非银金融行业2024年度投资策略：经济复苏助力β，业务和政策端带来α

非银金融行业2024年度投资策略 姓名吕晨雨（分析师）证书编号：S0790522090002邮箱：lvchenyu@kysec.cn 姓名高超（分析师）证书编号：S0790520050001邮箱：gaochao1@kysec.cn 姓名唐关勇（联系人）证书编号：S0790123070030邮箱：tangguanyong@kysec.cn 姓名卢崑（联系人）证书编号：S0790122030100邮箱：lukun@kysec.cn 2023年11月9日 核心观点 1.2023非银板块复盘：保险全年领涨，券商后半程发力，经济托底下业绩改善、政策利好、低估值和低持仓是主要原因 保险板块全年领涨33%，全年长端利率底部震荡但负债端业务景气度和政策端占优（类似2019年），复盘历史看保险超额收益来自利率上行和负债或政策端超预期。领涨个股中国太保受益NBV增速领先、新华保险受益资产端弹性和估值。 券商板块下半年超额收益16%，受益市场预期“政策底”+活跃资本市场政策催化，头部和成长型中小券商较好，金融信息服务标的弹性突出，多元金融板块江苏金租、南华期货、中油资本具备较强的α弹性。 2.保险板块展望：资产负债两端预计全面驱动，超额有望延续 （1）负债端看，供给侧转型不断深化，2024年有望进一步展现转型效果，个险、银保渠道有望受销售能力提升、报行合一、产品结构改善推升价值率。需求侧居民预防型储蓄需求仍然较高，“保险+”服务不断提升客户粘性，负债端供需两侧改善有望延续，我们预计2024年上市险企NBV同比仍有望达到两位数增长。（2）资产端看，宏观经济不断修复，政策呵护权益市场，利率及权益市场有望好转，新准则下利润弹性受资产端影响有所增强，2024年利润有望表现超预期。财产险板块同样迎来承保端企稳、投资端改善局面。 推荐转型进展领先且可持续性较强的中国太保；推荐负债端稳健且权益弹性较大的中国人寿；推荐中国平安。中国财险具有较强业务壁垒，公司当前股价对应股息率5.68%，具有一定吸引力，盈利改善及分红均有较强确定性，推荐中国财险。 3.券商及多元金融板块展望：看好低估值头部券商和成长型中小券商 （1）三季度券商手续费全面承压，行业内马太效应凸显。（2）投资端改革力度或加大，监管鼓励券商同业并购，风控指标扶优限劣。10月30日，中央金融工作会议提到支持国有大型机构做优做强，证监会表态鼓励通过业务创新、集团化经营、并购重组方式打造一流投行，行业马太效应加大，并购进程或有所加快。风控指标调整引导业务方向，扶优限劣，支持优质券商拓展资本空间。（3）看好低估值头部券商和成长型中小券商。扶优限劣和资本集约化政策导向下，看好低估值头部券商投资机会；监管鼓励同业并购，区域优势突出或具有并购主题的标的有望受益：1）头部券商：估值较低，充分受益于政策红利，行业竞争加剧下马太效应凸显。2）成长型中小券商：推荐财通证券，国联证券。3）互联网券商：东方财富，指南针，同花顺。 江苏金租：业务符合监管方向，资产稳健增长，风控优势突出，利率下降利好利差扩张，当前净利差保持高位。持续的高ROE低不良体现公司商业模式优势（2014-2022年ROA平均数达2.4%，不良率平均数为0.85%），是盈利能力和成长性突出的绝对收益型标的。香港交易所：国内稳增长政策发力+美联储加息见顶下基本面有望触底修复，叠加《施政报告》采纳促进港股流动性政策催化，同时估值位于近5年1% 分位数已充分具备安全边际。 目录C O N T E N T S 2023年度非银复盘：保险全年领涨，券商后半程发力 保险板块展望：资产负债全面驱动，超额延续 券商及多元金融板块展望：看好低估值头部券商和成长型中小券商 风险提示 1.12023年度非银板块复盘：保险全年领涨，券商后程发力 非银金融：保险全年领涨，券商后程发力 1年维度看：保险和券商板块均有较强超额，经济托底带来业绩改善、政策利好、低估值低持仓是主要原因。