周期底部见成长，高端板材释放长期增长动能

近四十年覆铜板龙头企业，有望困境反转：公司是覆铜板领军企业，2015年收购生益电子开启PCB第二主业。由于下游市场需求低迷，终端持续去库存，2022年公司整体业绩承压。2023年开始，下游行业周期复苏，公司稼动率有所提升，实现业绩端的修复。公司2023Q3实现营收44.67亿元，同比+3.84%，环比+8.29%；实现归母净利润3.44亿元，同比+31.63%，环比+12.01%已有所改善。考虑到宏观经济边际改善、下游库存去化或将进入尾声，我们认为覆铜板景气度有望迎来边际回暖。而随着订单好转，覆铜板价格的修复也有望进一步释放公司盈利弹性。 原材料价格企稳，成本至暗时刻已过：公司面对下游频繁变化的需求，灵活调整产品结构，不断推出高端产品。公司毛利率从1995年18.38%升至2022年22.03%逐年增长。进入2023H2，公司原材料价格企稳：铜箔价格持续高位震荡，但再冲高峰机会较小；玻纤布价格已跌至行业成本线，减产后价格略有回升；环氧树脂价格触底反弹后持稳运行。公司成本上涨压力得到缓解，受益于下游产业补库，有望带动公司毛利率改善。 覆铜板兼具周期+成长属性，高端应用多点开花：覆铜板为PCB最大成本构成，与PCB一样具有周期属性，经济复苏有望带动下游行业需求复苏，在规模效应的作用下，覆铜板相较于PCB的高行业集中度取得了更强的议价能力，为涨价提供核心动力。此外，新能源车智能化升级、服务器传输速率升级刺激高端覆铜板需求，成为覆铜板主要增长动力，公司实现全系列、全方位覆盖，产品行业领先有望因此受益。 投资建议：公司传统业务的修复与新兴领域的成长并行，驱动公司长期稳定向上发展，预计公司2023-2025年实现营业收入173.69/187.89/202.32亿元，归母净利润13.75/15.59/18.52亿元，对应PE分别为30.52/26.90/22.65倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：原材料价格高企、新品放量不及预期、景气度弱化超预期。 1近四十年行业积淀，造就覆铜板龙头地位 1.1电子电路基材核心供应商，积极扩大产品布局与产能建设 生益科技是集研发、生产、销售、服务为一体的全球电子电路基材核心供应商。 公司于1998年上市，是国内同行首家上市公司，其主要业务为设计、生产和销售覆铜板和粘结片(半固化片)、印制线路板。2015年，公司收购生益电子，进入PCB领域开启第二主业。2021年，公司将生益电子分拆于科创板上市，这将使公司更加专注于覆铜板主业，也有助于子母公司专业化运作，实现公司价值的最大化。 公司的终端产品已应用到众多国内外知名企业，拥有较强的竞争优势，产品畅销海内外。 图1.公司发展历程 公司按产品可以分为覆铜板和粘结片、印制线路板两大主营业务。2022年，受整体经济弱化影响，公司覆铜板和粘结片业务收入139.98亿元，同比-13.54%，占营收比76.77%；PCB业务收入34.04亿元，同比-2.96%，占营收比19.96%。 公司自主生产的覆铜板、半固化片、绝缘层压板、金属基覆铜箔板、涂树脂铜箔、覆盖膜类等高端电子材料主要用于制作单、双面线路板及高多层线路板。公司覆铜板产品种类繁多、覆盖类型广，其产品系列按下游应用及其特性可分为常规刚性产品、汽车产品、射频与微波材料、金属基板与高导热产品、IC封装产品、软性材料产品、高速产品和特种产品。 公司子公司——生益电子的印制电路板产品定位于中高端应用市场，具有高精度、高密度和高可靠性等特点，广泛用于通信设备、网络设备、计算机/服务器、汽车电子、消费电子、工控医疗以及各种中高档电子产品中。 图2.公司主要产品及其类型 图3.生益科技营收拆分（亿元） 产能稳步扩张，带动营收持续增长。覆铜板板材产量从建厂之初的年产60万平方米发展到2022年11148万平方米。