产品定位高端，全球布局释放成长动能

2023年11月9日 产品定位高端，全球布局释放成长动能 核心观点： 研究助理 翟启迪：010-80927677：zhaiqidi_yj@chinastock.com.cn ⚫万 亿 级 赛 道“ 困 境 反 转 ”，国 产 轮 胎 蓄 势 突 破轮 胎 是 重 要汽 车 零 配 件 ，兼 具周 期 与 消 费 属 性 。1）成 本 端 ，主 要 原 材 料 价 格 回 落 ，轮 胎 成 本 压 力 释 放 ； 海运 费大 幅 回 落 、低 于 疫 情 前 水 平 ，国 产 品 牌 价 格 竞 争力提 升，利 好 轮 胎 出 口。2）供 给 端 ，国 内 轮 胎 企 业 正 通 过 技 术 研 发 、装 备 工 艺 、 生 产 组 织 管 理 等 方 面努 力 接 近 或达 到 世 界 先 进 水 平 ，竞 争 力有 望逐 步 赶 超 第 二 梯 队 ；“ 双 反 ”制 裁频 发 ，轮 胎 企 业 全 球 化 布 局 趋 势 显 著 。3）需 求 端 ，轮 胎 市 场 空 间 广 阔 ，欧 美经 济 下 行 压 力 较 大 ，国 产 轮 胎 性 价 比 、竞 争 力 凸 显 ，积 极 抢 占海 外市 场 份 额。 ⚫智 造+产 品+渠 道 ， 多 维 度 铸 造公 司综 合 竞 争 力1） 智 造智 能 化： 公 司 是 轮胎 工 业4.0先 行 者 ，生 产 效 率 行 业 领 先；人 均 创 收 行 业 领 先 ，单 胎 人 工 成 本 优势 显 著 。2）产 品高 端 化：公 司 产 品 以 大 尺 寸 高 性 能 半 钢 胎 为 主 ，顺 应 乘 用 车市 场 需 求 发 展 趋 势 ；拥 有 森 麒 麟（Sentury）、路 航（Landsail）、德 林 特（Delinte）三 大 核 心 品 牌 ，品 牌 定 位 高 端 ，轮 胎 品 质 比 肩 国 际 巨 头 ；研 发 能 力 强 劲 ，具 备航 空 轮 胎 生 产 实 力 。3）销 售 国 际 化：持 续 深 挖 海 外 销 售 市 场 ，巩 固 国 际 化 营销 网 络 ；推 行“ 新 零 售 ”销 售 策 略 ，持 续 培 育 境 内 替 换 市 场 ；“ 高 举 高 打 ”，持续 推 进 高 端 配 套。 ⚫盈 利 预 测 及 投 资 建 议预 计2023-2025年 公 司 营 收 分 别 为79.6、95.7、113.7亿 元 ， 同 比 变 化26.5%、20.2%、18.9%； 归 母 净 利 润分 别 为13.4、17.2、20.1亿 元 ，同 比 变 化67.1%、28.9%、16.7%；每 股 收 益（EPS）分 别 为1.80、2.32、2.70元 ，对 应PE分 别 为16.9x、13.1x、11.3x。轮 胎 行 业“ 困 境 反 转 ”，公 司 综合 竞 争 力 突 出 兼 具 成 长 属 性，维 持 “ 推 荐 ” 评 级。 ⚫主 要 财 务 指 标 资料来源：iFind，中国银河证券研究院 相关研究 【银河化工】公司点评_森麒麟_产销放量助力H1业绩高增，全球化布局成长可期20230830 风 险 提 示国 际 贸 易 摩 擦 加 剧 的 风 险 ，下 游 需 求 不 及 预 期 的 风 险 ，原 材 料 价 格大 幅 上 涨 的 风 险 ， 新 建 项 目 达 产 不 及 预 期 的 风 险 等 。 投资概要： 关 键 假 设 及 主 要 预 测 ： 半 钢 胎 业 务 ： 预 计2023-2025年 半 钢 胎销 量 分 别 为2800、3150、3760万 条 。 其 中 ， 国 内 销 量分 别 为450、500、600万 条 ； 海 外 销 量 分 别 为2350、2650、3160万 条 。 全 钢 胎 业 务 ： 预 计2023-2025年全钢 胎 销 量 分 别 为80、180、200万 条。 我 们 的 主 要 观 点： 轮 胎 行 业 “ 困 境 反 转 ”， 公 司 综 合 竞 争 力 突 出 兼 具 成 长 属 性 。 行 业 方 面：1） 成 本 端 ， 主 要 原 材 料 价 格 回 落 ， 轮 胎 成 本 压 力 释 放 ； 海 运 费大 幅 回 落 、 低 于 疫情 前 水 平 ，国 产 品 牌 价 格 竞 争力 提 升 ，利 好 轮 胎 出 口。2）供 给 端 ，国 内 轮 胎 企 业 正 通 过 技 术 研 发 、装 备 工 艺 、生 产 组 织 管 理 等 方 面 努 力 接 近 或达 到 世 界 先 进 水 平 ，竞 争 力有 望逐 步 赶 超 第 二 梯 队 ；“ 双反 ” 制 裁 频 发 ， 轮 胎 企 业 全 球 化 布 局 趋 势 显 著 。3） 需 求 端 ， 轮 胎 市 场 空 间 广 阔 ，国 产 轮 胎 大 有 可为 ，欧 美 经 济 下 行 压 力 较 大 ， 国 产 轮 胎 性 价 比 、 竞 争 力 凸 显 ， 积 极 抢 占海 外市 场 份 额。 公 司 层 面：1）公 司 通 过 智 造 、 产 品 、 渠 道 多 维 度 打 造 综 合 竞 争 力 ；2）青 岛 、 泰 国 （ 二 期 ）、西 班 牙 、摩 洛 哥 项 目（ 一 期 、二 期 ）产 能 逐 步 释 放将为 公 司 带 来 新 的 业 绩 增 量 ，赋 予 公 司 成 长动 能。 估 值 与 投 资 建 议 ： 考 虑 到 美 国 商 务 部 对 泰 国 乘 用 车 和 轻 卡 轮 胎 的 反 倾 销 复 审 调 查 目 前 处 于 终 裁 调 查 阶 段 ， 预 计终 裁 结 果 将 于2024年 一 季 度 公 布 ， 此 处 暂 不 考 虑 终 裁 反 倾 销 税 率 调 整 对 业 绩 的 影 响 。 