银行业2025年投资展望：价值增强，静待花开

SECURITIES 银行业2025年投资展望：价值增强，静待花开 分析师林瑾璐联系方式：021-25102905执业证书编号：S1480519070002分析师田馨宇联系方式：010-66554013执业证书编号：S1480521070003 2025年银行行业投资策略：价值增强，静待花开 回顾2024年：上市银行走出一轮估值底部提升行情，绝对收益与相对收益均显著；国有行、股份行及优质中小银行先后均有阶段性超额收益行情。 展望2025年：宏观政策开启超常规逆周期调节模式；货币政策适度宽松引导广谱利率进一步下行，银行息差仍面临压力，但利率传导机制更加畅通，存款成本有望加快改善，息差降幅或收窄；财政从化债到加力稳增长，预计房地产、地方平台、区域经济尾部风险缓释有助改善银行资产质量预期。 量：宏观政策更加积极，信贷增长保持平稳。银行信贷供给一直不是问题，且2025年财政部将发行特别国债进一步注资国有大行，增强信贷投放能力。信贷需求端看，好的方面是，中央财政提升赤字有助大基建投资继续平稳回升，专项债打开土储房储用途或带动房地产投资降幅收窄至-5%左右；但出口和制造业投资或受外部市场摩擦影响而高位回落。居民部门，消费补贴、低保补贴等政策有助社零增速提升，但对零售贷款需求传导作用有限，居民加杠杆仍需观察资产负债表修复、收入预期改善进程。综合来看，政府和央企信贷需求或是2025年信贷加力项；尚需观察的是涉及制造业出口经济的民营企业、资产负债表待实质性修复的居民部门信用需求情况。预计2025年信贷增量同比基本持平（19万亿左右）、增速在8%左右；新增社融33万亿左右、增速8%。 价：存款成本改善兑现+利率传导畅通，净息差降幅收窄。测算现有存款挂牌降息、同业活期降息提振25年息差14bp左右，叠加资产端影响、预计息差收窄10bp左右。尽管25年货币政策或有较大幅度降息，但央行进一步畅通利率传导机制，负债成本下降将更加敏捷，下半年息差或边际企稳。 质：资产质量保持稳定，房地产、小微企业风险预期改善。近年来银行持续大力度处置不良、消化存量风险，资产质量保持稳定。在地产风险化解、地方政府化债、小微续贷扩容、贷款利率持续下降等政策组合拳下，25年房地产、小微企业风险预期改善、不良生成有望趋稳。 非息：债市偏顺风、资本市场回暖，非息收入贡献或稳定。我们预计2025年政策面、基本面仍利好债市，或无需过度担忧银行其他非息收入走弱。另外，随着前期减费让利政策扰动减小、低基数逐步走低；伴随资本市场回暖，中收增速有望转正。 投资建议：银行股“后周期性“特征明显，估值仍有向上空间；2025年主线逻辑来自①长线资金推动配置价值增强、②基本面预期改善带动估值修复。 积极政策推动经济、行业基本面预期改善，关注经济相关性更高的标的。从历史回溯来看，银行股具有后周期特征，在经济下行、逆周期政策加码、经济预期改善阶段表现较好（2014年底、2018年），与当前宏观环境类似。银行经营层面看，规模增长保持平稳，息差压力可控，重点领域风险预期改善，基本面预期逐步改善是可以期待的。 险资、股票型ETF规模延续高增直接利好银行板块，板块高股息价值或继续增强。①政策持续鼓励中长线资金入市，②保险规模延续较高增速且权益配置型诉求提升；③ETF规模延续高增，银行亦是主要受益板块；④当前主动权益基金配置银行权重低于历史均值、后续加仓有空间。⑤广谱利率持续下行，板块高股息配置价值仍显著。风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期，导致信贷增速大幅下滑；政策力度和实施效果不及预期，导致风险抬升资产质量大幅恶化等。 行 情 回 顾 从高股息红利向顺周期扩散资金层面受益于被动基金扩容、保险资金增配 2024年行情复盘：从高股息红利向顺周期扩散 2024年银行绝对收益、相对收益领先。