2023年三季报点评：业绩波动引起短期承压，看好长期发展战略

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023年10月31日 证 券研究报告•2023年三季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 34.93元 美好医疗（301363） 医 药生物 目标价： 42.50元（6个月） 业绩波动引起短期承压，看好长期发展战略 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：iFind 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.07 流通A股(亿股) 1.12 52周内股价区间(元) 28.12-49.88 总市值(亿元) 147.13 总资产(亿元) 34.83 每股净资产(元) 7.78 相关研究 [Table_Report] 1. 美好医疗（301363）：Q2业绩平稳，人工植入耳蜗增长迅速 (2023-09-01) 2. 美好医疗（301363）：23Q1业绩超预期，主营业务快速增长 (2023-04-20) 3. 美好医疗（301363）：家用呼吸机组件龙头，平台化渐成 (2022-11-04) Table_Summary]  事件：公司发布2023年三季报，2023第三季度收入2.9亿元（-26.5%），归母净利润0.6亿元（-58.1%）。2023前三季度收入合计10.4亿元（-2.3%），归母净利润3亿元（-8.2%），业绩略有承压。  下游大客户采购库存待消化，23Q3略有承压。分季度看，2023Q1/Q2/Q3单季度收入分别为3.7/3.9/2.9亿元（+29.2%/-0.8%/-26.5%），单季度归母净利润分别为1.1/1.3/0.6亿元（+61.7%/+11.7%/-58.1%)，单三季度业绩有所承压，主要因呼吸机下游大客户库存待消化，导致公司业绩出现短期波动。  加大费用投入，盈利能力维稳。从费用率看，前三季度销售/研发/财务/管理费用率分别为2.2%/7.7%/-4.2%/7%，四费率合计12.6%（+4.9pp）。其中销售费率同比提高0.4pp，主要因公司持续扩大团队规模，积极拓展新客户；研发费用率同比提高2.1pp，主要系公司从今年上半年开始布局战略新赛道，持续推进创新研发项目；管理费用率同比提高1.7pp，主要因厂房搬迁、基地摊销费用增加所致。从盈利能力看，2023前三季度毛利率为42.9%（-0.1pp），毛利率水平维持稳定。  形成“基石-成长-战略”三大业务为核心的战略方向。家用呼吸机和人工战略耳蜗将为公司带来长期、稳定的收入，是公司的基石业务。公司具备从医疗器械延伸到食品级生产品控的能力，液态硅胶将作为技术延伸的主要赛道，在未来对公司业绩和新客户开拓带来有益影响，属于公司的成长业务。战略业务属于中长期规划，2023上半年和国际头部咨询合作梳理新业务布局，打造具有强成长性的医疗器械CDMO和CRO一站式服务公司。  盈利预测与投资建议：我们预计2023-2025年营收为15/19/24亿元，归母净利润为4/5/6.5亿元，对应PE为36/28/22倍。参考同业PE给予公司2024年34倍估值，目标价42.5元，维持“买入”评级。  风险提示：竞争风险、下游客户订单需求不及预期风险、政策变化风险、创新产品研发进度不及预期风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1415.29 1464.80 1864.56 2383.93 增长率 24.43% 3.50% 27.29% 27.85% 归属母公司净利润（百万元） 402.09 389.27 507.86 651.89 增长率 29.66% -3.19% 30.47% 28.36% 每股收益EPS（元） 0.99 0.96 1.25 1.60 净资产收益率ROE 13.31% 11.66% 13.47% 15.09% PE 35 36 28 22 PB 4.70 4.25 3.77 3.29 数据来源：iFind，西南证券 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%22/1022/1223/0223/0423/0623/0823/10美好医疗 沪深300 51497 美 好医疗（301363）2023年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 公司主营业务包括仪器与设备、药品、药品流通和其他4个部分： 1）家用呼吸机组件：呼吸机业务是公司业绩的主要贡献者，业绩增速与下游客户订单需求相关。2023年下游大客户需要消化呼吸机库存，业绩短期内承压，随着海外市场拓展和马来西亚生产基地的落地，2024年后产能将持续释放，我们预计2023-2025年家用呼吸机组件业务增速为-4.5%/26%/26%，毛利率分别为44%/46%/46%。 2）精密模具及自动化设备：涵盖液态硅胶、塑胶模具和其他自动化设备，液态硅胶是公司从医疗设备生产延伸到食品级生产的重磅产品，在精密模具制造技术上具有显著优势且新客户拓展情况良好，目前该业务增速较快。预计2023-2025年精密模具及自动化设备业务增速分别为60%/50%/50%，2023-2025年毛利率分别为41%/42%/43%。 3）家用及消费电子组件：涵盖手机、咖啡机、面部护理仪器等家用和消费电子组件，目前YETI、SKG等项目进展顺利，已经取得订单与销售收入。我们预计2023-2025年家用及消费电子组件业务增速分别为30%/35%/35%，毛利率分别为38%/39%/40%。 4）人工植入耳蜗组件：公司系全球人工耳蜗龙头客户B部分零部件独家供应商，长期与B保持稳定的合作关系，我们预计2023-2025年人工植入耳蜗组件业务增速分别为20%/20%/20%，毛利率分别为65%/65%/65%。 