我 们 预 计 ，2023-2025年 公 司 营 收 分 别 为79.6、95.7、113.7亿 元 ，同 比 变 化26.5%、20.2%、18.9%；归 母 净 利润 分 别 为13.4、17.2、20.1亿 元 ，同 比 变 化67.1%、28.9%、16.7%；每 股 收 益（EPS）分 别 为1.80、2.32、2.70元 ，对 应PE分 别 为16.9x、13.1x、11.3x。公 司 综 合 竞 争 力 突 出 兼 具 成 长 属 性 ，维 持“ 推荐 ” 评 级 。 股 价 表 现 的 催 化 剂 ： 轮 胎 行 业 盈 利 持 续 改 善 ，公 司 订 单 量 持 续 提 升 ，公 司 西 班 牙 、摩 洛 哥 项 目（ 一 期 、二 期 ）产 能释 放 等。 主 要 风 险 因 素 ： 国 际 贸 易 摩 擦 加 剧 的 风 险 ，下 游 需 求 不 及 预 期 的 风 险 ，原 材 料 价 格 大 幅 上 涨 的 风 险 ，新 建 项 目达 产 不 及 预 期 的 风 险 等。 目录 （一）深耕轮胎行业十余载，智能制造水平行业领先..............................................................................................................4（二）轮胎产销持续放量，公司业绩表现稳健..........................................................................................................................5（三）落实股票期权激励计划，建立长效激励机制..................................................................................................................7 （一）轮胎：重要汽车零配件，兼具周期与消费属性..............................................................................................................8（二）成本端：原材料较历史高点回落，海运费已低于疫情前水平.....................................................................................9（三）供给端：国产轮胎蓄力突破，全球化布局引领成长...................................................................................................12（四）需求端：万亿级赛道，国产轮胎大有可为....................................................................................................................16 三、智造+品牌+渠道，多维度铸造综合竞争力......................................................................................................................22 （一）制造智能化：轮胎工业4.0先行者，生产效率行业领先............................................................................................22（二）产品高端化：大尺寸高性能半钢胎为主，产品定位高端化.......................................................................................23（三）销售国际化：巩固国际化营销网络，持续推进高端配套...........................................................................................26 四、公司估值及投资建议..........................................................................................................................................................27 （一）盈利预测..............................................................................................................................................................................27（二）相对估值..............................................................................................................................................................................28（三）绝对估值...................................................................................................................