债券周报：债券视角看中央金融工作会议

债券研究 证券研究报告 债券周报2023年11月05日 【债券周报】 债券视角看中央金融工作会议 ——债券周报20231105 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】出口集运需求连续上升——每周高频跟踪20231104》 2023-11-04 《【华创固收】政策双周报（1016-1031）：四季度增发万亿国债，中央金融工作会议召开》 2023-11-01 《【华创固收】宽信用VS资金，债市如何定价？ ——11月债券月报》 2023-10-30 《【华创固收】存单周报（1023-1029）：资金转松，存单提价》 2023-10-29 《【华创固收】压制因素边际改善，转债底部蓄势 ——11月可转债月报》 2023-10-29 资金：月末资金异常收紧，跨月后还有摩擦吗？ （1）月末资金面缘何异常紧张？月末资金的异常收敛，仍属于财政因素的结构性摩擦，核心在于银行体系阶段性负债短缺的压力。一是，银行月末融出明显下滑，而前期资金短暂企稳，“滚隔夜”行为造成交易拥挤；二是，资金预期不稳环境下，月末季节性扰动有所放大，类似今年年初2至3月时的情形。 （2）往后看，资金条件如何？缴款资金回流以及央行偏积极的对冲思路下，预计11月资金条件或有所改善。10月中下旬之后，特殊再融资债券迎来集中缴款的高峰，参考历史置换债情况，在冻结国库后的1个月内资金拨付又会带 来流动性的回补，对应11月中旬财政资金回流的补充效应或有所显现。 （3）还有哪些隐忧？资金分层压力以及汇率约束依然值得关注。一是，当前资金分层处于季节性高位，若银行资负压力难缓和，从而制约银行融出水平的修复程度，资金分层或较难改善，虽DR007中枢或向政策利率附近靠拢，但非银体感舒适度或依旧偏低。二是，联储表态偏鸽，暗示处于加息周期尾声， 但短期美债或维持高位震荡，汇率或仍处于承压态势中；此外，逆周期因子负 向调整幅度处于1000基点以上的偏大水平，央行对“内外均衡”或仍有侧重。 宽信用：年内“宽财政”的增量影响或有限，关注出口弹性。10月制造业PMI降至荣枯线下方，内需修复的弹性仍待观察。就四季度而言，“宽财政”政策发力，但11-12月传统淡季客观上约束投资增量，预计政策对年内经济增量的 提振可能有限，政策效果验证或更多体现在明年，内需“弱修复”的特征可能延续至年底。经济数据来看，四季度亮点或在于出口。近期高频也反映出口集运需求保持升势，运价持续上涨，以及新一轮出口周期酝酿、去年同期极低基数，预计四季度出口读数或呈现偏强，需要关注数据修复对债市情绪的扰动。 中央金融工作会议：为后�年金融工作定调，各部委学习贯彻精神。（1）金融监管:以加强中央领导为根本保证，推进金融高质量发展为主题，深化金融供给侧结构性改革为主线，全面加强金融监管和防范化解金融风险为重点。（2）货币政策和汇率：会议继续强调保持稳健性、更加注重跨周期和逆周期调节；此外，对于币值稳定的诉求有所提升，内外均衡或仍是工作重点之一。（3）房地产：会议首次提及“健全房地产企业主体监管制度和资金监管”，继续强调满足房企合理融资、居民住房需求、支持“三大工程”建设等。（4）化债：提 出建立防范化解地方债务风险长效机制，中央加杠杆和剥离城投平台融资属性的大方向或维持。（5）权益（转债）市场：会议强调吸引更多的中长期资金入市，优化资金供给结构，关注基建发力、科技板块等支持方向。 债市策略：长端或高位震荡，短端相对占优。（1）长端品种：目前市场对“宽财政预期”交易基本完毕，新一轮政策效果观察期基建、出口、信贷增速或得以提振，“宽信用”扰动下长端将维持高位盘整，但11-12月传统淡季客观上约束投资增量，10年期国债或在2.65%-2.75%高位盘整。