2023H1，由于下游整体需求疲软，PCB业务受整体经济弱化影响，公司生产各类覆铜板5,576.97万平方米，比上年同期下降3.94%；生产半固化片7,820.96万米，比上年同期下降5.97%；生产印制电路板57.49万平方米，比上年同期减少0.72%。面对行业需求的疲软，公司采取了积极进取的态度，逐步释放新增产能，通过规模效应争取更优的成本，同时与产业链各方紧密沟通和协作，创新性地推出了满足客户需求的多品种、小批量的产品，争抢差异化市场，保持了公司常年97%以上的产销率。 图4.公司覆铜板产量、销量(万平方米) 图5.公司粘结板历年产量、销量（万米） 为扩大公司的海外影响力与核心竞争力，公司于2023年7月决议在泰国投资新建覆铜板及粘结片生产基地，投资金额为14亿元；并于2023年8月17日增加江西生益二期项目投资额，由10.97亿元增至13.02亿元，规划产能年产1800万平板材/3400万米粘结片，满足封装、汽车、智能终端及可穿戴产品，进一步扩大公司产能。公司在2022年4月的业绩说明会表示，公司在2021-2025年的产能增长约30%，继续保持中高速增长，为公司稳定成长打下坚实的产能基础。 表1.生益科技生产基地情况 1.2周期性下行业绩短期承压，高端制造维持盈利趋势 从历史上来看，公司营收持续增长，归母净利润不断攀升。面对覆铜板行业周期的波动，公司积极调整产品的下游应用方向，不断开拓新领域从而降低行业的整体波动给公司带来的影响。公司营收规模从1995年的3.75亿元攀升至2022年的180.14亿元，CAGR为+15.40%，归母净利润由0.44亿元攀升至15.31亿元，CAGR为+14.03%。 覆铜板行业周期底部已现，未来有望迎来困境反转。2022年，由于下游细分市场需求低迷，终端持续去库存，公司整体业绩承压。2023年开始，下游行业周期复苏，使得公司稼动率有所提升，实现利润端的修复。公司2023Q3实现营收44.67亿元，同比+3.84%，环比+8.29%；实现归母净利润3.44亿元，同比+31.63%，环比+12.02%改善。其中，生益电子（并表的PCB业务）因产线折旧、价格竞争等因素亏损拖累整体业绩表现，若消除生益电子在营收、净利润端的贡献，2023Q3 CCL业务实现营业收入36.59亿元，同比+6.82%，环比+11.40%；实现净利润3.55亿元，同比+51.18%，环比+18.91%，实现较为显著的改善。展望未来，原材料成本稳定，在拉货需求得到增强的情况下，公司涨价预期有望逐步加强，公司利润端底部回暖，将有较强弹性空间。 图6.生益科技营收(亿元)与同比 图7.生益科技归母净利润(亿元)与同比 覆铜板价格保持整体稳定，目标为中高端市场。公司产销模式为面对大客户协议定价、配套服务模式，价格稳定波动较小。由于下游终端要求较高，产品竞争点在于品质和价格的综合考量，不是纯价格战。覆铜板在经历2017Q1涨价后，价格趋于稳定，整体维持在105元/平米以上。随着公司产品结构不断转型升级，预期产品均价呈现稳中有升趋势，从而带动利润率逐步提升。 图8.生益科技覆铜板单价走势 图9.生益科技（生益电子）PCB单价走势 坚持覆铜板、粘结片和PCB高端制造，维持盈利能力整体平稳。 公司面对下游应用端频繁变化的需求，灵活调整产品结构，在竞争存量市场的同时也努力开发增量市场，不断推出高端产品。从1995年到2022年，公司的毛利率从18.38%升至22.03%，呈逐年增长趋势。 2023Q3，公司的毛利率和净利率分别为19.96%和7.57%，环比分别+1.08%、+0.12%，同比+0.99%、+1.01%。主要是由于上游原材料降价和库存去化效果显现，导致覆铜板毛利率同比小幅上升，盈利增加。排除生益电子的贡献后，毛利率为21.24%，环比改善1.72个百分点，同比改善3.43个百分点；净利率9.71%，环比改善0.61个百分点，同比改善2.85个百分点。进入2023Q4，行业价格企稳或有望回升，公司高端产品逐步接力，业绩有望继续改善。 