惠誉博华中国工程建设行业信用梳理(2023)

中国工程建设行业为典型的周期性行业，建筑承包商面临激烈的同质化竞争与高合同风险，行业风险处于中等偏高水平 惠誉博华选取了50家中国工程建设企业作为样本开展信用梳理，对其潜在独立信用状况与主体信用质量进行评估。 中国工程建设行业为典型的周期性行业，尽管市场规模稳定增长，但行业内同质化竞争激烈且企业面临高合同风险。惠誉博华认为中国工程建设行业风险处于中等偏高水平。 中国工程建设行业是典型的周期性行业，与宏观经济发展高度相关，近年来行业总产值与GDP、固定资产投资增速走势十分接近。固定资产投资是中国经济发展过程中不可替代的重要驱动力，也造就了中国稳定增长且广阔的工程建设市场。 中国工程建设企业潜在独立信用状况评估兼顾多重因素，须综合衡量行业风险与运营环境、管理与治理、经营与财务风险等多个维度。工程建设企业的规模、订单承揽与履约能力构成其重要的竞争力来源，具备经营优势的企业行业地位稳固，中小企业市场份额持续被蚕食。财务方面普遍呈现“低盈利、高杠杆”并存特点，现金流创造能力欠佳，以长期债务为主的融资结构与其经营特征相匹配，财务灵活性一般。 样本工程建设企业 潜在独立 信用状况评估结果 多位于“ 一般”、“较弱”区间，体现了其高度竞争的经营特点与偏弱的财务表现。股东支持是潜在主体信用质量提升的关键要素，样本企业潜在主体信用质量评估结果多处于“较强”、“一般”区间。 惠誉博华 工程建设行业位于产业链中游，涉及产业众多，产业链各环节均为对国民经济发展影响重大的重点行业。下游主要为各级政府及城投企业、房地产开发商以及其他企业等，上游主要为工程机械、建材（水泥、钢材、混凝土、玻璃等）行业。此外，大中型承包商作为总包方，还会将部分工程项目分包给专业分包商和小微承包商等。 相关研究 惠誉博华2023年工程建设行业信用展望(2023.03) 分析师 王兴萍，CPA+86 (10) 5663 3871xingping.wang@fitchbohua.com 周纹羽，CPA;CPA,CGA(Canada)+86 (10) 5663 3872mengyang.liu@fitchbohua.comwenyu.zhou@fitchbohua.com 中国工程建设行业呈“金字塔”结构，小微企业数量极多。不同梯队之间企业实力相差悬殊，而同一梯队内企业提供的产品与服务同质化严重，竞争十分激烈，价格竞争是最常见的竞争策略。订单制与垫资经营是工程建设行业的重要特征，建筑承包商的规模、订单承揽与履约能力、资金实力等因素对其业务经营至关重要，通常施工能力强、具有规模与资金优势的企业更有能力承接重大工程项目，以稳固其行业地位。 媒体联系人 李林+ 86(10)59570964jack.li@thefitchgroup.com 工程建设企业同时面临高合同风险。工程项目通常涉及标的金额较大，具有工期长、造价高的特点，除了双方主体资格、权利义务、计价方式等合同要素以外，业主方的实力与信誉状况也是工程合同能否履行成功的重要因素。一般来说，工程建设企业在确定中标后，需预付一定的投标保证金和履约保证金；在合同工期内，按照合同约定开展施工业务并按工程完工进度进行结算并确认收入；工程完工后，工程建设企业将保留一定比例合同金额作为工程质保金。工程建设企业在业务经营过程中，需要长期大量垫付建设资金，因而其自身资金实力与外部融资能力也是重要的竞争力来源。 惠誉博华认为，尽管中国工程建设行业市场规模稳定增长，但行业内同质化竞争激烈且企业面临高合同风险。伴随中国经济发展进入提质增效新阶段，中长期内基建投资有望维持中等增速，房地产投资增长将难回高速区间。综上所述，惠誉博华认为中国工程建设行业风险处于中等偏高水平。 惠誉博华本次信用梳理系内部研究，不构成评级行动。评估基于案头可获得的公开历史资料，存在一定局限性，评估结果可能与经实地调研后的分析结果存在差异。