银行业2025年投资展望：价值增强，静待花开

2024年12月17日 看好/维持 执业证书编号：S1480519070002 投资摘要： 回顾2024年：上市银行走出一轮估值底部提升行情，绝对收益与相对收益均显著；国有行、股份行及优质中小银行先后均有阶段性超额收益行情。 展望2025年：宏观政策开启超常规逆周期调节模式；货币政策适度宽松引导广谱利率进一步下行，银行息差仍面临压力，但利率传导机制更加畅通，存款成本有望加快改善，息差降幅或收窄；财政从化债到加力稳增长，预计房地产、地方平台、区域经济尾部风险缓释有助改善银行资产质量预期。 量：宏观政策更加积极，信贷增长保持平稳。银行信贷供给一直不是问题，且2025年财政部将发行特别国债进一步注资国有大行，增强信贷投放能力。信贷需求端看，好的方面是，中央财政提升赤字有助大基建投资继续平稳回升，专项债打开土储房储用途或带动房地产投资降幅收窄至-5%左右；但出口和制造业投资或受外部市场摩擦影响而高位回落。居民部门，消费补贴、低保补贴等政策有助社零增速提升，但对零售贷款需求传导作用有限，居民加杠杆仍需观察资产负债表修复、收入预期改善进程。综合来看，政府和央企信贷需求或是2025年信贷加力项；尚需观察的是涉及制造业出口经济的民营企业、资产负债表待实质性修复的居民部门信用需求情况。预计2025年信贷增量同比基本持平（19万亿左右）、增速在7.4%左右；新增社融33万亿左右、增速8%。 价：存款成本改善兑现+利率传导畅通，净息差降幅收窄。测算现有存款挂牌降息、同业活期降息提振25年息差14bp左右，叠加资产端影响、预计息差收窄10bp左右。尽管25年货币政策或有较大幅度降息，但央行进一步畅通利率传导机制，负债成本下降将更加敏捷，下半年息差或边际企稳。 质：资产质量保持稳定，房地产、小微企业风险预期改善。近年来银行持续大力度处置不良、消化存量风险，资产质量保持稳定。在地产风险化解、地方政府化债、小微续贷扩容、贷款利率持续下降等政策组合拳下，25年房地产、小微企业风险预期改善、不良生成有望趋稳。 非息：债市偏顺风、资本市场回暖，非息收入贡献或稳定。我们预计2025年政策面、基本面仍利好债市，或无需过度担忧银行其他非息收入走弱。另外，随着前期减费让利政策扰动减小、低基数逐步走低；伴随资本市场回暖，中收增速有望转正。 投资建议：银行股“后周期性“特征明显，估值仍有向上空间；2025年主线逻辑来自①长线资金推动配置价值增强、②基本面预期改善带动估值修复。 积极政策推动经济、行业基本面预期改善，关注经济相关性更高的标的。从历史回溯来看，银行股具有后周期特征，在经济下行、逆周期政策加码、经济预期改善阶段表现较好（2014年底、2018年），与当前宏观环境类似。银行经营层面看，规模增长保持平稳，息差压力可控，重点领域风险预期改善，基本面预期逐步改善是可以期待的。 险资、股票型ETF规模延续高增直接利好银行板块，板块高股息价值或继续增强。①政策持续鼓励中长线资金入市，②保险规模延续较高增速且权益配置型诉求提升；③ETF规模延续高增，银行亦是主要受益板块；④当前主动权益基金配置银行权重低于历史均值、后续加仓有空间。⑤广谱利率持续下行，板块高股息配置价值仍显著。 风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期，导致信贷增速大幅下滑；政策力度和实施效果不及预期，导致风险抬升资产质量大幅恶化等。 目录 1.行情回顾.............................................................................................................................................................................51.1从高股息红利向顺周期扩散........................................................................................................................................51.2资金面：险资、被动基金是主要驱动，主动基金仍低配...................................................71.2.1沪深300ETF扩容，银行股充分受益..............................................................71.2.2保险公司IFRS9切换，高股息配置需求提升.......................................................81.2.3主动基金仍低配，未来盈利预期改善或打开增配空间...............................................92.基本面回顾..........................................................................................102.1业绩总览：三季度盈利边际改善，净息差、中收拖累减小.......................................................................................102.2规模：弱需求、挤水分下，银行存贷增速放缓..........................................................................................................112.3净息差：负债成本改善兑现，带动息差降幅收窄.....................................................................................................142.4非息：中收降幅略有收窄，投资收益增速高位略放缓..............................................................................................152.5资产质量：整体稳健、局部波动，拨备覆盖率稳中略下降.......................................................................................153. 2025年经营形势研判........................................................................................................................................................173.1净息差降幅有望进一步收窄，下半年或边际企稳.....................................................................................................173.2政策基调更为积极，有望推动信用温和复苏.............................................................................................................193.3房地产、小微风险预期改善，资产质量有望保持稳定..............................................................................................233.4债市仍偏顺风、资本市场回暖，预计非息收入贡献度稳定.......................................................................................243.5大行注资提高经营可持续性，部分银行促转股动力强..............................................................................................253.6盈利展望：2025年银行基本面有望筑底..................................................................................................................264.投资建议...........................................................................................................................................................................275.风险提示...........................................................................................................................................................................28相关报告汇总.........................................................................................................................................................................29 插图目录 图1：2024年银行板块行情复盘...........................................................................................................................................5图2：2024年银行各子板块行情复盘....................................................................................................................................5图3：银行PB估值处于历史底部区间...................................................................................................................................6图4：2024年以来上市银行涨跌幅及PB（截至2024-12-6）...............................................................................................6图5：2024年以来股票型ETF快速扩容...............................................................................................................................7图6：银行是沪