保险：全年上涨33%优于券商，主因业务景气度和政策端更占优。 券商：后半程超额收益更加显著，超额涨幅16%超过保险。但券商板块上涨较快，择时和选股具有一定挑战。 1.22023保险复盘：全年领涨，负债、政策和资产端共同驱动 保险板块复盘：负债、政策和资产端共同驱动 22.11-23.1：防疫、地产政策优化，经济向好预期，开门红预期改善(低基数+储蓄产品供需两旺);23.4-23.5：一季报超预期（新准则拉高beta弹性），中特估催化，预定利率调整带来炒停售;23.7-23.9：中报NBV超预期，稳增长发力+活跃资本市场政策，偿付能力优化，报行合一利于降负债成本;10月：股市疲弱拖累3季报净利润，开门红政策趋严，板块小幅跑输。 1.22023保险复盘：全年领涨，负债、政策和资产端共同驱动 保险板块复盘：全年看长端利率底部震荡，负债端和政策利好带来明显超额，类似2019年 保险板块超额主要来自利率上行或负债和政策端高景气。 2017年和2018年属于资产负债同向驱动；2016年和2019年利率整体处于企稳震荡阶段，负债端高增长，板块均呈现超额。 1）21-22年受地产、城投风险、负债端下行影响，估值和持仓下跌过渡。 2）政策调降负债端成本，利率长期下行对估值的影响有所减弱。 3）新会计准则下，净利润受股市影响增强，受利率影响减弱（但仍然影响净资产）。 数据来源：Wind、开源证券研究所注：2023年数据统计截至于6月30日末 1.22023保险复盘：寿险领涨，受益NBV增速、估值和资产端弹性 保险个股复盘：寿险领涨，受益NBV增速、估值和资产端弹性 中国太保：长航行动转型成效显著，NBV增速优于同业，核心队伍规模和人均产能双提升； 新华保险：小市值，资产端弹性，全年NBV增速改善预期； 中国财险：行业绝对龙头，服务、数据、定价、精算壁垒深厚，公司基本面稳中有进，同时具有“中特估”、高股息等特征。 众安在线：受数字生活及健康生态带动，保费保持高速增长，COR有望受费用管控及规模效应影响有所改善，承保利润及投资端弹性有望带动2023年利润超预期。 2023券商复盘：后半程发力，市场预期“政策底”+活跃资本市场政策向好 券商板块复盘：后半程发力，政策催化为主，基本面偏弱 上半年（2022/11/1-2023/6/26）：低基数下盈利微幅改善，核心三项手续费收入未改善，盈利和估值弹性偏弱。23H1上市券商整体净利润+13%，ROE增幅仅有4%，三项手续费收入同比下降，仅靠低基数下投资收益增长支撑。政策面偏紧：担忧基金降费；降佣等。 下半年（2023/6/27-2023/10/31）：经济和股市政策发力，市场预期“政策底”；活跃资本市场政策利好券商；基本面仍未改善。 1.32023券商复盘：头部和成长型中小券商较好，金融信息服务标的弹性突出 券商个股复盘：少部分个股跑赢板块；涨幅与盈利增速弱相关。 金融信息服务商：同花顺、指南针、财富趋势； 头部券商：中信证券、华泰证券。起涨时估值较低，充分受益于政策利好，政策和市场环境下头部集中趋势凸显； 中国银河：业绩增速稳健、净利润体量排序提升，低估值，中特估，可转债； 成长型中小券商：东吴证券、国联证券（下半场）、方正证券（下半场）。 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.42023多元金融：江苏金租、南华期货、中油资本具备较强的α弹性 多元金融复盘：部分标的超出明显超额收益 江苏金租：资产稳健增长，风控优势突出，利率下降利好利差扩张，当前净利差保持高位。持续的高ROE低不良体现公司商业模式优势。 南华期货： 1）盈利高增（高利率环境下境外利息净收入高增，2023前三季净利润同比+126%）；2）小市值（75亿）。 中油资本： 1）中特估概念股：中石油集团控股+低估值+高分红；2）旗下昆仑银行和中油财务两大子公司受益一带一路和人民币国际化战略。 