惠誉博华将持续关注中国工程建设企业经营与财务变化，伴随政策指引、行业发展与公司持续运营，样本潜在独立信用状况、潜在主体信用质量及其分布可能发生变化。 中国工程建设企业潜在独立信用状况评估兼顾多重因素，须综合衡量行业风险与运营环境、管理与治理、经营与财务风险等多个维度 惠誉博华选取了50家中国工程建设企业为样本，对披露的重点业务及财务数据（2018-2022）进行分析，并对其潜在信用质量进行评估。按所有权性质划分，50家样本主体包括中央国有企业27家 （54%）， 地 方 国 有 企 业16家 （32%） ，民 营企 业7家（14%）。按主营业务类型划分，50家样本主体包括房屋建筑施工企业20家（40%），基础建设施工企业26家（52%），专业工程施工企业4家（8%）。 工程建设企业的规模、订单承揽与履约能力构成其重要的竞争力来源，具备经营优势的企业行业地位稳固 中国工程建设行业竞争激烈，央国企凭借其杰出的施工能力与规模优势，牢牢占据领先地位；中小型承包商同质化竞争严重，在行业结构中处于弱势地位 对行业竞争强度指标的评估，惠誉博华重点分析行业结构、进入/退出壁垒、产业链中的相对实力等三个维度。中国工程建设行业为充分竞争性行业，呈现“央国企居主导地位，众多小微企业并存”的行业格局。中央国有企业居于行业龙头地位，通常在全行业或某细分领域具有不可替代的施工能力，例如中国中铁与中国铁建几乎承担了中国全部的铁路工程施工项目，且拥有行业全部铁路工程特级资质，中国交建承担了绝大部分港口、航道等大型施工项目，且拥有行业最多的港口与航道工程特级资质。地方国企通常承担了其核心业务区域的绝大部分基础设施建设项目，例如上海建工、陕建股份等均为区域性龙头建工企业，在其核心区域业务占比均超70%。民营企业大多为小微型承包商或专业承包商，在行业结构中处于弱势地位。 惠誉博华对中国工程建设企业潜在独立信用状况的分析基于惠誉博华工商企业主评级方法与行业评级指引—工程建设，分析要素包括企业所处行业风险与运营环境、管理与治理、经营风险、财务风险等四大核心指标。其中，管理与治理作为非对称分析要素，公司治理水平较强并不会提升其潜在信用质量，而治理水平较差则会削弱其潜在信用质量。经营风险包含行业竞争强度、业务趋势、市场地位、多元化水平等四项子指标，财务风险包含盈利能力、财务杠杆与财务灵活性等三项子指标。无论经营抑或财务风险子指标，其评估结果均可能包含惠誉博华对一项或多项关键风险要素（Key RiskFactors, KRFs）的评估意见。o 工程建设行业订单最主要来源于政府基建类项目与房地产行业，其次为其他产业的专业工程施工等。样本企业中，房屋建筑工程业务除了房地产项目，还包括了相当比例的公用基础设施项目，房地产行业增速下行引致的业绩下滑风险可控。除此之外，央企样本各有其专长领域，在其核心专业领域占据绝大部分市场份额，同时受下游行业需求影响。例如中国电建、中国能建受益于新能源电力的蓬勃发展，其电力工程施工业务实现高增；而中国化学的订单规模则与石油化工行业景气度高度相关。地方国企样本业务结构以房建和基建为主，专业工程涉及较少，兼有部分样本如山东路桥、四川路桥、浙江交科等专注于路桥类项目施工。民营样本中，以基建为主的样本业绩增长相对稳定，而房建敞口较大的样本出现一定的业绩下滑。 尽管中国工程建设行业进入门槛不高，然而龙头企业地位稳固，其巨大的规模、强劲的施工与资金实力构成强大护城河，跟随者难以撼动其行业地位。例如中国建筑、中国交建等特大型承包商在获取国家级重大工程项目方面具有绝对优势，而小型承包商独立承接的单项目规模普遍较小，难以与大型央国企抗衡。施工资质方面，大型企业通常拥有多类多项高等级施工资质，而中小型企业拥有的高等级资质较少，反映了其施工能力相对更弱。根据中国建筑业协会数据，拥有特级资质的民营企业数量约占41.6%，而其拥有的特级资质数量仅占34.5%。 工程建设企业数量众多，高度同质化竞争也造就了同一梯队中的企业竞争十分激烈的局面。