半导体东风渐近，锡业龙头充分受益

投资要点 推荐逻辑：（1）]全产业链锡业龙头，产品齐全，锡金属国内市场占有率47.8%，全球市场占有率为22.5%，未来有望进一步提升。（2）公司锡精矿自给率31%，原料供应稳定，锡冶炼产能8万吨/年，位居全球第一。（3）未来锡供应刚性，下游消费电子行业逐步复苏， 根据我们测算23-25年锡供需缺口分别为1.1/1.6/2.1万吨，供需缺口持续扩大有望推动锡价进入上行周期，公司充分受益。 全球锡铟龙头，产储量位居第一。公司是全球锡行业唯一集探、采、选、冶、深加工及供应链为一体的全产业链公司，公司在云南拥有红河个旧、文山都龙两大矿区。其中锡和铟资源储量均位居全球第一，2022年公司锡金属储量66.7万吨、铟5082吨。2022年锡产量7.7万吨，铟产量73吨，均位居第一。 供应端：全球锡资源呈下降趋势，未来供应刚性凸显，我们预计22-25年全球锡产量CAGR约1.6%。（1）缅甸：受禁令影响，缅甸产量大幅下滑。（2）印尼：锡矿品位整体下降，陆地资源贫化，精锡供应总量逐步下降。（3）中国：锡矿资源短缺，25年前锡矿供应难有大幅增长。需求端：消费电子复苏+光伏用锡高增速，打开锡需求增长空间。（1）消费电子：锡价与全球半导体销售额强相关，2023年8月全球半导体销售额同比-6.8%，环比+1.9%，趋势性拐点出现，需求开始回暖。家电领域整体需求逐步回暖，2023年1-9月空调产量同比+12.3%；家电冰箱产量同比+17.9%。（2）光伏焊带：根据我们测算，25年光伏用锡将达到5.4万吨，22-25年光伏耗锡CAGR+29%，打开锡消费需求新空间。 供需缺口持续扩大，锡价有望进入上行周期。我们预计2023-2025年锡供需缺口分别为1.1/1.6/2.1万吨，供需缺口不断扩大有望推动锡价持续上涨。过去每轮锡价上行周期都伴随着主产区供应的下滑和新兴需求的爆发 ，我们认为ChatGPT算力芯片+MR产业化趋势有望成为锡价上行周期的主要驱动力，公司作为龙头标的将充分受益。 盈利预测与投资建议：我们预计未来三年归母净利润复合增长率为27.9%，实现EPS分别为0.99元/1.42元/1.71元，对应PE分别为14/10/8X。随着下游消费电子行业持续复苏，公司作为龙头标的将充分受益，给予2024年12倍PE，目标价17.04元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险，下游需求复苏或不及预期，缅甸复产超预期风险，锡价或大幅下跌等风险。 指标/年度 1百年历史行业地位突出，多重优势成就锡铟双龙头 1.1全球锡铟行业龙头 锡业股份是锡铟行业双龙头，是国内锡行业唯一的上市公司。公司主营业务为锡、锌、铜、铟等金属矿的勘探、开采、选矿和冶炼及锡的深加工，锡、铟资源储量均居全球第一，拥有中国最大的锡生产、加工基地，拥有世界上最长、最完整的锡产业链。公司主要产品有锡锭、锡材、锡化工、阴极铜、锌锭、铟锭等。 表1：公司主要产品 百余年来不断壮大，公司行业地位显赫。公司前身可追溯至清光绪年间，至今已有百余年历史。1998年11月，经云南省人民政府批准，云南锡业公司作为主要发起人设立了云南锡业股份有限公司；2000年2月，公司于深交所上市；2005年来，公司锡产销量位居全球第一；2015年，公司收购华联锌铟75.7%股份，优质铟锌资源涌入公司；2017年，公司成为全球最大的原生铟生产基地；2022年，根据国际锡业协会统计，公司位列十大精锡生产商中第一位，公司锡金属国内市场占有率为47.8%，全球市场占有率为22.5%。 图1：公司历史 云南省国资委实际控制，子公司业务范围覆盖冶炼、供应链、加工等方面。公司股权相对集中，云南省国资委为实际控制人，持股比例达到32.97%，有利于公司依靠大股东的强力支持实现后续发展。同时，公司通过投资子公司布局冶炼、供应链、深加工等业务，形成了有色金属资源探采、选冶、深加工以及新材料研发、贸易全产业链供应链一体化的产业格局。 