5）自主产品（肺功能仪）：公司自产大型肺功能仪已陆续在公立医院实现装机，目前该产品基数较小，增速较快，随着国产化产品渗透率不断提高，我们预计2023-2025年自主产品业务增速分别为90%/30%/30%，毛利率分别为60%/60%/60%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025业务收入拆分如下表： 表1：拆分业务收入及毛利率 2022A 2023E 2024E 2025E 合计 营业收入/亿元 1415 1465 1864 2383 yoy 24.4% 3.5% 27.3% 27.9% 营业成本/亿元 805 804 998 1,275 毛利率 43.1% 45.1% 46.5% 46.5% 家用呼吸机组件 业务收入/亿元 1058 1011 1273 1604 yoy 38.7% -4.5% 26.0% 26.0% 成本/亿元 604 566 688 866 毛利率 42.9% 44.0% 46.0% 46.0% 精密模具及自动化设备 业务收入/亿元 80 127 191 287 yoy -23.2% 60.0% 50.0% 50.0% 成本/亿元 48 75 111 163 美 好医疗（301363）2023年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 2022A 2023E 2024E 2025E 毛利率 40% 41.0% 42.0% 43.0% 家用及消费电子组件 业务收入/亿元 77 101 136 183 yoy -7.4% 30.0% 35.0% 35.0% 成本/亿元 57 62 83 110 毛利率 26% 38.0% 39.0% 40.0% 人工植入耳蜗组件 业务收入/亿元 98 118 141 169 yoy 56.6% 20.0% 20.0% 20.0% 成本/亿元 34 41 49 59 毛利率 65% 65.0% 65.0% 65.0% 自主产品（肺功能仪） 业务收入/亿元 5 10 13 17 yoy -63.0% 90.0% 30.0% 30.0% 成本/亿元 2 4 5 7 毛利率 60.0% 60.0% 60.0% 60.0% 其他 业务收入/亿元 96 98 110 122 yoy -12.4% 1.8% 11.7% 11.8% 成本/亿元 59 56 62 69 毛利率 39.2% 43.3% 43.6% 43.8% 数据来源：iFind，西南证券 综合以上假设测算，我们预计2023-2025年营收为15/19/24亿元，同增4%/27%/28%；归母净利润为4/5/6.5亿元，同增-3.2%/30%/28%，对应PE为36/28/22倍。 相对估值 我们采取相对估值的方法，选取2家医疗设备上游供应商：海泰新光、奕瑞科技作为可比公司，2024年同业公司平均PE为31倍。考虑到公司是医疗器械组件制造龙头，液态硅胶、人工植入耳蜗组件正处于快速放量阶段，参考同业PE给予公司2024年34倍估值，对应目标价42.5元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值（2023.10.31） 证券代码 可比公司 股价（元） EPS（元） PE（倍） 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 688301.SH 奕瑞科技 223.45 8.82 4.92 7.89 9.66 52 45 28 23 688677.SH 海泰新光 58.42 2.10 1.39 1.76 2.20 54 42 33 27 平均值 53 44 31 25 数据来源：iFind，西南证券整理 美 好医疗（301363）2023年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现 金 流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 1415.29 1464.80 1864.56 2383.93 净利润 402.09 389.27 507.86 651.89 营业成本 806.10 804.50 998.02 1275.01 折旧与摊销 62.28 54.68 54.68 54.68 营业税金及附加 12.19 5.86 11.28 13.81 财务费用 -49.22 -5.00 -5.00 -5.00 销售费用 26.12 32.23 44.75 52.45 资产减值损失 3.04 0.00 0.00 0.00 管理费用 84.05 89.35 110.94 140.65 经营营运资本变动 -81.43 -50.31 -117.23 -155.55 财务费用 -49.22 -5.00 -5.00 -5.00 其他 44.59 -9.56 -20.53 -3.32 资产减值损失 3.04 0.00 0.00 0.00 经 营活动现金流净额 381.36 379.08 419.79 542.71 投资收益 0.53 13.50 10.00 10.00 资本支出 -129.62 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 0.33 0.00 0.00 0.00 其他 -746.40 13.50 10.00 10.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 -876.02 13.50 10.00 10.00 营业利润 456.75 440.63 574.72 738.21 短期借款 -30.03 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 -0