行业投资策略：经济复苏助力β，业务和政策端带来α

非银金融 2023年12月15日 投资评级：看好（维持） 经济复苏助力β，业务和政策端带来α ——行业投资策略 高超（分析师）吕晨雨（分析师）卢崑（联系人） 行业走势图 gaochao1@kysec.cn 证书编号：S0790520050001 lvchenyu@kysec.cn 证书编号：S0790522090002 lukun@kysec.cn 证书编号：S0790122030100 24% 12% 0% -12% -24% 非银金融沪深300 经济复苏助力β，业务和政策端带来α 2023保险和券商接替发力，均有超额收益。保险板块上半年超额22%，下半年与大盘持平，全年长端利率底部震荡但负债端业务景气度和政策端占优（类似2016和2019年），复盘历史看保险超额收益来自利率上行和负债或政策端超预 期，中国太保领涨受益NBV增速领先。我们预计2024负债端供需两侧改善有 望延续，资产端有望受益利率和权益市场回暖，政策端有望向好，财险板块迎来承保端企稳和投资端改善局面。券商板块下半年超额收益18%，受益市场预期 2022-122023-042023-08 数据来源：聚源 相关研究报告 《关注保险负债端变化，券商板块看好并购主线机会—行业周报》 -2023.12.10 《中长期资金持续入市，券商板块看好并购主线机会—行业周报》 -2023.12.3 《保险超跌看好左侧机会，券商关注结构性机会—行业周报》-2023.11.26 “政策底”+7月活跃资本市场政策和11月监管鼓励并购催化，头部和成长型中 小券商表现较好，金融信息服务标的弹性突出。展望2024投资端改革力度或加大，监管鼓励券商同业并购下行业马太效应凸显，看好低估值头部券商、成长型中小券商、互联网券商。多元金融板块继续推荐受益于经济复苏、聚焦中小企业设备直租的江苏金租，推荐受益于美债收益率下行的香港交易所。 保险板块展望：资产负债两端预计全面驱动，超额有望延续 （1）负债端看，供给侧转型不断深化，2024年有望进一步展现转型效果，个险、 银保渠道有望受销售能力提升、报行合一、产品结构改善推升价值率。需求侧居民预防型储蓄需求仍然较高，“保险+”服务不断提升客户粘性，负债端供需两侧 改善有望延续，我们预计2024年上市险企NBV同比仍有望达到两位数增长（。2）资产端看，宏观经济不断修复，政策呵护权益市场，利率及权益市场有望好转， 新准则下利润弹性受资产端影响有所增强，2024年利润有望超预期。财产险板块迎来承保端企稳和投资端改善。推荐转型进展领先且可持续性较强的中国太保，推荐负债端稳健且权益弹性较大的中国人寿，推荐中国平安。中国财险具有较强业务壁垒，盈利改善及分红均有较强确定性，推荐中国财险。 券商及多元板块展望：看好低估值头部券商和成长型中小券商 （1）三季度券商手续费全面承压，行业内马太效应凸显。（2）投资端改革力度或加大，监管鼓励券商同业并购，风控指标扶优限劣。10月30日，中央金融工作会议提到支持国有大型机构做优做强，证监会表态鼓励通过业务创新、集团化 经营、并购重组方式打造一流投行，行业马太效应加大，并购进程或有所加快。风控指标调整引导业务方向，扶优限劣，支持优质券商拓展资本空间。（3）看好低估值头部券商和成长型中小券商。扶优限劣和资本集约化政策导向下，看好低 估值头部券商投资机会；监管鼓励同业并购，区域优势突出或具有并购主题的标的有望受益。头部券商：估值较低，充分受益政策红利，行业竞争加剧下马太效应凸显，受益标的中信证券、华泰证券、中国银河。成长型中小券商：推荐财通证券，国联证券。互联网券商：东方财富，指南针，同花顺。江苏金租：业务符 合监管方向，资产稳健增长，风控优势突出，利率下降利好利差扩张，当前净利差保持高位。持续的高ROE低不良体现公司商业模式优势（2014-2022年ROA 平均数达2.4%，不良率平均数为0.85%）。