（2）短端品种：11月 资金缺口变小，在前期缴款资金回流以及央行对冲更加精准的判断下，资金面 或有望迎来边际修复，行情或有修复机会，但后续大行继续助力城投企业债务置换，或使得银行信贷投放加码，受制于资负压力，存单修复时点或来的偏晚。 下周关注：贸易、通胀、金融数据以及资金面情况。贸易数据方面，10月反映出口集运需求的运价指数环比连续改善，叠加去年四季度低基数影响开始显现，预计10月出口同比降幅或进一步收窄。通胀数据方面，双节备货对食品项的提振效应淡化，叠加国际油价下跌，预计10月通胀或仍处于偏弱区间。金融数据方面，受政府债券发行带动，10月社融增速或有明显回升；银行城投企业进行债务置换，10月下旬信贷投放进度加快，新增信贷规模或在6000亿元附近。资金方面，下周政府债券缴款规模3086亿元，整体压力不大，月初缴款资金回流，国债供给高峰尚未来临，资金面或进入短暂平稳阶段。 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用进度超预期。 目录 一、资金条件改善，宽信用落地，债市怎么看？5 （一）月末资金异常收紧，跨月后还有摩擦吗？5 （二）宽信用：年内“宽财政”的增量影响有限，关注出口弹性8 （三）中央金融工作会议：为后�年金融工作定调，各部委学习贯彻精神9 （四）债市策略：长端或高位震荡，短端相对占优14 二、利率市场复盘：PMI不及预期，长端震荡下行16 （一）资金面：央行净投放大幅下行，资金面先紧后松18 （二）一级发行：国债、地方债、政金债净融资大幅减少，同业存单净融资大幅增加18 （三）基准变动：国债、国开不同期限利差走势分化19 三、信用市场复盘：信用债发行量环比下降，中短票收益率全线下行20 （一）一级市场：信用债发行量环比下降，净融资额环比上升20 （二）二级市场：成交活跃度有所上升，中短票收益率全线下行23 （三）期限利差和等级利差周变化25 （四）评级调整25 图表目录 图表1资金面先紧后松，短端收益率区间震荡，长端收益率先下后上5 图表2R007月末高偏政策利率幅度为历史同期最高6 图表3月末R007与R001明显倒挂6 图表4资金情绪指数月末最后一天明显抬升6 图表510月中下旬为缴款高峰7 图表6关注后续大行融出的修复情况7 图表7资金分层水平处于季节性高位7 图表8非银杠杆水平偏高或推升资金分层压力7 图表9逆周期因子倒算结果显示，汇率压力依旧偏大8 图表1010月制造业PMI按季回落，结束连续四个月上行趋势（%）8 图表1110月产需盈余收敛，生产因新订单相对不足而回落8 图表122022年8-9月基建增速快速上冲，四季度回落9 图表132022年四季度，建筑业PMI贴近历史区间下沿运行（%）9 图表14出口周期通常跨度3-3.5年，当前或处于新一轮周期的酝酿期（%）9 图表15金融监管领域，中央金融工作会议安排及各部委学习贯彻精神10 图表16货币政策领域，中央金融工作会议继续强调保持稳健性、更加注重跨周期和逆 周期调节12 图表17房地产领域，中央金融工作会议安排及各部委学习贯彻精神13 图表18化债领域，中央金融工作会议安排及各部委学习贯彻精神13 图表19权益（转债）市场领域，中央金融工作会议安排及各部委学习贯彻精神14 图表20目前市场处于2022年以来第六波宽信用政策脉冲中15 图表211年期短端品种调整情况15 图表22上周老券与活跃券利差收窄（%，BP）18 图表23国债期货上行和国开现券收益率下行（元，%）18 图表24央行净投放大幅下行18 图表25资金面先紧后松18 图表26国债净融资大幅减少19 图表27地方债净融资大幅减少19 图表28政金债净融资大幅增加19 图表29同业存单净融资大幅增加19 图表30国债收益率曲线变化（%）19 