图10.生益科技毛利率与净利率 图11.生益科技各产品毛利率 公司在原材料采购、成本控制方面具有比较优势。我们选取金安国纪、南亚新材、建滔积层板、华正新材为可比公司，2023H1可比公司平均毛利率、净利率分别为12.31%、1.98%。公司与各大供应商保持着良好的战略合作关系，同时对市场变化和原材料走势进行研判，及时平衡量价关系。故在2023年市场需求较弱大背景下，公司在横向对比下仍然呈现出一定优势。 图12.公司与可比公司毛利率变化 图13.公司与可比公司净利率变化 各项费用管控良好。公司期间费用率从2018年的12.03%下降到2022年的11.62%，若排除研发费用，公司销售、管理、财务费用率总计从2018年的7.61%下降到2022年的6.59%。其中管理费用率在扣除研发费用后一直保持在4.00%左右的水平。销售、财务费用总体水平稳定。 图14.生益科技期间费用(亿元) 图15.生益科技销售、管理、财务费用率 存货周转率小幅度回升，库存水平健康。从存货来看，公司前期根据营收规模进行备货，公司库存水平稳定提升。2022Q2达到48.31亿元，环比2.76%、同比上升60.66%。由于2022年下游需求不振影响，公司调整采购策略，存货体量逐渐下降，2023Q3存货量为39.80亿元，同比上升3.38%，维持健康水位。 图16.生益科技存货水平（亿元）与同比 1.3股权结构稳定，技术能力行业领先 公司管理层稳定经营管理效率高。公司上市时间较早，一直以国资持股为主。截止至2023年9月30日，公司第一大股东为广东省广新控股集团有限公司持股24.86%；第二大股东东莞市国弘投资有限公司持股比例为13.65%；第三大股东伟华电子有限公司持股12.54%，三方共同控制公司，股权结构稳定。 其中，广东省广新控股集团有限公司和东莞市国弘投资有限公司分别背靠广东省人民政府国有资产监督管理委员会和东莞市人民政府国有资产监督管理委员会，公司具有深厚的国资背景，为公司未来的发展提供坚实的支持。 公司目前为职业经理人结构，总经理陈仁喜先生加入公司三十年左右，有着丰富的生产和技术经验，对公司成本管控和技术研发都做出了突出贡献。 图17.生益科技股权结构（截至2023年9月30日） 高度重视研发创新，研发费用逐渐攀升。公司的研发费用从2018年的5.29亿元攀升至2022年的9.43亿元，CAGR为+15.55%。研发费用率从2018年的4.41%升高至2022年的5.42%，2023年Q3的研发费用率为4.95%。 我们选取金安国纪、南亚新材、华正新材为可比公司，公司从研发费用绝对值上来说遥遥领先可比公司平均水平（2023年上半年为1.67亿元），研发费用率方面也处于可比公司平均水平(2023年上半年为5.68%)。 图18.生益科技研发费用（亿元）与研发费用率 图19.与可比公司研发费用对比（亿元） 图20.公司与可比公司研发费用率对比 国内少有不断突破外资技术垄断的先锋。2023年上半年，公司共申请国内专利12件，境外专利7件；2023年上半年共授权专利38件，其中国内专利28件，境外专利10件。现拥有718件有效专利。有利于公司形成较强的技术壁垒，在未来的竞争中处于优势地位。 受益于汽车电气化智能化以及服务器升级等下游产品的快速发展，PCB对基板材料性能提出更高要求，高端特种材料市场原先主要被海外厂商所占据。公司持续专注于高频高速、无卤、无铅、封装基板用覆铜板等高端特种类产品的研发，在高端产品陆续突破，有望成为高端材料国产替代的领先者，进一步打开未来的成长空间。 图21.电子电路基材核心关键技术 图22.2022年生益科技收入拆分按地域(百万元) 2成本至暗时刻已过，有望呈震荡走势 覆铜板主要由铜箔、玻纤布和树脂构成。覆铜板主要是将增强材料浸以树脂粘结剂，在一面或双面覆以铜箔，最后经热压而成板状材料。增强材料主要包括纤维素纸、电子玻璃纤维纺织布、电子玻璃纤维纸等