香港交易所：国内稳增长政策发力+ 美联储加息见顶下基本面有望触底修复，叠加《施政报告》采纳促进港股流动性政策催化，同时估值位于近5年低位，具备安全边际。 风险提示：股市波动对券商和保险盈利带来不确定影响；保险负债端增长不及预期；券商财富管理和资产管理利润增长不及预期。 行业研 究 行业投资 策略 开源证券 证券研究报 告 目录 1、2023年度非银复盘：保险和券商接替发力5 1.1、2023保险复盘：先扬后抑，负债、政策和资产端共同驱动5 1.2、2023券商复盘：后半程发力，“政策底”预期+活跃资本市场催化7 1.3、2023多元金融：江苏金租、南华期货、中油资本具备较强的α弹性9 2、保险板块展望：资产负债全面驱动，超额延续10 2.1、负债端2023回顾：供需两端均显改善，全年有望保持高景气度10 2.2、负债端2024展望：供需改善趋势有望延续，NBV同比有望超预期11 2.3、资产端2023回顾及展望：股债承压，新准则下拖累利润13 2.4、财产险回顾与展望：2023年受大灾及出行率恢复拖累COR15 2.5、投资建议：资负改善延续，共振驱动超额17 3、券商及多元金融展望：看好低估值头部和成长型中小券商19 3.1、券商基本面回顾：自营投资支撑业绩，手续费业务全面承压19 3.2、政策面展望：投资端改革力度或加大，鼓励同业并购，扶优限劣27 3.3、市场环境和券商基本面展望：市场有望改善，或驱动投资收益高增27 3.4、估值和机构持仓：估值具有提升空间，机构有所加仓28 3.5、江苏金租：业务符合监管方向，利差保持高位29 3.6、香港交易所：基本面触底叠加政策预期向好，关注左侧布局机会31 3.7、投资观点：行业马太效应加快，看好低估值头部和成长型中小券商32 4、风险提示33 图表目录 图1：负债、政策和资产端共同驱动，先扬后抑，利率影响同步性偏弱5 图2：保险板块超额主要来自利率上行或负债和政策端高景气6 图3：2023年上半年基本面和政策面承压，下半年市场预期改善+政策面向好8 图4：上市险企2023年前3季度新单保费同比增速较强10 图5：上市险企2023年前3季度NBV保持较好增长10 图6：上市险企2023年新业务价值率与上年相比相对稳定10 图7：上市险企个险渠道规模环比企稳11 图8：部分上市险企2023H1活动率有所改善11 图9：上市险企人均产能2021年以来明显提升11 图10：上市险企银保渠道占比自2020年有所提升12 图11：上市险企银保新单2023年增速较快12 图12：2020Q1后我国居民储蓄需求有所提升13 图13：中国平安不断打造“保险+”服务体系13 图14：上市险企2023年前3季度归母净利润同比承压14 图15：上市险企2023年单3季度归母净利润同比承压14 图16：10年期国债收益率呈现下行趋势14 图17：净投资收益率受国债下行影响有所下降14 图18：投资收益率假设下调50BP（1:2）对上市险企EV影响在-4.6%至-5.4%区间15 图19：上市险企近3年投资收益率承压15 图20：上市险企2023Q3受大灾影响综合成本率有所回升16 图21：上市险企2023年前3季财险保费保持较好增长16 图22：头部险企2023年前3季车险保费同比稳定16 图23：平安财险2023年前3季非车险保费同比逐季下降16 图24：预计2023年中国财险赔付净额同比增速将高于2022年17 图25：2023年上半年人保财险车险赔付率较2022年有所上升17 图26：2023年上半年人保财险车险赔付率较2022年有所上升17 图27：2023前三季度上市券商归母净利润同比+6%，单Q3同比-11%，环比-28%19 图28：2023前三季度上市券商年化ROE6.17%，较2022年的5.72%有所改善19 图29：2023Q3末上市券商杠杆率3.95，较年初+1%19 图30：券商净利润集中度呈震荡提升趋势，熊市时集中度提升明显21 图31：券商净资产集中度未明显提升，CR5下降21 