图2：公司股权架构 1.2锡价下跌拖累业绩，费用管控良好 下游需求萎靡，锡价下跌拖累业绩。公司归母净利润在2021年达到顶峰。2022年公司业绩下滑主要系疫情反复、地缘政治冲突不断升级、美欧等全球主要经济体货币政策持续收紧等因素造成有色金属价格大幅波动，公司部分存货资产受价格下跌因素影响导致本期计提的资产减值准备较上年同期有较大增幅。2023年前三季度公司实现营业收入336.6亿元，同比-20.2%；实现归母净利润11.0亿元，同比-18.6%，主要系2023年消费电子需求萎靡导致锡价下跌。 图3：公司2018-2023年前三季度营业收入及同比 图4：公司2018-2023年前三季度归母净利润及同比 锡产品贡献主要毛利，毛利率受锡价下跌影响有所下滑。公司毛利主要由锡产品贡献，近五年来锡产品毛利在公司总毛利中所占比例始终维持在50%左右，且2021年达到最高，占比65.9%。锡产品和锌产品贡献总毛利接近80%。2023年上半年公司实现毛利17.3亿元，同比-56.3%；公司综合毛利率为7.6%，较去年下降5.3pp。 图5：公司2018-2023H1毛利构成情况 图6：公司主要产品2018-2023H1毛利率 管理水平提升，期间费用水平稳中有降。公司不断提升成本管控水平，2018-2022年公司销售费用率、管理费用率和财务费用率稳中有降，期间费用率由2018年的5.6%降至2022年4.3%。2023年前三季度，公司期间费用率3.4%，较2022年下降0.4pp。公司资产负债率稳中有降，2023前三季度资产负债率50.5%，较2022年下降2.3pp。 图7：公司2018-2023前三季度期间费用率 图8：公司2018-2023前三季度资产负债率 2锡：供应刚性叠加需求改善，锡价有望进入上行周期 2.1全球锡资源相对集中，国内主要集中于云南 2.1.1全球锡资源分布相对集中，且库存逐年下降 全球锡资源主要分布在印度尼西亚、中国、缅甸，这三个国家的储量占全球储量总量的约50%。根据USGS，2022年全球锡储量为460万吨。其中，印度尼西亚锡储量80万吨，占全球总储量的17.3%，位居世界首位。中国、缅甸的锡储量分列二三位，分别为72万吨和70万吨，储量占比为15.6%和15.1%。 自2010年，全球LME锡库存整体呈下降趋势。究其原因，在于以下三个原因：1、锡资源禀赋较差，在地壳中平均含量仅0.004%，是主要金属品种中最低的。全球锡矿床小且分散，超60%的资源不具备经济性，目前储量仅有460万吨。2、现存锡矿项目普遍面临资源枯竭、品位下降的问题。例如，秘鲁Minsur的SAN rafael矿山，投产初期品位高达5-10%，目前仅有1-2%。3、近几年，COVID-19影响了锡的供应端开采，叠加电子和消费品的需求增加，很大程度上造成了锡的供不应求。 图9：2022年全球锡资源分布 图10：全球锡库存变化(1994-2022年) 全球2022年锡产量主要分布在中国、印度尼西亚、秘鲁、缅甸、巴西，这五个国家的产量占全球产量的72%。2022年中国仍以9.5万吨的年产量居全球之首，占全球总产量的30%。印度尼西亚、缅甸年产量为7.4万吨（全球占比23%）和3.1万吨（全球占比9%）。 图11：全球锡生产布局（2020年） 图12：全球锡生产布局（2022年） 全球锡矿石行业发展较为成熟，现已形成较为稳定的竞争格局。锡矿石行业属于资本密集型、资源依赖型及下游驱动型行业，具有较高的准入壁垒。当前，超过半数的锡矿企业具有成熟的下游销售渠道。据国际锡业协会(TIN)数据显示，全球前10大锡生产商榜单中，中国生产商有锡业股份、云南乘风、江西新南山及广西华锡。其中，锡业股份作为全球锡业龙头，连续17年锡供给位居全球首位，2022年锡业股份产量77.1千吨，国内市场占有率为47.8%，全球市场占有率为22.5%，占据国内精锡供应的半壁江山，并在全球处于领先地位。 