全球锡铟双龙头，半导体行业景气周期充分受益者

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（首次） 市场价格：14.31 分析师：谢鸿鹤 执业证书编号：S0740517080003 Email：xiehh@zts.com.cn 分析师：安永超 执业证书编号：S0740522090002 Email：anyc @zts.com.cn 研究助理：胡十尹 Email：husy01@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 1,646 流通股本(百万股) 1,646 市价(元) 14.31 市值(百万元) 23,551 流通市值(百万元) 23,551 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 53,844 51,998 48,536 50,480 51,188 增长率yoy% 20% -3% -7% 4% 1% 净利润（百万元） 2,817 1,346 1,944 2,166 2,272 增长率yoy% 308% -52% 44% 11% 5% 每股收益（元） 1.71 0.82 1.18 1.32 1.38 每股现金流量 1.77 3.07 3.92 2.57 2.77 净资产收益率 16% 8% 10% 10% 10% P/E 8.4 17.5 12.1 10.9 10.4 P/B 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 备注：数据取自2023年8月21日 报告摘要  公司经营历史悠久，为锡铟双龙头企业。公司前身始于清光绪九年（1883年）朝廷拨官款建办的个旧厂务招商局，历经140年的积淀与发展，当前具有集锡、铟、锌、铜等有色金属资源探采、选冶、深加工以及新材料研发、贸易全产业链供应链一体化的产业格局，锡、铟资源储量均居全球第一，拥有中国最大的锡生产、加工基地，拥有世界上最长、最完整的锡产业链。  依托资源优势，打造锡全产业链布局，已成为全球第一大锡生产商。1）矿山端，公司矿山资源主要分布在大屯锡矿、老厂分公司、卡房分公司、华联锌铟四个公司，合计拥有锡资源量66.7万金属吨，原料自给率30%左右。2）冶炼端，公司拥有锡冶炼产能8万吨/年，为全球第一大生产商，2022年国内锡市场占有率47.78%，全球锡市场占有率22.54%。  铟储量全球第一。公司具有铟资源量5082金属吨，其中都龙矿区拥有丰富的铟资源储量，铟资源储量全球第一，是全国最大的原生铟生产基地。公司目前具备铟冶炼产能60吨/年，2022年公司铟产量73吨，精铟产量全球市占率达到3.63%，国内市占率达到10.94%，其中原生铟全球市占率约8.14%，国内市占率约16.52%。  锡：趋势渐进，锡牛可期。1）供给端：锡资源具有稀缺性，静态储采比较低，近年来缺乏资本开支，在银漫矿业技改项目、Mpama south矿、Massangana尾矿投产顺利的情况下，合计新增产能约2万吨左右，其他项目投产时间多在2025年之后。2）需求端：锡下游需求与半导体周期紧密相关，Chatgpt的出现对算力提出更高的要求，半导体正处于左侧筑底阶段，或逐步开启新一轮景气周期，而光伏领域需求维持高景气，预计22-25年锡下游消费由38.30→41.26万吨，CAGR为2.51%。简而言之，在“供给刚性+需求边际向上”供需格局之下，锡价向下空间有限，向上弹性可期。  盈利预测及投资建议：假设2023-2025年锡均价分别为23、24、25万元/吨，锡产量分别为7.8、8.0、8.0万吨，自产矿分别为2.5、2.6、2.7万吨，预计公司2023-2025年营业收入分别为485.36、504.80、511.80亿元，对应归母净利润分别为19.44、21.66、22.72亿元，同比增长44%/11%/5%，按照8月21日236亿市值计算，23-25年对应PE分别为12.1、10.9、10.4X。充分受益于锡价上行周期，业绩高弹性（锡价上涨1w公司利润增厚1.5亿元），首次覆盖，给予公司“买入”评级。  风险提示：主营产品价格波动风险、下游需求不及预期风险、需求测算偏差、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险等。 全球锡铟双龙头，半导体行业景气周期充分受益者 锡业股份（000960.SZ）/有色金属 证券研究报告/公司深度报告 2023年8月22日 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07锡业股份 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 投资主题 报告亮点 市场认为当前锡价上涨更多在反应缅甸佤邦矿山停产的预期，在下游消费不景气背景下，上涨持续性不强。我们认为，除了短期供给冲击外，锡资源本身具有较强的稀缺性，2025年以前新增项目有限，下游需求正处于左侧筑底阶段，边际向上弹性可期。 投资逻辑 1）公司层面：依托资源优势，已成为全球第一大锡生产商。1）矿山端，公司矿山资源主要分布在大屯锡矿、老厂分公司、卡房分公司、华联锌铟四个公司，合计拥有锡资源量66.7万金属吨，原料自给率30%左右。2）冶炼端，公司拥有锡冶炼产能8万吨/年，为全球第一大生产商，2022年国内锡市场占有率47.78%，全球锡市场占有率22.54%。 2）行业层面：锡供给端近年来缺乏资本开支，2025年新增项目有限，在银漫矿业技改项目、Mpama south矿、Massangana尾矿投产顺利的情况下，合计新增产能约2万吨左右；锡下游需求与半导体周期紧密相关，Chatgpt的出现对算力提出更高的要求，半导体或逐步开启新一轮景气周期，而光伏领域需求维持高景气，预计22-25年锡下游消费由38.30→41.26万吨，CAGR为2.51%。 关键假设、估值与盈利预测 盈利预测：假设2023-2025年锡均价分别为23、24、25万元/吨，锡产量分别为7.8、8.0、8.0万吨，自产矿分别为2.5、2.6、2.7万吨，预计公司2023-2025年营业收入分别为485.36、504.80、511.80亿元，对应归母净利润分别为19.44、21.66、22.72亿元，同比增长44%/11%/5%。 估值：按照8月21日236亿市值计算，23-25年对应PE分别为12.1、10.9、10.4X，当前锡业股份的估值与资源股平均估值水平相当，并未对锡资源的稀缺性以及未来锡价上涨弹性未被充分定价。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 内容目录 锡铟双龙头企业 ................................................................................................... - 6 - 经营历史悠久 ............................................................................................... - 6 - 依托资源优势，形成锡全产业链布局 .......................................................... - 7 - 公司利润主要来自“锡+锌”业务 .................................................................... - 9 - 锡：趋势渐进，锡牛可期 .................................................................................. - 10 - 锡价历史走势回顾 ..................................................................................... - 10 - 供给端：资源具有稀缺性，资本开支缺乏 ................................................. - 12 - 需求端：半导体边际复苏，新能源高景气 ................................................. - 17 - 锡价向下空间有限，向上弹性可期 ............................................................ - 22 - 锡业股份——全球第一大锡生产商.................................................................... - 23 - 资源储备丰厚，锡自给率30%左右 ........................................................... - 23 - 锡冶炼产能居于全球首位 .......................................................................... - 25 - 铟资源储量全球第一 .................................................................................. - 26 - 投资建议：业绩高弹性，给予“买入”评级......................................................... - 27 - 风险提示 ............................................................................................................ - 29 - 图表1：公司发展历程......................................................................................... - 6 - 图表2：公司股权结构（截至2023年一季报） ................................................. - 6 - 图表3：公司产业布局......................................................................................... - 7 - 图表4：公司主要产品及用途.............................................................................. - 8 - 图表5：公司主要产品历史产量及自给率 ........................................................... - 9 - 图表6：公司历年收入变化 ................................................................................. - 9 - 图表7：公司历年净利润变化.............................................................................. - 9 - 图表8：公