图32：上市券商ROE排名有一定波动，部分头部券商排名保持领先地位21 图33：图5：2023年前3季度净资产前15的券商年化加权ROE平均值为6.9%，其余券商ROE平均为4.3%22 图34：2023Q1-3市场日均股票成交额8921亿，同比-6.5%22 图35：行业佣金率呈下行趋势，2023H1经纪业务净佣金率万2.422 图36：2023Q1-3上市券商经纪业务收入同比-13%，单Q3同比-18%，环比-12%23 图37：2023Q1-3市场IPO承销规模同比-33%，单Q3环比-21%，同比-35%23 图38：2023Q1-3市场再融资承销规模同比-10%23 图39：2023Q1-3上市券商投行业务收入同比-18%，单Q3同比-33%，环比-13%24 图40：2023Q3末券商资管市场规模同比下降25%24 图41：2023Q1-3上市券商资管业务收入同比+2%，单Q3同比-2%，环比-3%24 图42：2023Q3末市场偏股/非货AUM同比-1.3%/+1.2%，环比-3.7%/-0.7%25 图43：2023Q3末两融融资规模1.51万亿，同比+5%，环比+1%26 图44：2023Q1-3年化自营投资收益率3.28%，较2022年有所改善26 图45：2023Q3末上市券商自营投资规模46270亿，同比+12%，环比+3%26 图46：截至2023.11.3，证券行业PB（LF）处于近5年27%分位数29 图47：截至2023.11.3，证券行业PE-TTM处于近5年51%分位数29 图48：2023Q3末主动权益基金加仓券商板块29 图49：2023Q3末中信证券、华泰证券、东方财富获主动权益基金加仓29 图50：负债端成本下降驱动利差扩张，2023前三季度净利差保持高位30 图51：2014-2023Q3公司不良率持续低于1%31 图52：2014-2022年ROA平均数达2.4%，业务盈利能力强31 图53：2023年10月末港股市值30.7万亿，较年初-14%，日均换手率0.25%（均值0.33%）31 图54：港交所定价受全球流动性影响，关注美联储加息见顶机遇31 图55：印花税调降短期利于提振信心，中长期叠加基本面修复利于提升港股活跃度32 表1：2022年11月1日至2023年11月28日区间，保险全年领涨，券商从6月27日后程发力5 表2：2023年寿险标的领涨，NBV增速、估值和资产端弹性标的具有超额收益7 表3：2023Q1-3券商自营同比高增，经纪/投行/资管/两融相对承压7 表4：头部和成长型中小券商较好，金融信息服务标的弹性突出8 表5：江苏金租、南华期货、中油资本具备较强的α弹性9 表6：中国平安长期保障型产品价值率显著高于其他产品12 表7：预计上市险企2024年NBV同比仍能实现较好增长13 表8：2023年前3季度沪深300指数下跌4.7%13 表9：预计2023年中国财险赔付净额同比增速将高于2022年17 表10：受益标的估值表-寿险18 表11：受益标的估值表-财险18 表12：2023Q1-3券商自营同比高增是整体净利润增长的重要支撑20 表13：2023前三季度中泰证券、东北证券、天风证券净利润排名提升靠前20 表14：券商旗下基金公司净利润承压25 表15：合并口径利息支出增长预计受海外子公司影响，母公司波动受利率阶段性影响26 表16：活跃资本市场主基调延续，鼓励同业并购，券商风控指标优化27 表17：展望后续中长期资金入市、IPO改革深化等政策有望出台27 表18：市场环境与券商基本面展望28 表19：预计2023/2024年上市券商归母净利润同比+14%/+25%28 表20：2023H1工业装备、农用机械和工程机械业务规模增速较30 表21：2023《施政报告》接纳促进港股流动性政策建议32 表22：受益标的估值表-券商及多元金融33 1、2023年度非银复盘：保险和券商接