Q3旺季盈利超疫情前，未来重点把握结构机会

2023年11月03日 核心观点： 分析师 业 绩 综 述 ：前 三 季 度 社 服 行 业 盈 利 超 疫 前，盈 利 恢 复 率 持 续 改 善 。可 比 口 径 下（ 剔 除19年 未 上 市 和 资 产 重 组 因 素 ），2023年 前 三 季 度 我 们 覆 盖 的A股 社 服板 块 上 市 公 司 实 现 营 收1112亿 元/恢 复 至19年 同 期93%， 归 母 净 利107亿 元/恢 复 至19年 同 期93%。Q3暑 期 出 行 需 求 旺 盛 ， 但 消 费 降 级 背 景 下 行 业 营 收恢 复 放 缓 ，Q3营 收 恢 复 率 为90%/环 比-3pct，酒 店 、景 区 受 益 于 较 高 的 经 营 杠杆 ， 带 动 整 体 板 块 业 绩 恢 复 斜 率 好 于 营 收 ， 归 母 净 利 恢 复 率 为104%/环 比+7pct。 2023-11-02 服 务 消 费 复 苏 领 先 ，预 期 回 落 拖 累 板 块 估 值 进 一 步 下 探 。整体 来 看 ，暑 期 旺 季催 化 下 ，Q3行 业 需 求 复 苏 加 速 进 行， 且 服 务 消 费 修 复 维 持 领 先 ， 但经 济 预 期驱 动 板 块 进 一 步 结 构 性 调 整 ，市 场 对2024年 社 服 板 块 的 预 期 估 值 也 更为 谨 慎 。从 细 分 结 构 看 ，（1） 旅 游 市 场 ：暑 期 长 线 游 积 压 需 求 集 中 释 放 ， 产 业 链 中 、下 游 公 司 整 体 业 绩 复 苏 虽 有 分 化 ，但 均 显 著 修 复 。其 中 ，景 区 、OTA、酒 店 公司 受 益 于 暑 期 长 线 游 积 压 需 求 集 中 释 放 ，以 及 较 高 的 经 营 杠 杆 ，收 入 、利 润 及盈 利 能 力 普 遍 超19年 ，但 景 区 公 司 间 基 于 α 的 差 异 ，修 复 程 度 存 在 结 构 性 差异 ；餐 饮 的 刚 需 特 征 明 显 ，平 价 消 费 风 潮 下 高 性 价 比 餐 企复 苏 斜 率 更 高 ；免 税 、博 彩 、出 境 游 板 块 则 因 供 需 结 构 等 因 素 影 响 ，仍 在 修 复 途 中 。上 游 策划 及 设 备企 业 复 苏 相 对 滞 后 ，业 绩 修 复 略 低 于 预 期 。（2） 专 业 服 务 ：虽 然 经 济 复 苏 较弱 ，但 补 偿 性 需 求+企 业 营 销 开 支 前 置 驱 动 会 展 公 司 快 速 增 长 ，内 、外 展 季 节性 因 素 使 得Q3会 展 公 司 修 复 节 奏 存 在 差 异 ，内 展 公 司 业 绩 修 复 领 先 ；人 力 资源 公 司受 稳 经 济 增 长 政 策 提 振 ，国 内 招 聘 需 求 环 比 有 所 回 暖 ，但 相 关 招 聘 需 求仍 处 于 去 年 同 期 低 位 ，业 务 恢 复 依 旧 承 压；（3）教 育 ：“双 减 ”后K9学 科 类培 训 机 构 供 给 出 清 ，相 关 公 司 并 积 极 向 政 策 环 境 宽 松 的 素 质 教 育 、职 业 教 育、教 育 信 息 化 等 业 务 转 型 ，转 型 成 效 逐 步 显 现 ， 驱 动2023年 业 绩 显 著 修 复 ，另从 部 分 教 育 公 司 的 业 绩 指 引也 再 次 验 证 了 教 育 板 块 业 绩 的 边 际 改 善 趋 势 。 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 投 资 建 议： 当 前 宏 观 经 济 仍 处 于 温 和 复 苏 中 ，但 我 们 认 为 经 过 连 续 两 个 季 度 的 估 值 消 化 ，社 服 板 块 估 值 已 处 于 历 史 地 位 ，服 务 消 费 仍 存 在 结 构 性 改 善 机 会 。一 方 面 ，我们 认 为 教 育 板 块 整 体 已 度 过 政 策 剧 变 带 来 的 影 响 ，受 益 于 市 场 偏 刚 需+双 减 后行 业 供 给 出 清+头 部 教 育 公 司 新 业 务 转 型 顺 利 ，教 育 板 块 业 绩 边 际 改 善 趋 势 有望 延 续 。另 一 方 面 ，中 秋 国 庆 假 期 总 人 次 创 历 史 新 高 ，居 民 出 行 需 求 景 气 度 有望 延 续 ，以 景 区 、博 彩 、餐 饮 为 代 表 的 场 景 消 费 和 服 务 消 费 有 望 维 持 改 善 趋 势 ，出 境 游 伴 随 出 境 成 本 改 善 ，后 续 补 偿 性 需 求 释 放 空 间 更足 。此 外 ，我 们 仍 需 等待 稳 增 长 政 策 发 力 ，预 期 改 善 有 望 带 动 顺 周 期 板 块 的 酒 店 、免 税 估 值 修 复 。此外 建 议 关 注 人 服（ 北 京 人 力 、科 锐 国 际 ）、会 展（ 米 奥 会 展 、兰 生 股 份 ）板 块 。 风 险 提 示 ：宏 观 经 济 下 行的风 险； 行 业 竞 争 格 局 恶 化 风 险 。 目录 （一）前三季度社服行业盈利超疫前，盈利恢复率逐季改善.................................................................................................3（二）服务消费复苏领先，预期回落拖累板块估值进一步下探.............................................................................................3（三）投资建议：............................................................................................................................................................................8 二、行业数据................................................................................................................................................................................9 （一）社零：9月社零增速边际持续改善，餐饮复苏弹性更高..............................................................................................9（二）离岛免税：海南核心机场航班量、旅客人次均实现环比增长...................................................................................10（三）酒店：RevPAR恢复超疫前，中高端酒店经营数据更优..........................................................................................10（四）餐饮：餐饮品牌拓店节奏稳健.........................................................................................................................................13（五）博彩：10月澳门博彩毛收入恢复率创新高...................................................................................................................13 三、行业要闻..............................................................................................................................................................................14 （一）免税/旅游零售.....................................................................................................................................................................14（二）酒店.......................................................................................................................................................................................14（三）餐饮.......................................................................................................................................................................................15（四）旅游.......................................................................................................................................................................................15（五）教育.......................................................................................................................................................................................16 （一）板块行情：本月社服板块表现落后沪深300...............................................................................................................16（二）个股行情：个股表现分化明显.......................................................................................................................................17 六、风险提示..............................................................................................................................................................................19