截至12月6日银行指数上涨28.9%，跑赢沪深300指数13.1pct，涨幅排名申万行业第二。9月政治局会议以前，核心逻辑是经济预期悲观，风险偏好低迷，资金追求稳定高股息，红利策略占优；资金层面受益于被动基金扩容、保险资金增配。9月政治局会议之后，一揽子超预期政策推动市场风险偏好提升、交易量改善，银行板块相对收益走弱。但化债、房地产等政策推动资产质量预期改善；央行释放畅通利率传导、呵护息差的信号，基本面预期改善支撑相对收益企稳。 各子板块全年涨幅相近，阶段性风格不同。截至12月6日国有行、股份行、城商行、农商行分别上涨30.4%、26.4%、31.5%、31.6%。分阶段来看：1-5月，城商行板块涨幅居前，主要是优质城商行业绩高增、披露中期分红计划、高股息率等因素驱动。6-8月，国有行领涨，主要是经济预期进一步走弱、交易量下滑，资金切换大盘红利价值风格。9-10月，股份行、城商行弹性更大，9月一揽子刺激政策推动预期改善，资金交易顺周期成长类、资产质量预期改善类个股。11月-至今，城农商行涨幅反超股份行，主要是化债政策推出有助于地方城商行资产质量担忧缓解、利好其未来高质量扩表。 东方财智兴盛之源资料来源：iFinD，东兴证券研究所 资金面：沪深300ETF扩容，银行股充分受益 在维稳市场资金增持、被动投资理念兴起、以及政策支持推动下，2024年股票型ETF快速扩容。沪深300ETF一季度、三季度获中央汇金等较大幅增持；新国九条提出“建立交易型开放式指数基金（ETF）快速审批通道”，9月末以来中证A500ETF产品快速发行募集。 银行是沪深300指数第一大权重行业，充分受益于ETF扩容。11月末银行股在沪深300指数权重占比12.45%，排名申万行业第一；有22/42家银行是沪深300成分股，在ETF扩容中最为受益。2014-2023年银行占沪深300指数权重均值15.3%，2018年最高达18.4%，当前仍低于历史均值。从个股看，年内中信银行大股东转股使得自由流通市值增加、指数权重提升带来增配行情。 11月末银行股在中证A500指数中权重占比8.09%、排名申万行业第三；成分股10家。相较沪深300成分股，市值更大。 东方财智兴盛之源资料来源：iFinD，东兴证券研究所 资金面：保险公司IFRS9切换，高股息配置需求提升 为降低利润表波动性，保险公司通过OCI账户配置高股息需求提升。险企在金融工具准则IFRS9切换之下（2023年1月上市险企先开始切换，2026年非上市险企切换），更多资产（非标投资和公募基金）被分类为FVTPL影响当期利润。因此策略应对上，险企对利润表稳定性诉求进一步提升，需加大OCI账户资产配置。通过OCI账户配置的股票公允价值波动不影响当期损益，分红可计入利润表，获得稳定现金流。银行股息率高且稳定、估值低，获得险资加配。 注：样本包含2023年初切换准则的中国人保、中国太保、新华保险 非上市险企将于2026年1月切换，预计保险公司FVOCI账户股票配置需求将稳步提升。 保险预定利率相较定期存款仍有竞争力，保费收入增长趋势仍将持续。尽管9月起保险预定利率下调0.5pct至2.5%，但相较银行三年期定存1.5%仍具有吸引力，且银行存款利率还可能继续下调。往后保费收入有望继续保持平稳增长。 资金面：主动基金仍低配，未来盈利预期改善或打开增配空间 今年主动基金连续三个季度加仓银行股，但仍处于低配状态。前三季度银行股主动偏股基金仓位较年初提高0.87pct至2.78%，但排名仅第12名；低配差为-4.57%（相较自由流通市值占比）。银行板块低配差自2016年来处于行业最高，具备显著的增配价值。 历史主动基金仓位与银行相对盈利水平有关。从历史表现看，随着近年银行ROE逐步下行，主动基金银行仓位整体呈下降趋势，阶段性有加仓动作。当银行相对其他行业盈利改善时，主动基金仓位提升；当相对盈利走弱时，仓位下降、一般滞后一季度。今年前三季度银行年化ROE较23年下降0.14pct、而全部A股ROE较23年改善0.3pct，银行相对盈利水平走弱，主动基金加仓幅度不大。