目录C O N T E N T S 2023年度非银复盘：保险全年领涨，券商后半程发力 保险板块展望：资产负债全面驱动，超额延续 券商及多元金融板块展望：看好低估值头部券商和成长型中小券商 风险提示 2.1负债端2023年回顾：负债端供需两端均显改善，全年有望保持高景气度 上市险企2023年前3季度新单保费同比保持较快增速 2023年前3季度，上市险企人身险新单保费及同比分别为：中国人寿1967亿元、同比+14.8%，中国平安1448亿元、同比+44.8%，中国太保756亿元、同比+14.7%，新华保险425亿元、同比+9.5%。主要受到负债端供需修复以及产品切换带来较高景气度。预计全年仍能保持较高景气度。 2.1负债端2023年回顾：负债端供需两端均显改善，全年有望保持高景气度 NBV受新单保费拉动保持较好景气度，预计前3季margin环比有所改善 ·上市险企2023年前3季度NBV同比保持较好增长：中国人寿同比+14.0%（H1+19.9%）、中国平安+29.9%（H1+32.6%）、中国太保+36.8%（H1+31.5%），预计受7月产品切换带动，预计新华保险受低基数影响NBV同比较2023H1扩张。·价值率整体较低，Q3环比改善：受到产品结构改变，上市险企margin自2019年起呈现下行趋势，但预计部分险企8、9月保障型产品占比上升，有望带动margin环比改善。中国平安2023年前3季度margin23.2%（H122.8%），同比下降2.6pct。 2.1负债端2024年展望：供需改善趋势有望延续，NBV同比有望超预期 供给端：个险渠道转型见效，行业仍将持续深化升级 ·个险代理人规模环比降幅收窄：2023Q3末中国人寿个险代理人66.0万人，季度环比下降0.1万人；中国平安个险代理人36万人，季度环比下降3.7%。整体降幅有所收窄，中国人寿或率先实现队伍规模企稳回升，预计行业以及中国平安、中国太保代理人规模仍将随转型深化有一定程度下降。 ·转型进展已获数据验证：随着个险渠道人力清虚，先行指标-活动率以及人均产能均出现边际改善，人均产能（月均新业务保费）受产品结构、队伍规模影响改善明显。 2.1负债端2024年展望：供需改善趋势有望延续，NBV同比有望超预期 供给侧：新单价值率有望随产品结构改善提升，银保渠道或将继续保持高增 ·新单价值率有望回升：个险渠道转型带动队伍质态及销售能力提升，保障型、长期交等具有高价值率特征产品占比有望回升。长期看，分红型产品占比提升利于行业降低利差损风险。 ·银保渠道仍有望高增：监管推动“报行合一”，利于行业减少恶性竞争，市场格局有望优化并向头部集中。据金监局披露，银保渠道佣金费率较此前下降约30%，银行渠道对中间业务收入诉求或推动银保业务以量补价。 数据来源：中国平安公司公告、开源证券研究所 2.1负债端2024年展望：供需改善趋势有望延续，NBV同比有望超预期 需求侧：居民预防性储蓄需求有所提升，“保险+”服务直击客户需求提升触达及转化率 ·居民储蓄意愿疫情后整体上移：2020Q1受新冠疫情影响，我国居民预防性储蓄需求有所提升。长期看，老龄化或进一步提升养老储蓄需求，带动储蓄型保险产品销售。 ·“保险+”不断升级，低频向高频转化对接客户需求：上市险企不断打造“保险+”服务体系，将低频的保险触达转变为高频的服务触达，一方面与保险主业结合实现风险减量，另一方面满足客户服务需求，增加客户黏性并提升转化率。 资料来源：中国平安业绩推介PPT 2.1负债端2024年展望：供需改善趋势有望延续，NBV同比有望超预期 供需改善趋势持续背景下，NBV同比有望超预期 供需两端2024年均有望实现持续改善，我们预计上市险企2024年仍有望实现NBV同比双位数增长：中国人寿+7.7%、中国平安+13.3%、中国太保+15.6%。 2.2资产端2023年回顾：股债承压，新准则下拖累利润 权益市场下跌叠加新旧准则切换，共同拖