图表31国开债收益率曲线变化（%）19 图表32国债期限利差变动（%，BP）20 图表33国开期限利差变动（%，BP）20 图表3410年期国债与国开隐含税率（%，BP）20 图表355年期国债与国开隐含税率（%，BP）20 图表36信用债合计发行、偿还和净融资（亿元）21 图表37城投债周度发行、偿还和净融资（亿元）21 图表38各品种净融资额（亿元）21 图表39发行等级分布（亿元）21 图表40发行期限分布（亿元）22 图表41发行企业性质分布（亿元）22 图表42发行行业分布（亿元）22 图表43取消发行额（亿元）22 图表44周度取消发行或发行失败22 图表45银行间信用债成交金额（亿元）23 图表46交易所信用债成交金额（亿元）23 图表47中短票收益率及信用利差周变化23 图表48中短票据收益率分位数24 图表49中短票据信用利差分位数24 图表50城投债收益率及信用利差周变化24 图表51城投债收益率分位数24 图表52城投债信用利差分位数24 图表53中短期票据期限利差变动25 图表54城投债期限利差变动25 图表55中短期票据等级利差变动25 图表56城投债等级利差变动25 图表57主体评级下调25 图表58主体评级上调26 一、资金条件改善，宽信用落地，债市怎么看？ 11月第一周，10月制造业PMI表现不及预期，长端收益率震荡下行至2.6560%附近，随后权益市场表现偏强压制债市，债市收益率小幅上行。前半周，因10月最后一周资金面较宽松，10月最后一个交易日，部分机构以滚隔夜的方式进行跨月，资金面收紧，R001单笔最高达到50%，但市场对跨月后资金转松仍有预期，叠加10月制造业PMI季节性下行至景气收缩区间，1年国债活跃券收益率震荡下行至2.20%，10年期国债活跃券收益率震荡下行至2.6875%；后半周，跨月后资金情绪略有缓解，主要回购利率明显下行，但市场消息称央行指导大行隔夜融出不低于1.7%，叠加股市偏强压制债市，债券收益率先下后上，短端表现好于长端。 图表1资金面先紧后松，短端收益率区间震荡，长端收益率先下后上 资料来源：Wind，华创证券 （一）月末资金异常收紧，跨月后还有摩擦吗？ 月末资金面缘何异常紧张？10月跨月最后一个交易日，R001成交价格上行至50%的历史极值水平，当日加权价格为3.21%，高偏政策利率接近141bp，远高于季节性水平。从原因来看，我们认为月末资金的异常收敛，仍属于财政因素导致的结构性摩擦的缩影，核心在于银行体系阶段性负债缺口的压力。 （1）银行负债缺口压力下，月末融出明显下滑，而前期资金短暂企稳，“滚隔夜”跨月行为造成交易拥挤。税期扰动减弱后，伴随着财政支出的助益，10月末资金面逐渐进入短暂平稳阶段，24日起至27日，R001从2.5%下行至1.7%附近，部分机构未提前进行跨月资金安排，计划以“滚隔夜”方式操作。供给侧来看，月末资金预期转松的情况下，存单提价不止，国股行存单上行触及2.6%附近，即月末信贷投放冲刺，存款外流压力下，银行阶段性负债短缺，最终造成月末银行融出明显下滑的情况下，非银机构隔夜 融入需求拥挤，跨月资金面异常收紧。 图表2R007月末高偏政策利率幅度为历史同期最高图表3月末R007与R001明显倒挂 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （2）资金预期不稳环境下，月末的季节性扰动有所放大。对比来看，10月末情形与今年2至3月跨节后资金收紧较为相似，月末最后一个交易日资金情绪指数震荡走高至70附近。彼时央行仅以14D逆回购支持跨年，未作特殊流动性安排，受春节假期、税期等因素影响，月初流动性边际收敛，2月公开市场操作维持较积极投放，逆回购存量居于高位，但资金中枢延续震荡上行，3月存单定价小幅突破MLF上沿，且资金分层压力明