对于下游业主方而言，工程建设企业的话语权较弱，除了竞标价格，其施工能力、品牌、资金实力等维度也是能否获取项目的关键因素。对于上游原材料商，大型工程建设企业通常能够凭借其规模优势，通过集中采购、签订长期协议等方式获取一定价格优势，而小型建筑企业的通常只能作为价格接受者。 中大型工程建设企业承接的基建与公用基础设施项目比例较大，支撑其维持相对稳定的中长期增速；而承接房地产施工项目较多的企业业绩增速将承压 惠誉博华对业务趋势指标的评估侧重考量工程建设企业的长期增长潜力与下游需求波动性等。中国固定资产投资增速与工程建设行业潜在增长率较为接近，作为中国经济增长的重要抓手，长期维持相对稳定的同比增速。近年来，房地产和基础设施建设投资在经济发展的不同阶段增速差异明显，呈现“此消彼长”趋势。惠誉博华预计，在房地产供需关系发生重大变化背景下，未来房地产投资难以重归高速，而基建投资中长期内仍将保持稳定增长。 中央国有企业订单承揽能力非常强，市场份额不断提升；中小承包商的市场份额持续压缩 绝大多数中国工程建设企业专注于中国境内市场，终端客户普遍较为分散，对单一客户依赖度不高 市场地位指标的评估综合考虑了市场份额、竞争优势、运营效率等三个子因素，其中市场份额为最关键衡量子因素。惠誉博华对市场份额的分析将新签合同额、收入、EBITDA等多项指标综合纳入评估范围。近年来，中央国有企业凭借其突出的竞争优势，市场份额不断提升，龙头地位持续巩固，以新签合同额为例，2018-2022年，8大建筑央企新签合同额合计由8.5万亿元增至13.6万亿元，占全行业比重由31.2%提升至51.4%。样本企业的新签合同额差异极大，2022年中国建筑、中国铁建的新签合同规模高达3万亿元以上；大中型企业（1,000-3,000亿元）样本量占比为56%，主要为央企各级子公司与省级地方国企；亦有少数样本新签合同规模不足百亿元，全部为民企样本。 多元化评估包括地理多元化与终端市场多元化等子因素。近年来，中国工程建设市场规模庞大且持续增长，支撑了国内工程承包商业绩不断增长，因而样本企业大多深耕于中国境内市场，其海外收入占比普遍较小，多数不超过5%。海外业务方面，交通基础设施、与可再生能源建设项目为基建投资关键领域，2022年中国对外承包工程订单中，交通运输、一般建筑、电力工程、石油化工行业订单规模合计占比接近七成。样本企业中，中国电建、中国能建、中国交建、中国化学新签合同额中海外占比分别为19%、31%、13%、13%。国内市场方面，样本企业的地理分布广阔度普遍与其自身规模正相关，特大型企业通常国内市场布局高度分散；中大型企业通常布局较为分散，集中于某两三个市场大区；而中小型企业市场布局相对集中，专注于其核心业务省市。 中国工程建设企业的客户集中度通常较为分散，对单一客户依赖度不高，少数民营样本下游客户较为集中。央企样本中，中国中铁、中 国 核 建前5大 客 户 集 中 度 分 别 为21.6%、25.3%（ 关 联 方21.9%）；地方国企样本中，浙江交科、山东路桥、四川路桥前5大客户集中度分别为25.4%（关联方19.4%）、47.9%（关联方41.8%）、63.6%（关联方59.7%）；民营样本中，宏润建设、腾达建设、交建股份前5大客户集中度分别为32.0%、42.4%、43.4%，较其他样本企业集中度偏高。 订单承揽能力是工程建设企业的重要竞争力之一。其中，央企各级子公司除了独立承揽工程项目以外，大多也承接部分集团内部的分包订单；地方国企通常能够获取大量位于其核心业务区域的基建订单，部分地方国企作为区域性城投/交投平台的重要子公司，通常承担母公司相关基础设施的施工业务，例如四川路桥作为蜀道投资集团的施工业务运营主体，主要承接了集团路桥项目的施工业务；而民营样本的订单承揽能力相对较弱，大多只能承接其核心业务区域的基建与房建项目，且房建敞口更大。工程建设行业运营效率低于绝大多数行业，但不同所有权性质的样本无明显差异。 中国工程建设企业