净利增速显著下滑，但2021年大幅回升： 2016年起营收规模稳步增长，但2019-20年增速有所下滑，2020年疫情冲击较明显，营收增速下滑至0.2%；但2021年总营收为8.87亿元，增速显著回升至35.2%，2016-21年复合增长率为16.4%； 2021年归母净利为0.95亿元，增速37.34%；2016-21年复合增长率为20.3%。 我们认为2021年营收净利增速显著回升主要因：门店数量增加，2020年受疫情影响较高使得基数较低，离焦镜与OK镜贡献收入利润增加等。 图11：2021年营收增速筑底回升 图12：2021年归母净利增速筑底回升 2021年毛利率下滑但净利率回升： 毛利率：毛利率从2016年的75.74%下降至2021年的64.93%，但是镜片的毛利率一直保持在80%以上、镜架保持在70%以上，主要是隐形眼镜与太阳镜等产品的毛利率下滑； 净利率：净利率从2016年的9.08%提升至2021年的10.65%，毛利率下降背景下净利率保持提升与严控费用支出等因素有关； ROE:ROE从2016年的15.4%下降至2019年的10.99%，此后回升至2021年的14.41%，2021年净利率、周转均在好转。 图13：2021年净利率延续回升 图14：2021年ROE明显回升 图15：整体费用率稳步下降 图16：销售费用率下降最为显著 1.03亿元，另有新增1.01亿银行可转让大额存单在其他非流动金融资产中列示，导致合并的资产负债率上升15.66%；但各子公司以累计可供分配利润向母公司分配利润8045万元，降低了母公司负债水平，母公司资产负债率仅略上升0.84%至29.93%； 经营现金流：2021年经营净现金流2.14亿元/+110%，主要因1）销售收款增加；2）根据新租赁准则规定，支付的固定租金部分作为偿还租赁负债本金和利息所支付的现金，计入筹资活动现金流出。