23Q3盈利增强，政策利好频传，静待花开

►订单结构优化持续，数量不断增加，质量同步提升。23Q1-Q3公司新签订单102.5亿元，同比+9.01%，其中施工97.68亿元（公建/住宅为68.11/29.57亿元），占比总新签数95%；在手订单149.50亿元，同比+5.79%，其中施工142.15亿元（公建/住宅为103.44/38.71亿元）；订单数量持续提升。今年公司顶住行业下行压力，严格识别和抵制付款差、有风险的订单。对于优 质客户的项目多部门集中资源发力，目前在订单上形成以政府国有为主、优质产业资本为辅、其 他性质订单为补充的订单结构；业态上优先拓展新兴产业发展新需求，在人工智能、新能源、生 物医疗等领域拓展。我们认为伴随下游客户的不断调整优化，公司的订单不仅在量上提升，品质 上也有大突破；优质订单在提升公司的盈利能力和强化现金流都有显著效果。 ►内控管理持续深化，费用率同比下降近1pct。23Q1-Q3公司销售毛利率/净利率12.24%/2.82%，同比-0.69/+0.06pct，较年初-0.33/+1.15pct。23Q1-Q3公司销售+管理+财务费率5.27%，同比-0.92pct，环比-0.17pct，其中的销售费率/管理费率/财务费率分别为2.13%/2.7%/0.44%，同比-0.37/-0.49/0.05pct，公司费用率得到较大幅度控制，“刀刃向内”效果已经反映在具体经营指标，未来在公司持续优化的背景下得到进一步提升。公司前三季度计提减值准备的资产项 目主要为应收账款、应收票据、其他应收款、合同资产、存货及合同履约成本，共计提减值损失1998.47万元，占公司2022年归母净利润的10.73%。 ►装配式装修+城中村改造+保障性住房政策落地，推动增量需求爆发。2023年7月，杭州市要求装配式建筑比例在2027年达到40%、配套细节落地政策并推广装配式装修。我们认为各地方装配式建筑政策有望持续落地支撑公司工业化订单放量，且因装配式装修的生产和安装的特性， 其与城中村改造、城市更新天然契合；《深圳市城中村保障房规模化品质化改造提升指引》中指出 ：“城中村住房改造宜采用一体化、装配式装修、鼓励采用整体卫浴、整体厨房、装配式吊顶、 干式工法地面、装配式内墙、管线集成等装配式施工方法。”2023年8月，国务院审议通过《关于规划建设保障性住房的指导意见》，指出要“推进保障性住房建设”，会议在保障住房方向清晰：1）加大保障房供应；2）建立房地产行业发展新模式。我们认为增加供应将从改善民生和扩大投资需求产生正向效应，将在形成实物工作量后带动建筑装修需求；未来有望爆发建筑装修的需求， 且城中村改造及保障房建设作为政府类项目，装配式装修将得到极大鼓励和推广，加上当前建筑装饰行业产业周期出清见底，公司作为装配式建筑和装修领域的龙头企业，将是该领域首批的受益者。138371 投资建议 我们维持收入预测2023-2025年135.89/150.36/166.83亿元，归母净利润3.33/4.74/6.79亿元，EPS 0.25/0.35/0.51元，对应11月3日4.93元收盘价19.83/13.94/9.73x PE。维持“买入”评级。 风险提示 需求不及预期，施工成本高于预期，新业务拓展不及预期，系统性风险。 资料来源：Wind，华西证券研究所[Table_Author]分析师：戚舒扬研究助理：金兵邮箱：qisy1@hx168.com.cn邮箱：jinbing@hx168.com.cnSACNO：S1120523020003SAC NO：联系电话：联系电话： 戚舒扬：建筑建材+新材料团队首席分析师，FRM，香港中文大学金融学硕士/中山大学管理学学士。曾供职于华泰证券、国泰君安证券等机构任建材行业分析师，7年卖方从业经验。曾作为核心成员获得2016、2017年新财富非金属建材第二、第一名，2020年个人获得21世纪金牌分析师金属、非金属类建材和新材料第五名、wind金牌分析师第二名、东方财富2020年最佳分析师第二名等奖项。 金兵：建筑建材+新材料行业研究助理，土木工程学士，金融学硕士；5年工程建设和融资经验，曾任职于百强房企资金管理部、咨询公司项目管理部；全程深度参与上海迪士尼乐园、合肥离子医学中心等重大工程建设开发，建筑建材从业经历和产业积累丰富。 朱 昊冉：建筑建材+新材料行业团队成员，香港理工大学理学硕士，北京交通大学工科学士，曾任职于百 强房企战略部、上市公司投资部总监；主导多个基金管理和收并购项目，拥有5年建筑建材行业研究与4年投资经验。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。