表2：全球年产量前十名的锡企 2.1.2我国锡资源储量集中，云锡占比接近50% 我国锡资源丰富，资源储量位居全球第二。我国锡矿主要集中在云南、广西、广东、湖南、内蒙古、江西六省区，累计占全国锡资源总保有储量的97.7%。在云南主要集中在个旧，广西集中在大厂。我国锡矿储备以原生锡矿为主，砂矿占次要地位，前者占80%。 中国从事锡矿采选业务的企业约有100家，锡矿企业的市场集中度较高。云南锡业集团、广西华西集团、云南华联锌铟等一流企业占有60%以上的市场份额。近三年来，受我国环境保护整顿的影响，采矿过程污染大、开采过程能耗高的小企业基本处于停产整顿状态。 图13：2022中国锡资源地区分布 图14：国内锡企市占率 2.2供给：矿山端“三巨头”主导，供给日趋乏力 全球锡精矿产量小幅上涨，精炼锡产量有所下滑。2022年全球范围内矿端生产逐步恢复，年度矿端供应有所增长，据ITA数据，2022年全球锡精矿产量为30.4万吨，同比+2.0%。 冶炼端，国内冶炼厂受大面积停产检修的影响，产量有所下滑，2022全球精炼锡产量37.5万吨，同比-1.6%。 图15：2017-2022全球锡精矿产量 图16：2017-2022全球精炼锡产量 2.2.1缅甸：产能释放高峰已过，锡产量逐步下滑 缅甸地区的锡矿主要包括佤邦曼相锡矿和邦阳锡矿。佤邦勐能县曼相锡矿为一处锡多金属矿，矿区面积达106.3平方公里，是近年来在缅甸东部第二特区发现的又一个中型锡矿，锡矿石品位较高，其锡资源占缅甸全国90%以上。曼相矿区内已知有3条矿脉，分布较为规整。第一条氧化矿海拔1300-1400米，开采量约为200万吨，品位为0.1%-30%，平均品位约为2%-4%；第二条硫化矿海拔1100-1300米，平均品位约为2%-5%，开采量约为300万吨；第三条硫化矿海拔1000米，2015年集中开采，平均品位约为3%-5%。邦阳矿区近200平方公里，基本为氧化矿，该矿平均品位为1%-4%。 图17：缅甸锡矿地理位置分布 自2013年起，缅甸锡矿呈现无序的产能扩张状态。缅甸的两个矿区拥有良好的先天条件，但基于缅甸当地政府对锡矿业的监管不力，自2013年起，缅甸锡矿出现无序的产能扩张。锡矿产能不断扩大与当地不完善的冶炼工业体系形成矛盾，导致锡矿砂等上游原料出口加剧。由于中国与缅甸距离近，因此2013年后，缅甸的锡矿砂及精矿等产品持续进口至中国。2017年，缅甸地区的出口数量开始下跌。这主要是因为缅甸锡矿被过度开采，矿山品位出现明显下滑。至2022年末，当地锡原矿品位已经下降到1-2%，仅少数矿体能维持在3%左右的品位。锡原矿品位的下跌使得采矿费用提高。缅甸于2023年8月1日开始全面禁止锡矿开采，导致我国9月锡矿进口量出现断崖式减少。根据海关总署公布的数据，9月份我国进口锡矿砂及精矿总量为1421.0吨，相较于8月份下降了93.8% 图18：国内从缅甸进口锡矿历史数据（吨） 自2019年起，缅甸锡产量明显下跌。USGS数据显示，2019年缅甸锡生产量为54000吨，2021年锡生产量仅为28000吨，较2019年下降48.2%。究其原因，一方面，新冠疫情背景下，缅甸锡矿开采受阻；另一方面，缅甸锡矿品味下降，使得开采成本提高。2022年缅甸锡矿产量3.1万吨，同比+10.7%。2023年受缅甸于2023年8月1日开始全面禁止锡矿开采影响，锡矿产量将大幅下滑。 图19：缅甸锡矿锡产量及增速变化 2.2.2印尼：全球锡供应的重要扰动因素，锡产量呈下降趋势 印度尼西亚锡矿储量为80万吨，全球占比17.3%。目前，印度尼西亚锡矿的开采深度已至地下100-150米，矿床更深，开采难度更大，叠加印尼锡矿品位下降，这使得锡矿产量严重受限。根据历史数据来看，印尼锡矿产量近几年呈下降趋势，相比于2018年8.5万吨的峰值，2022年锡矿产量为7.4万吨，同比-12.9%。虽仍为世界第二大锡矿供给国，但全球产量占