未来盈利预期改善或打开增配空间。 估值：整体修复，但仍处于历史底部区间 2024年估值整体修复，但仍处于历史底部区间。2024年银行PB估值由年初0.52修复至0.63。拉长历史周期看，近10年银行PB估值由最高2015年的1.29下降至0.63，当前处于历史估值28.3%分位数，相较历史平均估值还有较大修复空间。 头部银行估值修复幅度更大，PB与ROE预期显著正相关。个股方面，2024年上市银行股PB（LF）中位数由0.52上升至0.60，其中估值前五名PB均值较年初提升0.14至0.87，后五名PB均值较年初提升0.07至0.40，头部银行估值修复幅度更大。PB与ROE预期显著正相关，多数银行PB落在0.5-0.7x；ROE落在8-12%。银行估值的提升，通常有经济（经济基本面改善有助于量价复苏）、风险（风险隐忧消退）、业绩预期改善支撑。 东方财智兴盛之源资料来源：iFinD，东兴证券研究所 基 本 面 回 顾 前三季度盈利边际改善，子板块延续分化格局弱需求、挤水分、规范手工补息，存贷增速放缓负债成本改善加速兑现，净息差降幅收窄债牛驱动投资收益增长亮眼，中收拖累减小资产质量总体稳健，零售、房地产局部波动 业绩总览：三季度盈利边际改善，净息差、中收拖累减小 三季报上市银行盈利边际小幅改善。上市银行前三季度营收、归母净利润同比分别-1.05%、+1.43%，环比改善0.9pct、1.1pct。 盈利归因：主要正向贡献来自规模增长、其他非息收入高增、拨备适当反哺，息差和中收仍然是主要拖累项。从业绩贡献度来看，其他非息>规模>拨备>税收>成本>中收>息差。 三季度业绩改善主要得益于息差、中收拖累减小。从边际变化来看，受实体需求较弱和信贷数据挤水分影响，规模扩张力度减弱；高息存款到期续作及手工补息整改使得银行息差降幅收窄，净息差对业绩拖累持续减弱；中收仍然下降较快，但随着三季度基数走低，对业绩拖累有所减弱；以投资收益为主的其他非息收入贡献度提升至较高水平，主要是债市行情持续演绎，部分银行加大金融市场操作；拨备持续反哺利润，但较2023年走低。 东方财智兴盛之源资料来源：iFinD，东兴证券研究所 子板块表现：城农商行领先，国股行底部企稳 前三季度营收增速：城商行>农商行>国有行>股份行。（1）城农商行营收持续领跑主要得益于其他非息收入高增，但贡献普遍有所回落。瑞丰银行、常熟银行营收实现双位数增速；南京、宁波、江苏银行实现5%以上增长。（2）国有行营收仍在负增区间，但环比改善幅度最大，得益于息差、净利息收入趋稳，以及投资收益兑现。（3）股份行营收继续承压，环比小幅改善，主要得益于息差、中收拖累减小。 归母净利润增速：城商行>农商行>股份行>国有行。（1）城农商行利润增速领跑，但个股分化较大，业绩高增的关键是高拨备带来的利润反哺空间。杭州、常熟、齐鲁业绩增速在15%以上。（2）国有行利润增速超预期转正，除了得益于营收降幅收窄，也反映大行释放业绩的意愿，或与推动再融资落地、释放经营改善诉求有关。（3）股份行业绩保持小幅正增长。其中，浦发在业绩低基数和信用成本计提压力降低之下实现26%净利润增速。 东方财智兴盛之源资料来源：iFinD，东兴证券研究所 资产：信贷增速预期内放缓，优质城商行增速领先 经济复苏动能偏弱，实体有效信贷需求不足，监管引导银行弱化增量、优化存量、防止资金空转等因素导致银行扩表放缓。三季度末，上市银行生息资产同比增8.4%，较2023年末累计放缓3.2pct。其中，贷款、金融投资、同业资产同比分别增8.1%、11.4%、3.0%，较23年末分别-3pct、+0.1pct、-15.8pct。 优质城商行景气领先，国有行延续降速，股份行增速低位平稳。贷款增速：城商行（12.5%）>国有行（9%）>农商行（6.4%）>股份行（4.4%），较23年末均有所下滑，国股行降幅更大。城商行贷款高增多数是政信类业务驱动，包括成